敬请 参阅最后 一 页特别 声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 16 日 家电行业 量价底部复苏在即 ， 立足 长期 拥抱变革 家电行业 2020 年 下半年投资 策略 行业中期 报告 板块回顾 ： 疫情冲击 强化 竞争 ， 景气 周期底部 ，小家电 为结构亮点 。疫情 打断了 2019Q4 以来 家电 需求 的 弱复苏 ， 2020Q1 板块 收入 同比-24%。 利润端 ， 竞争 接近 极致 ， 龙头外 的 企 业 已 基本 无法盈利 。 基本面探底 叠加 外资 流动性压力下 的 净 流出 ， 板块 15 月 累 计 下跌 3.5%， 排名中游 。 但 疫情 也催化了 线上 购买 比例的提升 ，社交电商模式的 深化 。 小家电 板块 收入 同比 -14%， 好于整体 。 新宝 、小熊 、九阳等小家电企业 更是 由于 自己 独立成长逻辑 ， 15 月 股价 涨幅分别 为 112%/87%/31%。 基本面展望 ： 量价周期见底 ， 行业 复苏在即 。 需 求 递延 释放 ， 趋势改善 ： 疫情冲击下 一 季度 行业 零售规模 下滑 30-40%。4 月 起 随着 地产销售竣工 、线下 商业 活动的 恢复 ， 销 量 出现趋势性 回暖 。虽然 宏观经济 压力 对 消费 需求 复苏 力度 存在压制 ， 但 考虑家电 需求 不会消失 ， 后续 将 有 递延 释放 的红利 ， 同时全年 也 仍 为 竣工 回 暖 的大周期 ， 未来一年 需求边际改善的 趋势 依旧明 确 。 若 不再 “ 凉夏 ” ，叠加 积极 促销 ， 空调旺季需求 或 还有 一定 的 增长 弹性 。 价 格 底部回暖 ， 拐点 临近 ： 一季度 在 动销压力下 ， 空调价格竞争 更趋激烈 ，均价下行 20%以上 。 但 4 月起 均价 环比 企稳 ， 同比降幅 收窄 。 预计 格力旺季 可以 完成库存 去化 ， 去除包袱后 ， 应对竞争 将 能够 更加主动 。 届时伴随着 新能效 标准 7 月 施行 ， 同时随经济复苏与 PPI 反弹 ， 有望 迎 来价格 上行 。 变革 展望 ： 本轮变局 逐步收尾 ， 立足长 期拥抱 变革 。 行业的复苏的大前提下， 各细 分板 块 近年来的投 资逻辑 也 显著 受到渠道变迁的影响 。 1）白电 ： 随着格力库存的去化，本轮价格战将逐步收尾，在成本优势和品牌 溢 价支撑下，利润中枢也将 逐步 回归。 中长期竞争平衡取决于 格力 渠道改革的 推进与效果 。 2）厨电： 竣工回暖 +精装修渗透 率 提升驱动下，龙头仍将继续受益 2B 渠道 放量 ；但零售 竞争 仍有压力 ， 品牌商需要尽快扩充产品矩阵， 并 提升传统渠 道效率。 3）小家电： 行业整体仍处在新 流量 红利期，但随 着 渠道 迁移放缓， 供给侧品牌越来越多 ， 需要 瞄准在 组织模式 、研发能力与供应链体系层面建立长期竞争力 的优质公司 。 投资建议 ： 基本面回暖 驱动资金配置迁移 ，板块 估值 有望系统提升 。 疫情的 冲 击 叠 加 宽 松资金面 ，导 致 今年以来 投资 分化 明显 。 家电 作为 典型的 可选 消费 板块 ， 当前 与 必 选消费 板块 的估值差 已 达到 历史 高点。 在 低利率 ，优质资产 稀缺 的 环境下 ， 板 块 基本面 的 复苏 将 逐步 驱动资金配置迁移 ，估值水平 有望 系统 提升 。 投资逻辑 分为 两条 主线： 1） 价值主线 ： 护城河深厚 ，业绩 增长 稳定的 低估值 龙头 ： 推荐 美的集团、格力电器、海尔智家。2） 成长主线 ： 渠道模式变革 带来 的结构性 成长 红利 ： 九阳股份、新宝股份 ，关注苏泊尔 ； 产品普及 尚有空间 ， 地产竣工改善 下 较大弹性的标的：海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明 。 风险分析： 宏观经济衰退 ， 内 外销 需求受损 ； 商品房销售 /竣 工 表现低于预期 ；去库存进度低于预期 ，行业 价格 战进一步延 长 。 