谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月21日 商业贸易 增持（维持） 传媒 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 朱珺 执业证书编号：S0570520040004 研究员 zhujun016731htsc 张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 021-38476072 zhangmeng016126htsc 周钊 执业证书编号：S0570517070006 研究员 010-56793958 zhouzhaohtsc 1商业贸易: “618”热潮袭来，消费持续复苏2020.06 2商业贸易: 可选弹性释放，必选表现稳健2020.06 3商业贸易: 行业周报（第二十四周）2020.06 资料来源：Wind 网红经济：重塑“人货场” 仍处流量红利期，迈入精耕细作时代 移动互联网流量变迁，网红经济重塑“人货场” 伴随移动互联网流量趋于见顶，流量进入存量竞争时代，短视频脱颖而出，活跃用户规模、用户使用时长持续增长。作为流量货币化的主要方式，直播带货重塑了网购的“人货场”，高效解决消费产业链供需痛点的同时，也成为传统电商、内容平台新的业绩增长点。我们认为网红经济并非短期风口，直播带货逐渐常态化，平台、品牌与 MCN赛道均有长期投资价值。 直播电商为增长主动力，宽频时代网红经济空间打开 移动互联网与信息基础设施的不断升级完善，为网红经济提供发展基础；存量流量向短视频及直播迁移，推动网红经济流量货币化发展。随着以内容为核心的网红经济快速发展，产业链结构逐渐完善：品牌方及广告主将直播/短视频作为新商业业态，渗透率提升差异化；内容创作运营端 MCN模式兴起，行业马太效应显著；内容平台及电商平台作为网红经济生态的持续建设者，拥有主导话语权。直播电商已经成为网红经济重要变现方式。 直播电商重塑消费场景，实现“人货场”全面升级 消费产业链供需两端存痛点，一方面是消费升级背景下，消费者对商品性价比与购物体验的重视程度提升，但传统电商渠道及线下渠道无法兼顾；另一方面是中国有大量优质工厂进行低附加值生产，自主品牌打造需求强但缺乏渠道与经验。直播电商通过提升用户购物体验与消费转化效率、反哺上游供应链持续孵化新兴品牌，实现“人货场”的全方位升级。 乘网红经济东风，平台、品牌、MCN蕴含黄金投资机会 我们认为网红经济并非短期风口，平台、品牌与 MCN均有长期投资价值。对于平台方，通过直播业务与 C2M产业链的布局，拓宽平台生态的同时，持续挖掘产业带红利；对于品牌方，新渠道业态打破传统品牌塑造模式，国货食品、美妆或持续有优质品牌突围；对于 MCN 相关企业，行业头部格局基本稳定，新玩家快速涌入，腰尾部竞争加剧，拥有优质内容生产及运营能力、供应链资源或行业资本支持的企业有望形成差异化竞争优势。 投资建议及相关标的 电商平台及服务商：直播业务布局带来新业绩增量，关注壹网壹创、值得买、苏宁易购；品牌商：受益新渠道流量红利，国货品牌崛起，关注老凤祥、周大生、豫园股份、新宝股份、小熊电器、珀莱雅、上海家化、丸美股份、良品铺子、三只松鼠；MCN方面：拥有优质内容创作运营能力及行业资源的 MCN 玩家竞争力强，关注芒果超媒、星期六、立昂技术、元隆雅图、中广天择、华扬联众、蓝色光标。 风险提示：行业竞争加剧风险；供应链转型升级不及预期；直播带货产品质量风险。 (18)(8)3132319/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04(%)商业贸易 传媒 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业概况：产业链与盈利模式逐渐清晰，直播电商为增长主动力 . 5 发展逻辑：技术推动产品创新，流量向短视频、直播迁徙 . 5 移动互联网与信息基础设施的不断升级完善为网红经济提供发展基础 . 5 存量流量向短视频及直播迁移，推动网红经济流量货币化 . 6 产业链：优质内容汇聚流量，平台拥有主导话语权 . 7 品牌方/广告主：将直播/短视频作为新商业业态，渗透率提升差异化 . 