上市房企 50强业绩增长潜力及偿债压力全梳理2020年 06月 21日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款房地产企业全景图系列专题 财务篇平安证券研究所地产团队、固定收益团队 本文从权益视角和信用视角两个维度对上市房企 50强进行全面观察： 权益视角较为关注业绩增长潜力 ， 我们从销售规模增速 、 地价房价比 、 土储去化周期 、 土储分布区域等角度观察；信用视角较为关注信用风险 ， 我们从房企资产负债率 、 短期刚性债务占比 、 货币资金 /短期刚性债务 、 融资成本等几项指标综合观察房企债务压力 、 融资能力 ， 并基于一定假设对房企永续债 、 明股实债 、 表外负债等可能造成债务规模低估情形 ， 作出相应调整 。 最后 ， 我们根据业绩增长潜力指标将房企划分为两个梯队 ， 并根据调整后的偿债压力指标 ， 进一步对 50强房企中民企的信用风险状况作出分析 。 从上市房企 50强整体看业绩增长潜力和偿债压力： 业绩增长潜力方面 ， 受行业增量空间收窄 、 土地市场价格抬升 、 房价调控以稳为主等因素影响 ， 2019年 50强房企收入及利润表现弱化 。 向后看 ， 短期视角下 销售额增速下行 、 地价房价比反弹均将对 50强房企后续结算产生负面影响；中长期来看 ， 随着房企提出提质增效 、 精细化发展 ， 未来业绩经历调整后有望稳定在相对较好区间 。 偿债压力方面 ， 2017年以来 50强房企融资能力指标出现一定程度弱化 ， 如有息负债占比下降 、 货币资金对短期刚债的覆盖率下降等 。 央企 、 地方国企 、 民企融资能力分化明显 ， 如民企 为 2017年来融资成本上升主力军 ， 而 央企融资成本 仍持续下行 。 央企 融资能力较强 ， 融资成本 均位于 5.5%以下 ；地方 国企融资成本基本分布 5%-7%之间 ；而 60%民企融资成本 处 7%以上 ， 民企间成本 亦存在 较大分化 。 民企信用风险梳理： 在增长潜力较好的民企中 ， 短期偿债压力较小 +杠杆率不高的房企有世茂房地产 、 新城控股等 ， 短期偿债压力较小 +杠杆率较高的房企有建业地产 、 蓝光发展等 ， 短期偿债压力较大 +杠杆率不高的房企有富力地产 、 雅居乐集团 ， 短期偿债压力较大 +杠杆率较高的房企有佳兆业 、 融创中国 、 中国恒大等 。 在增长潜力相对稳健的民企中 ， 短期偿债压力较小 +杠杆率不高的房企有合景泰富 、 龙湖集团等 ， 短期偿债压力较大 +杠杆率不高的房企有弘阳地产 、 荣盛发展等 ， 短期偿债压力较小 +杠杆率较高的房企有碧桂园 、 正荣地产等 ， 短期偿债压力较大 +杠杆率较高的房企有金科股份 、 融信集团等 。 同时增长潜力较好的民企平均未受限现金对短期有息债务覆盖率（ 112.4%） 小于增长潜力相对稳健房企 （ 151.9%） ， 而调整后的资产负债率则更高 （ 89.7% VS 86.0%） 。核心摘要2Contents02 收入及盈利：增速稳中趋降 ， 各梯队态势分化01 数据选取及整体情况：资产规模不断提升 ， 增速有所收窄03 杠杆及融资：融资能力整体弱化 ， 民企国企分化04 负债规模修正：关注永续债 、 明股实债和表外负债带来的影响05 总结：民企资质梳理克 而 瑞销售排名重分类排名上市地点 股票代码 公司简称企业性质39 35 A股 600325.SH 华发股份 地方国企41 36 港股 1813.HK 合景泰富集团 民企42 37 A股 000732.SZ 泰禾集团 民企43 38 港股 2868.HK 首创置业 地方国企44 39 港股 1966.HK 中骏集团 民企45 40 A股 000069.SZ 华侨城 央企46 41 港股 1233.HK 时代中国控股 民企48 42 港股 1628.HK 禹洲地产 民企49 43 港股 1908.HK 建发房产 地方国企51 44 港股 0832.HK 建业地产 民企52 45 港股 0123.HK 越秀地产 地方国企54 46 港股 1996.HK 弘阳地产 民企56 47 A股 000031.SZ 大悦城 央企57 48 港股 1238.HK 宝龙地产 民企61 49 港股 1098.HK 路劲 民企62 50 A股 600565.SH 迪马股份 民企数据说明4资料来源： Wind，克而瑞，平安证券研究所 本文分析样本为 2019年克而瑞全口径销售额排行榜中 ， 上市主体主业为房地产且能找到近 5年财务数据的前 50家上市房企 ， 下文所称“ 50强房企 ” 即为表格中房企 ， 其中： A股上市房企 18家 ， 港股上市房企 31家 ， A+H房企 1家 民企 34家 ， 地方国企 7家 ， 央企 9家50强房企样本克 而 瑞销售排名重分类排名上市地点 股票代码 公司简称企业性质1 1 港股 2007.HK 碧桂园 民企2 2 A+H 000002.SZ2202.HK 万科 A万科企业 地方国企3 3 港股 3333.HK 中国恒大 民企4 4 港股 1918.HK 融创中国 民企5 5 A股 600048.SH 保利地产 