增持（维持 ） 分析 师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号： S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮 (执业证书编号： S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 行 业 与上 证指 数 对比图 - 1 1 %- 5 %2%9%15%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0家电行业 沪深 300 资料来源 ： Wind 相关研报 复苏起波澜，黎明在眼前 家电行业 2019年报 &2020 年一季报总结 ····································· 2020-05-05 2020-06-16 家 电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2020 年策略 报告中我们提出温和复苏的行业 需求 中 ，竞争 +变革 +估值是三条主线 。 一季度突如其来的疫情 打断了需求底部回暖的节奏 ，强化了 龙头的 竞争主线 ，倒逼了行业的变革趋势 。 展望下半年 ，一方面行业将迎来量价周期 的底部复苏 ，特别是空调板块在 “ 炎夏 ” 带动下 ，需求存 在超预期 弹性 。另一方面 ， 渠道变迁对细分行业商业模式 、竞争格局的影响仍在继续 ，一季度的 疫情 更是大幅 加剧了这一进程 。 在新的渠道结构 之下 ， 如何 去 寻找细分龙头长期的竞争力 ，将是未来 研究框架中 最 为 重要的 环节 。 我们区别于市场的观 点 渠道变迁对细分行业商业模式的影响 比预期 还要 剧烈 。 在 前期 多篇报告中 ， 我们 一直 在 强调 渠道 变迁 是 消费品 行业 近年来发生的 最大变化 ， 随着封闭的渠道体系被打开 ， 家电 行业 商业模型将 从过去的 “ 大 规模制造 +大 规模分销 ” 变 为 “ 品牌 制造 +高效零售 ” 。 2019 年以来 ， 我们看到了 美的 高歌猛 进 ，稳定 多年 的 空调 格局 发 生 剧变 ； 看到了摩飞 的热销 ， 被 “ 美 苏九 ” 垄断的 小家电领域 走出了新宝这样的新贵 。 渠道变迁对 细分 行业商业模式 、竞争格局的影响 似乎 比 我们想象中来得更 快、更凶猛 。 渠道变迁的 冲 击 集中 体现后 ， 短期 变局 将 步入尾声 。 渠道 变迁的过程中 ，空调 这样一个教科书 般 的 寡头垄断格局竟然 也爆发 了 “ 惨烈 ” 的价格竞争 ，曾经看起来 地位牢固的 格力 净利连续两个季度大幅下滑 。 引发了市 场 对行业中长期商业逻辑的 担忧 ， 龙头是否具备足够的 护城河 维 持 一直以来的 高ROE、 高 利润率 ？ 小家电 行业 商业模式在新 消费时代发生巨变 ， 如何寻找新阶段龙头公司的核心竞争力 ？ 随着 电商 占比 在 疫情影响之下进一步大幅提升 ，我们认为渠道结构的变化大概率已经渐入尾声 ， 如何 去 寻找细分龙头长期的竞争力 ，将是未来 研究框架中 最 为 重要的 环节 。 渠道变革下的 产业逻辑 。 1） 立足长期 ，坚守依旧存在的 竞争 优势与护城河 ： 美 的 2019 年的 靓丽 表现 给出了 最好样本 ， 虽然渠道壁垒被打破 ，但面对新 工具 、新玩法 ， 龙头做好应对后 ， 制造 端 的规模成本 优势和 品牌号召力 仍是 长期不变的护城河 ，以及 自身 盈利能力 的 最重要保障 。 2） 拥抱变革 ：渠道变化 是所有消费品都面对的既定事实 ， 品牌商 如果 做好战 略升级 ， 用全新的组织 模式 、高效的运营效率 去 面对 新渠道 ， 依 然可以 在新 的 时代立足 。以 空调 为例 ， 多层级深度分销的体系 为 上轮周期龙 头 靓丽表现锦上添花 ， 但随着新周期 来临 ， 信息系统 和 仓储物流 的 底层 建设 ， 新零售能力 和思维 的 系统 转变 升级 将是 决定下个周期龙头 表现的重要因素 ； 而 小家电 这轮 新需求和新流量红利 也将 进入下半场 ， 供给侧品牌越来越多 ， 需要 瞄准在 组织模式 、研发能力与供应链体系层面建立长期竞争力 的优质公司 。 投资观点 基 本 面： 量价周期见底，行业复苏在即 。 需求回暖趋势明显 ， 递延需求逐 步释放 ； 且 价格也出现了企 稳 回暖 的迹象。 随着 格力 旺季 完成 库存 去化，行业价 格战 会逐步收尾。 2020H2 板块 有望出现基本面 复苏 。 