7 内容创作：MCN/KOL为主体，行业玩家涌入，马太效应显著 . 8 内容平台/电商平台：生态持续建设者，拥有主导话语权 . 9 商业变现：直播电商、广告营销是产业链主要变现渠道 . 10 直播电商重塑消费场景，解决消费产业链供需痛点，提升效率 . 11 需求端：消费升级背景下，消费者注重体验与性价比 . 11 新中产：关注个性化、多样化、品牌化消费，同时更注重性价比 . 11 下沉市场：消费潜力大，价格敏感但日益关注品质生活 . 12 供给端：优质产能长期进行代工生产，附加值较低，品牌化需求强 . 13 电商平台：获客成本高企，深挖存量用户价值以寻新业务增长点 . 14 直播电商：重塑消费场景，实现“人货场”全面升级 . 16 人：丰富购物体验提升转化效率，实时互动刺激消费 . 16 货：精准选品提升供应链效率，直播红利背景下新品牌成长迎来契机 . 20 场：从人找货变为货找人，流量高效货币化 . 22 网红经济处赛道红利期，平台、品牌、MCN蕴含黄金投资机会 . 24 平台：关注直播生态培育及C2M产业链布局 . 24 直播平台借力第三方服务商拓宽生态，打造 KOL标杆吸引玩家入场 . 24 电商巨头加速布局C2M，产业带直播有望持续诞生新的机遇 . 25 品牌：新渠道流量红利，国货食品、美妆崛起正当时 . 27 直播/短视频打破传统品牌塑造模式，颜值新品牌有望弯道超车 . 29 短期看品牌整合营销能力，中长期渠道运营、供应链管理是关键 . 30 MCN：以内容生产运营为根基，关注供应链能力强及拥有产业资源的企业 . 30 变现方式丰富，电商变现增长最快 . 31 马太效应显著，商业模式多样，运营向规范化、差异化发展 . 33 竞争要素：内容生产运营+供应链能力+资本及行业资源 . 34 投资建议及推荐标的 . 37 电商平台及服务商：直播业务布局为平台及服务商带来新的业绩增量 . 37 品牌：受益新渠道流量红利，国货崛起正当时 . 37 MCN：直播电商带动行业天花板迅速抬升，上下游服务商同时享受红利 . 38 风险提示 . 38 mNrOpOoNwPpOxOzQpPqMrN8ObP6MnPnNtRpPlOnNtNfQmOpO8OmNpPvPtQpQuOtPtN行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 2010及2019年各品类商品网购率变化情况 . 5 图表2： 移动互联网支持的内容类型丰富，由图文向视频直播转变 . 5 图表3： 2012-2019中国即时物流行业订单量及同比增长 . 6 图表4： 从1G到5G的无线通讯技术升级 . 6 图表5： 2018-2020Q1中国移动互联网用户 MAU及增速情况 . 6 图表6： 2016-2020中国在线直播用户规模及渗透率 . 7 图表7： 2020年3月细分行业用户市场同比增量 TOP10 . 7 图表8： 网红经济产业链 . 7 图表9： 罗永浩抖音带货 . 8 图表10： 2019品牌方社会化营销投放意愿 . 8 图表11： 2019年淘宝直播成交金额增速TOP10行业 . 8 图表12： 2019年淘宝直播渗透率增幅TOP10行业 . 8 图表13： 2015-2020年中国MCN机构数量及同比增速 . 9 图表14： 2020年4月淘宝主播内容累计观看人次 . 9 图表15： 各大互联网公司通过平台布局直播业务 . 9 图表16： 网红经济主要变现方式及具体模式 . 10 图表17： 直播电商产业链及分佣模式 . 10 图表18： 2020年中国人口结构（分性别、年龄） . 11 图表19： 2018年一线城市与三四线城市居民住房支出情况 . 12 图表20： 新中产阶级消费关注要点 . 12 图表21： 各线城市2013-2018年人均可支配收入复合增速 . 12 图表22： 2010-2018不同城市宽裕小康和大众富裕家庭百分比 . 12 图表23： 2017Q4-2019Q3我国各线城市消费者信心指数 . 13 图表24： 2014-2019我国农村网络零售额情况 . 13 图表25： 不同市场消费者对商品不同维度的关注度及变化趋势 . 13 图表26： 传统电商平台与线下渠道难以同时平衡性价比与购物体验 . 