央企6 6 A股 600606.SH 绿地控股 地方国企7 7 港股 0688.HK 中海地产 央企8 8 A股 601155.SH 新城控股 民企9 9 港股 0813.HK 世茂房地产 民企10 10 港股 1109.HK 华润置地 央企11 11 港股 0960.HK 龙湖集团 民企12 12 A股 001979.SZ 招商蛇口 央企13 13 A股 000671.SZ 阳光城集团 民企14 14 A股 600383.SH 金地集团 民企15 15 港股 0884.HK 旭辉集团 民企16 16 A股 000961.SZ 中南建设 民企17 17 A股 000656.SZ 金科股份 民企克 而 瑞销售排名重分类排名上市地点 股票代码 公司简称企业性质18 18 港股 0817.HK 中国金茂 央企19 19 港股 2772.HK 中梁控股 民企20 20 A股 600340.SH 华夏幸福 民企21 21 港股 2777.HK 富力地产 民企22 22 港股 3301.HK 融信集团 民企23 23 港股 6158.HK 正荣地产 民企24 24 港股 3900.HK 绿城中国 央企25 25 港股 3377.HK 远洋集团 央企26 26 港股 3383.HK 雅居乐集团 民企27 27 港股 3883.HK 中国奥园 民企29 28 港股 1638.HK 佳兆业集团 民企30 29 A股 002146.SZ 荣盛发展 民企31 30 A股 002244.SZ 滨江集团 民企33 31 A股 600466.SH 蓝光发展 民企34 32 港股 3990.HK 美的置业 民企35 33 港股 3380.HK 龙光地产 民企37 34 A股 600376.SH 首开股份 地方国企总资产规模不断提升，增速有所收窄5资料来源： Wind，国家统计局，平安证券研究所 随着房企积极拿地销售扩规模 ， 50强房企总资产规模不断提升 ， 但 2018年以来楼市及监管政策调整 、 房企从一味加杠杆扩张转向注重财务稳健性的有质量增长 ， 总资产增速逐渐收窄 。 截至 2019年末 ， 50强房企总资产规模 21.6万亿元 ， 同比增长 21.2%。 2020年以来多数房企提出控规模 、 降负债 、 提质增效 ， 预计 50强房企总资产增速将延续下行趋势 。 从集中度来看 ， 2015年以来 50强房企总资产占整体房企总资产比例持续提升 ， 2018年达 20.9%。50强房企总资产规模及增速 部分主流房企 2020年经营战略50强房企总资产 /房企资产总计房企 经营策略或战略旭辉 提质增效： 推动战略落地 ， 业务前移 ， 发展一线 ， “ 大平台 、 小集团 、 项目集群 、 三级管控；开盘效率提升 ， 平均工期 节省佳兆业稳增长 （ 加快供货推货 、 保持拓展力度 ） ， 调结构 （ 加速旧改转化 、 优化战略布局区域投资 ） ， 降负债 （ 优化资本结构 ， 降低融资成本 ， 加快销售回款 ） ， 谋新篇 （ 把握大湾区优势 ， 抓住深圳示范区机遇 ， “ 地产 +城市更新 +产业 ” 三驾马车 ）恒大 高增长 、 控规模 、 降负债： 销售增长要高速 、 土地规模要严控 、 负债比例要大降融创 调整融资结构 ， 降低融资成本； 处理部分持有资产 ， 优化资产结构； 审慎补充优质土储 ；利润为第一目标美的 精细运营 ， 提质增效 ；强去化 、 强回款；稳开工 、 稳存销比；将利润牵引原则贯穿投资布局全过程13.2%15.9%19.2% 20.9%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018占比72,967 99,655 138,854 178,316 216,12836.6%39.3%28.4%21.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,0002015 2016 2017 2018 2019亿元总资产 同比Contents02 收入及盈利：增速稳中趋降 ， 各梯队态势分化01 数据选取及整体情况：资产规模不断提升 ， 增速有所收窄03 杠杆及融资：融资能力整体弱化 ， 民企国企分化04 负债规模修正：关注永续债 、 明股实债和表外负债带来的影响05 总结：民企资质梳理利润增速不及营收，毛利率高位回落7资料来源： Wind，平安证券研究所；因为 A股、港股在会计准则、实际操作方面存在不同，因此 A股与港股房企毛利率略有差异，从万科 A、万科企业对比来看， 2019年两者相差 0.59个百分点，差异较小且趋势一致，因此本文未对各房企披露毛利率进行特殊处理 2019年 50强房企营业收入 4.6万亿元 ， 同比增长 23.8%， 归母净利润 4739亿元 ， 同比增长 15.7%。 近年来地价向上 、 房价企稳 ， 受此影响 50强房企毛利率自 2018年达到高点后平稳回落 。 2019年 50强房企毛利率为 29.5%， 较 2018年下降 2.3个百分点 。 50强房企归母净利率自 2018年开始走弱 ， 2019年同比降 0.7个百分点至 10.3%。