估值面： 可选与必选消费 估值 差历史高位 。 疫情的冲击叠加宽松资金面，导致今年以来投资赛道“拥挤”明显。 后续 家电板块 基本面 的 回暖 有望带来 资金配置 的 迁移 ，估值水平 将 系统 提升 。 投资逻辑 分为 两 条 主线： 1） 价值主线 ： 低估值优质资产 ： 美的集团、格力电器、海尔智家。 2） 成长主线 ： 新需求和新流量红利带来成长红利：九阳股份、新宝股份 ， 关注 苏泊尔 ； 产品普及 尚 有 空间 ，地产竣工改善下较大弹性的标的： 海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明 。 。万得资讯2020-06-16 家电 行业 敬请参阅最后 一页特 别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 板块回 顾：疫情打乱 基本面复苏节 奏；小家电表现亮眼 . 4 1.1、 行情回顾：板块表现中游，小家电走出独立行情 . 4 1.2、 基本面回顾：需求底部复苏的节奏被疫情打乱 . 5 2、 基本面展望：量价周期底部，基本面拐点有望在 2020H2 出现 . 7 2.1、 需求展望：需求回暖趋势明确，弹性大小取 决于宏观经济 和夏季天气 . 7 2.2、 价格展望：二季度已现底部回暖，旺季后有望迎来拐点 . 10 2.3、 出口展望：疫情对出口影响将分步体现，但预计全年影响幅度较小 . 12 3、 战略变革：短期冲击逐步收尾，立足长期拥抱变化 . 14 3.1、 白电：空调变局接近尾声，护城河依然清晰 . 15 3.2、 厨电：渠道碎片化下的机遇和挑战 . 17 3.3、 小家电：新消费进入下半场，供给侧格局判断将更为重要 . 19 4、 估值：低估值性价比已凸显，基本面回暖有望带动估值修复 . 24 4.1、 疫情冲击压制板块估值，低估值带来性价比优势 . 24 4.2、 基本面复苏有望带动资金迁移，外资或是催化 . 25 5、 投资建议 . 26 6、 风险分析 . 26 2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -4- 证券研究报 告 1、 板块 回顾 ： 疫 情 打乱基本面复苏节奏 ； 小家电表现 亮眼 1.1、 行情回顾 ： 板块表现中游 ， 小家电 走出独立行情 截至 2020 年 5 月 31 日收盘 ，家电 板块年度累计 跌幅为 3.5%；同期沪深 300 下跌 5.6%， 板块涨幅排名 中游 ， 小幅 跑赢 大 盘。 图 1： 2020 年 15 月 板块 涨跌幅排名 （ %） 资料来源： Wind，光大证券 研究所 ， 为 中信 行业分类 ，下同 从 “ 香饽饽 ” 到 “ 吊车尾 ” ： 疫情对 短期基本面的集中压制是板块 一季度 大幅 跑输的重要 原因 。 回顾板块 2020 年以 来 表现 ， 2 月开始 ， 新冠 疫情 对国内 家电市场 开 始形成 冲击 ， 随后 疫 情 又在 海外 开始 扩散 （ 板块海外业务 有 相当 占比 ） ， 双重压力 下 ， 市场预期 一季度的 基本面 将深度 向下探底 。 2020Q1 单季 板块 涨跌幅 排在 所有板 块 倒数第二位 ， 一季度 末 公 募基金 重 仓 配置 中 家电 占比 3.9%，较 2019 年末 5.7%有明 显 的 环比 降低 。 图 2： 家电 （ 中信 ） 指数与沪深 300 涨 跌 幅对比 图 3： 截止 2020 年 一季度 ， 家电 板块涨跌 幅 排名倒数 资料来源： Wind， 光 大 证券 研究所 ，截止 2020 年 5 月 31 日 资料来源 ： Wind，光 大 证券 研究所 海外流动性压力下 的 外资 流出 加剧了 板块表现的低迷 。 除了内资对于家电的减配 外 ，海外资金的净流出 亦 是 重要因素 。 海外 资本 市场 在 2 月 下旬开 始 出现 资金 流动性 的 系 统性 问题 ，外资纷 纷 流 出 “ 回 援 ” 。2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -5- 证券研究报 告 以格力为例 ， 2 月 2428 日 一周内 ，陆股通净流出 规模 接近 19 亿元 。 在外资集中流出的 23 月 ， 格力 /美的 外资持股比例出现了非常 明显的趋势下降 。 