13 图表27： 中国代工厂商业模式 . 13 图表28： 中国代工厂面临困境 . 14 图表29： 2015-2019京东、阿里、拼多多 GMV及同比增速 . 14 图表30： 2016-2019主流电商平台获客成本 . 14 图表31： 必要商城C2M模式 . 15 图表32： C2M对供应链上游的变革程度深 . 15 图表33： 主流电商围绕下沉市场的线上线下生态布局比较 . 16 图表34： 消费者付款购买前与商家客服沟通偏好 . 16 图表35： 消费者对客户服务体验看重的因素 . 16 图表36： 2019年直播电商用户年龄结构 . 17 图表37： 2019年直播电商用户城市分布 . 17 图表38： 淘宝、快手、抖音用户城市分布情况（2020年3月数据） . 17 图表39： 2019年我国直播电商用户选择直播网购原因 . 18 图表40： 4月1日罗永浩直播带货首秀转化率前 10产品相关数据 . 18 图表41： 我国直播用户看到商品广告后下单冲动情况 . 18 图表42： 我国直播电商用户单次消费水平. 18 图表43： 抖音平台男性、女性用户数量基本持平（2019年6月） . 19 图表44： 罗永浩直播间男性用户占比显著高于女性用户 . 19 行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表45： 直播的数码3C产品销售额在 5003500万元之间 . 19 图表46： 技术驱动的C2M模式发展侧重后端供应链资源的整合 . 20 图表47： 直播电商简化了品牌传播与营销转化路径 . 21 图表48： 罗永浩直播间最高同时在线人数达 276.3万人 . 21 图表49： 罗永浩直播首秀累计订单量及销售额 . 21 图表50： 直播当天比价平台发起“同款商品价格低过老罗”推荐活动 . 21 图表51： 用户对产品的感知价值通过网红得到放大 . 22 图表52： 2019年上半年直播电商转化率 . 22 图表53： 淘宝、快手、抖音是直播带货目前发展情况 . 23 图表54： 魔筷星选为快手达人提供售前、售中、售后全流程电商解决方案 . 24 图表55： 快手达人供应链/开店服务商模式. 24 图表56： 直播平台头部主播相关信息 . 25 图表57： 主流电商平台近年加大 C2M布局力度 . 25 图表58： 淘宝、阿里1688、快手产业带直播布局情况 . 26 图表59： 文玩电商优势玩家情况 . 26 图表60： 2019年消费者在购买各品类高端产品时偏爱的三大原产地 . 27 图表61： 2019年线上中国品牌市场占有率情况 . 27 图表62： 直播网购商品品类分布 . 28 图表63： 直播热销商品Top 100品类分布 . 28 图表64： 快手热销商品品类分布 . 28 图表65： 抖音KOL广告投放十大行业分布 . 28 图表66： 以食品品牌为例，知名品牌售价超代工厂自有品牌 40%240% . 29 图表67： 奈雪的茶、每日黑巧、钟薛高均带有一定网红属性，颜值高 . 29 图表68： 美妆行业KOL投放三大策略 . 30 图表69： MCN的变现方式 . 31 图表70： 2015-2020年中国MCN市场规模及同比增速 . 31 图表71： 中国主要MCN机构依据变现方式划分 . 32 图表72： 2018-2019MCN公司营收方式分布变化情况 . 32 图表73： 2019年MCN及头部MCN营收分布情况 . 33 图表74： 典型Top MCN机构情况统计 . 34 图表75： 2018-2019MCN机构签约账号分布情况 . 35 图表76： 如涵旗下独家KOL矩阵 . 35 图表77： 辛有志与泰国当地厂商进行辛有志国际严选合作 . 35 图表78： 供应链基地模式 . 35 图表79： MCN机构提升商业增长的方式 . 36 图表80： MCN机构对于进驻资本的主要诉求 . 36 图表81： 2018-2019年MCN行业投资情况 . 36 图表82： 2015-2020E中国直播电商行业投资金额 . 36 图表83： 电商平台及服务商相关关注标的情况 . 37 图表84： 品牌相关关注标的情况 . 37 图表85： MCN相关关注标的情况 . 