50强房企归母净利润及同比50强房企营收及同比18,227 23,294 27,879 37,322 46,21727.8%19.7%33.9%23.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002015 2016 2017 2018 2019亿元营业收入 同比1,846 2,179 3,347 4,095 4,73918.0%53.6%22.3%15.7%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015 2016 2017 2018 2019亿元归母净利润 同比50强房企毛利率走势50强房企归母净利率走势27.1% 26.4%30.0%31.8%29.5%20%22%24%26%28%30%32%34%2015 2016 2017 2018 2019毛利率 毛利率10.1%9.4%12.0%11.0%10.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2015 2016 2017 2018 2019归母净利率 归母净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016 2017 2018 2019 2015-19CAGRTOP1-10 TOP11-20TOP21-30 TOP31-50前十追赶者业绩增长、盈利能力更为突出8资料来源： Wind，平安证券研究所 从 各 梯 队 房 企 来 看 ， 2015-2019 年TOP11-20房企营收及归母净利润增速均处各梯队中高水平 ， 反映该梯队更优秀的历史经营结果 ， 同时该梯队毛利率及归母净利率同样表现突出 。 2015-2019年 TOP31-50房企营收增速靠后 ， 但归母净利润增速靠前 ， 同时该梯队毛利率 、 归母净利率同样表现突出 ，反映相比于规模增长 ， 该梯队房企更注重利润率的实现 。各梯队营业收入增速 各梯队归母净利润增速各梯队毛利率走势 各梯队归母净利率走势24%26%28%30%32%34%36%2015 2016 2017 2018 2019TOP1-10 TOP11-20TOP21-30 TOP31-5020%22%24%26%28%30%32%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2015-19CAGRTOP1-10 TOP11-20TOP21-30 TOP31-506%7%8%9%10%11%12%13%14%15%2015 2016 2017 2018 2019TOP1-10 TOP11-20TOP21-30 TOP31-500%10%20%30%40%50%60%70%保利地产中国海外发展华润置地招商蛇口中国金茂绿城中国远洋集团华侨城 A大悦城万科 A绿地控股首开股份华发股份首创置业建发国际集团越秀地产碧桂园中国恒大融创中国新城控股世茂房地产龙湖集团阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设金科股份中梁控股华夏幸福富力地产融信中国正荣地产雅居乐集团中国奥园佳兆业集团荣盛发展滨江集团蓝光发展美的置业龙光地产合景泰富集团泰禾集团中骏集团控股时代中国控股禹洲地产建业地产弘阳地产宝龙地产路劲迪马股份毛利率均值（ 2015-2019年）央企均值 34.3%地方国企均值 28.4%民企均值 28.5%央企毛利率相对更高9资料来源： Wind，平安证券研究所 分房企属性来看，央企毛利率相对更高， 2015-2019年均值为 34.3%，高于民企（ 28.5%）及地方国企（ 28.4%）。50强房企中央企毛利率相对较高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%保利地产中国海外发展华润置地招商蛇口中国金茂绿城中国远洋集团华侨城 A大悦城万科 A绿地控股首开股份华发股份首创置业建发国际集团越秀地产碧桂园中国恒大融创中国新城控股世茂房地产龙湖集团阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设金科股份中梁控股华夏幸福富力地产融信中国正荣地产雅居乐集团中国奥园佳兆业集团荣盛发展滨江集团蓝光发展美的置业龙光地产合景泰富集团泰禾集团中骏集团控股时代中国控股禹洲地产建业地产弘阳地产宝龙地产路劲迪马股份归母净利率均值（ 2015-2019年）央企均值 13.3%地方国企均值 8.2%民企均值 11.6%央企归母净利率更高10资料来源： Wind，平安证券研究所 央企归母净利率亦相对更高 。 其中 ， 中国海外发展 、 华润置地凭借优秀运营管理能力 、 投资物业公允价值变动 ， 归母净利率表现突出；华侨城实现较高利润率主要因 “ 旅游 +地产 ” 的独特商业模式带来低成本资源获取及高溢价市场销售；对控股公司的股权处置 、 存量优质物业结转则成为招商蛇口利润率高企原因之一 。50强房企中央企归母净利率相对较高