图 4： 格力 /美的 陆 股 通持股 比例 ： 3 月有 明显 降低 图 5： 格力 北向资金净 流入 与 股 价 涨跌幅 相关性较高 资料来源 ： Wind，光大 证券研究所 ，截止 2020 年 5 月 资 料 来源： Wind，光大 证券 研究 所 ，截止 2020 年 5 月 45 月 ： 疫 情 影响 淡化 +资金回流 ， 45 月板块 跑赢 大盘 ，跌幅收窄 但从 4 月往后 ，板块 股价走势 有了比 较明显 的回暖 ，一方面 因为疫情对国内 零售的冲击逐步 减轻 ，另一方面因为国内外的 资金面情绪有所 回暖 ： 1、海 外资 金逐步 开始净 流入 ； 2、 前期 下跌 后 ，板块龙头的估值 低位 ， 板块在消费 行 业 的 中 相对 配置 优势 开始 逐步 凸显 。 板块 分化 ： 小家电 板块 逆势走强 ， 新宝 /小熊 /九阳涨幅领跑 ，股价新高 从主要公司 的 股价 表现看 ， 受疫 情 冲 击较小 甚至部分 受益 的 小 家电 龙头 ，叠加自身的 商业模式 红利 和经营周期 上行 ， 基本面和股价 表现良好 。 新宝 /小熊 /九 阳 15 月 股价 分别 上涨 112%/87%/31%， 表现 领跑 板块 。 图 6： 2020 年以 来 板块重点公司涨 跌幅表现 （ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 5 月 31 日 1.2、 基本面回顾： 需求 底部复苏 的节奏 被 疫情 打乱 若无疫情 ，基 本 面处于什么周期 ？ 竣工支撑 需求 回暖 ， 叠加 企业 库存 周期 反转 ， 基本 面 本 预计 底部 逐步 温和复苏 。 2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -6- 证券研究报 告 我们 在 年 初的策略 报 告 竞争变革估值 ，三个维度看家电 中预判 ： 1）从 竣工 周期 来看 ， 2019H2 将进入竣工 底部回暖的大周期中 ， 并 在 2020 年持续 ， 住房 集中 交付 有望带动 家电 需求 温和回暖 ； 2） 经过一年 以上的 弱周期 徘徊 ，绝大部分企业的 库存也基本 处于周期 底部 ； 需求和库存周期的 反转 ，2020 年 板 块 基本面 本该 进入 底部温和上行的 周期 。 2019Q4 已 有温和复苏的迹象 。 2019Q4 单季 住宅 竣工 面积 同比增长17%。 而伴随 着 竣 工 的 改善 ， 2019Q4 家电行业 零售额 同比下降 1%， 下降幅度 环 比 收窄 （ 2019Q3 零售额 同比下降 6%） 。 分品类看 ， 空 、 冰 、 洗 、彩电 、油烟机 单季销量 增速全部转正 ，空调 由于 促销 ，单季销量同比 +38%。 图 7： 家 电 季 度 零售额 同比增 速 ： 19Q4 下 滑 收窄 图 8： 2019Q4 主要 品类 季度零售量同比增速 回暖 资料来源： 奥维云网 ，光大证券研究所 资料来源： 奥维云网 ， 光 大证券研究所 疫情 冲击 下 ， 单季 零售规模下滑 37%， 板块收入 下滑 24% 但疫情 发生后 ，原先 基本面复苏的趋势被打断 。 根据奥维零售推总数据 ，2020Q1 家电 市场 零 售 规模同比 -37%， 而 板块 单季 营收 增速 从 18Q3 以来的个位数 同比增长下降 到 同比 -24%。 图 9： 家电 板块 收入增速与零 售需求表现 ： 复苏 节奏 被打乱 ， 2020Q1 受 到明显冲击 资料来源： Wind， 奥维云网 ，产业在线 ，光大证券研究所 2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -7- 证券研究报 告 一季 度 疫情对需求的冲击 通过多方面体现 ： 1） 疫情 蔓延时 ， 线下 商业活动 受到影响 ， 零售场所 人流 下降 ； 2）部分 有 安装 属性的产品需求递延 ； 3）商 品 房的 交付装修 活动 被 大幅 抑制 （ 2020Q1 商品住宅 竣工面积 同比 下降16%， 4 月 同比 下降 7%） 。 