38 行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业概况：产业链与盈利模式逐渐清晰，直播电商为增长主动力 网红经济是以网红为核心，进行社交资产货币化的经济活动。随着移动互联网技术的革新及新基础设施的完善，短视频和直播成为流量红利迁移的新方向，网红的内容输出已经从图文时代进入了视频为主的宽频时代。网红所积累的社交资产规模不断扩大，网红经济商业模式也不断实现变现方式的丰富和变现效率的提升，形成了主要包括直播电商、广告营销、直播打赏、知识付费、IP付费等方式的变现体系。 近年来，薇娅、李佳琦及李子柒等各类网红的出现也标志着网红经济进入了高速发展的新阶段。依据淘宝、国家统计局与 Youtobe平台数据，2018年，“淘宝直播一姐”薇娅全年引导直播带货成交销量 27亿元，超过50%大型百货商场的 2019年全年销售额；2019年“双十一”，“口红一哥”李佳琦开播 56 分钟，在线观看人数 3470 万人；2020 年 4 月，李子柒 YouTube频道粉丝突破 1000万，视频播放总量达到 13.45亿，网红所能带来的经济效益及深远影响远不是以上数据能够体现。 流量格局的变迁为短视频及直播的兴起提供红利，直播电商作为当下网红经济中最具活力的商业模式，通过对“人货场”各环节的效率提升解决了传统消费产业的痛点，成为网红经济崛起的主动力。据艾媒咨询数据，2019 年中国直播电商行业规模达到 4,338 亿元，同比增长 226%，预计两年内有望突破万亿。随着各行业玩家持续涌入，网红经济各环节业态也在出现分化，我们将通过本篇报告分析当下时点网红经济的发展阶段，直播电商的价值所在，及网红经济各环节的重点投资机会。 发展逻辑：技术推动产品创新，流量向短视频、直播迁徙 移动互联网与信息基础设施的不断升级完善为网红经济提供发展基础 移动互联网是网红经济出现的基础，互联网技术与移动通信技术的不断革新加速了信息的传递，促成了网红的出现。互联网技术为人们创造了突破物理界限的虚拟世界，深入改变了用户的生活习惯，提升了线上网购的渗透率，线上生活不断吸引更多用户的注意力，依据国家统计局数据，2019 年服装鞋类、电子、家电、宠物食品等类别网购率提升至 30%以上；同时，移动通信技术的升级让用户从互联网获取信息的及时性和便捷性得以提升，使得信息类型也不断增加，内容不断丰富，完成了由文字、图画向视频的转变，高速无线传输技术成为当前阶段网红经济快速发展重要的基础因素。 新一代基础设施的升级完善也是网红经济蓬勃发展不可或缺的基础因素，新基建建设计划从物流运输仓储管理、数据分析与应用多方面为网红经济助力。成熟的仓储管理和物流运输基础设施建设保证了在线购物体验的关键环节，依据前瞻产业研究院数据，2019 年中国即时物流订单量已经达到129.2亿单；人工智能、云计算等新型技术基础设施的建设也将为网红经济赋能，对数据价值更深入的挖掘将为网红经济带来效率的提升。我们认为未来随着 5G、物联网等为代表的通信网络基础设施的升级，其更低时延、更高速率和更广覆盖的特点将进一步提升直播电商的互动性体验。 图表1： 2010及 2019年各品类商品网购率变化情况 图表2： 移动互联网支持的内容类型丰富，由图文向视频直播转变 资料来源：中国国家统计局、未来智库，华泰证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 0% 1% 0% 0%6%1% 3% 3% 1% 3% 2% 1% 4%6%34%11% 9%46%9%44%29%26%28%20%47%36%0%10%20%30%40%50%生鲜服装鞋类包装食品家居消费电子个人配饰家电个护化妆营养保健品护肤品家庭洗护宠物食品彩妆(百分比) 2010 2019行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表3： 2012-2019中国即时物流行业订单量及同比增长 图表4： 从1G到5G的无线通讯技术升级 资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 资料来源：三星电子，华泰证券研究所 存量流量向短视频及直播迁移，推动网红经济流量货币化 随着移动互联网用户规模增速放缓，用户增长带来的流量红利逐渐衰退，终端流量增长依靠用户使用时长提升。依据 Questmobile 数据，2019 中国移动互联网用户月均 MAU 水平为11.35亿，月同比增速由2018年12月的4.2%下降至2019年12月的0.7%，2020Q1移动互联网 MAU 规模及同比增速略有回升，恢复到 1%以上。我们认为 2020Q1，整体MAU 水平有所回升是一定程度受到假期及疫情影响。我们预计随着复工复产逐步推进，MAU水平将有所回落，中国互联网流量市场将逐渐步入存量用户流量竞争的阶段。 短视频与直播满足了用户对优质内容及更好观看体验的需求，在存量流量竞争中表现突出。短视频与直播的出现为用户提供了更加丰富优质的内容和更好的观看体验，尤其是直播所看即所得的即时性和互动性，满足了人们对内容需求的提升，因而流量快速向短视频及直播迁移。依据 Questmobile数据，2020年3月，短视频行业用户使用总时长达到131亿小时，超越即时通讯成为所有细分行业中最长，同比增长 80.0%。依据 CNNIC 及艾媒咨询数据及预测，2016年至2020年中国在线直播用户及渗透率持续提升，预计 2020年用户规模将达到 5.24亿，渗透率达到 58%。我们认为向短视频和直播快速迁移的流量为网红经济的快速崛起提供了契机。 图表5： 2018-2020Q1中国移动互联网用户MAU及增速情况 资料来源：Questmobile，华泰证券研究所 8.0 9.5 11.727.756.189.2124.0 129.218.8%23.2%136.8%102.5%59.0%39.0%4.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(亿单) 即时物流行业订单量（亿）同比增长行业研究/深度研究 | 2020年06月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表6： 2016-2020中国在线直播用户规模及渗透率 图表7： 2020年 3月细分行业用户市场同比增量 TOP10 资料来源：CNNIC，艾媒咨询，华泰证券研究所 资料来源：Questmobile,，华泰证券研究所 注：同比增量= 2020年3月总用时长-2019年3月总用时长 产业链：优质内容汇聚流量，平台拥有主导话语权 网红经济已经形成了较为完整的产业链，包括上游提供广告营销需求的品牌方/广告主；中游内容创作端的网红 KOL与MCN机构，内容分发端的各类短视频、电商及社交平台；下游通过购物、打赏实现最终消费的用户群体。此外还有网红经济各环节提供专业服务支持的企业，如为 MCN 提供货品供应服务的供应链公司，对接 MCN 及品牌商的专业营销平台，为平台提供品牌扩充的专业服务商，提供主播专业培训服务的公司等。整个产业链中，最主要的三个环节分别为上游品牌方、中游内容制作的 MCN 及中游内容分发的平台方，他们共同完成了网红经济内容需求从提出到满足的过程。 图表8： 网红经济产业链 资料来源：克劳瑞、赛博研究院，华泰证券研究所 品牌方/广告主：将直播/短视频作为新商业业态，渗透率提升差异化 网红经济为品牌方及广告主提供了全新商业业态。网红带货已经成为品牌商/广告商常态的营销渠道，品牌商及广告主使用网红相关渠道的意愿增强。品牌方及广告主作为产业链上游，以网红创作的短视频或直播内容为载体，进行广告投放或直播带货，并向 MCN 机构、网红或平台支付营销费用。据 AdMaster 调研数据，2019 年 60%的广告主有意愿将网红KOL推广作为首选的社会化营销投放选项。从“人找货”的商业模式转向“货找人”的模式，品牌开始启用直播电商等模式。 3.13.984.565.01 5.2442%52% 55%59% 58%0%20%40%60%80%100%01234562016 2017 2018 2019 2020E(%)(亿人) 用户规模 渗透率131.3759.11 49.2639 30.32 29.1518 13.76 10.06 8.82020406080100120140短视频即时通讯效率办公MOBA 浏览器飞行射击综合电商搜索下载在线阅读K12(亿小时) 使用时长行业研究/深度研究 |