分 板块 疫情影响排序： 大厨电 >白电 >上游零部件 >黑 电 >小家电 从 2020Q1 疫情 影响下各 子行业的收入下滑 幅 度 来 看，大 厨电（ -34%） >白电 （ -26%） >上游零部件（ -23%） >黑电（ -15%） >小家电（ -14%），安装 属性强、 线上销售 占比低的品类受影响更大，小家 电和黑电 因线上 占比 高，需求 还有一定的 结构性 受益 ，整体受影响相对较小。 行业景气周期底部， 龙头全面强化竞争，二三线企业招架乏力 龙头组合 （ 包括格力电器、美的集团、海尔智家、老板电器、华帝股份、苏泊尔、九阳股份、新宝股份 、三花智控 ） 收入占 家电板块 整体收入比重 接近 70%， 但 2019Q4 和 2020Q1 净利润占 比分别高达 101%和 96%。 二 三 线品牌 已经 基本 不盈利 甚 至 亏损 。 企业 分化明显 ， 龙头 盈 利 集中 度 提升 。 图 10： 分子板块营收同比增速 图 11： 19Q420Q1 家电板块 龙头外已基本 不盈利 50%60%70%80%90%100%110%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1龙头组合收入占比 龙头组合净利润占比上轮景气周期底部本轮景气周期底部资料来源 ： Wind，光大 证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 2、 基本面展望 ： 量价周期底部 ， 基本面拐点有望在 2020H2 出现 2.1、 需求 展望： 需求 回暖 趋势 明确 ， 弹性大小 取决于 宏观 经济 和 夏季 天气 需求 预判 ： 地产 竣工 仍 为 正贡献 ，经济周期有压制 ，全年 家电 销量或 小幅 同 比 下滑 产品 为 刚 需 属性 ， 全 年 需 求 表现取决于地产 周期 和宏 观经济 。 展望后续 ，考虑 产品 为类 刚 需 ， 所以虽然疫情 期间 销量 有 深度 下探 ， 但 随 着 经济活动活动的回复 ，需求 仍 将逐步 递延释放 。 从 全年 维度来 考察 ， 影响 最终累计 需求表现的 主要 为两个维度 ： 1、 商品房 竣工 、 销售 带动的 相关 需求 ； 2、 宏观经济 周期 对居民消费 意愿 的影响 。 分别来看 ： 2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -8- 证券研究报 告 地产 相关需求 ： 竣工 进程 将逐步恢复 ，全年 预计仍 为 正 向 拉 动 。 如 果 没有疫情的发生 ， 按照新开工 数 据 推算 （ 滞后 三 年 ） ， 2020 年 竣 工 面积有望保持 10%左右同比增长 （ 图 13） ， 并 支撑 空调 、 厨电 等 品类销量 回暖 。 虽 然 疫情影响下 ， 2020Q1 到 4 月 ， 商品 房竣 工 面 积 一直 同比下滑 。 但从 大 周期 看 ， 竣工与新 开工 （ 滞后三年 ） 的 走势 一 致性 较高 ， 我们 预计 竣工指标 在 短 期偏离后 ， 将重新向 新开工面积指标 （ 滞后三年 ） 靠拢 ， 全年 预计仍 有 同比正增长 （ 但 低于 10%） 改善 趋势不变 ， 为正向贡献 。 图 12： 2020 年以来 商品住宅 竣工 面积同比 下滑 图 13： 趋势 看 ，竣工整 体 处 在 回暖 大周期中 资料来源： 国家统计局 ，光大证券研究所 资料 来 源 ： 国家统计局 ，光大 证券研 究 所 测算 ，为 12 个 月 商品住 宅 新开工 /竣工面积 滑动 平均 ， 竣工该数据截止 2020 年 4 月 添置 +更新 需求 ： 受 到 经济周 期 的 影响 。 从日本数据 看 ，居 民对 于耐用消费品的购买意愿 显著 受 经济周期 影响 ， 且往往先于经济周期 体现 （ 图 14） 。而居民 耐用消费品 购买 意愿 的高低又会直接影响 到 产品的销量表现 （ 图 15） 。 2008 年 金融危机 发生 ， 日本 耐用消费品购买 意愿出现较 大幅度下 行 ，当年 日 本 国内 空调销量对应 同比 下 行 13%（ 2009 年 同比 增长 20%） 。 而本次疫情中 ， 日 本 消 费者 购买意愿指数再次下探 （ 因为疫情的集中 影 响 ， 短期下行 幅 度 还要 略高 于 2008 年 ） 。 考虑日本 20072010 年间 ， 家电购买行 为中与 地 产 相关 的仅 占 1020%（ 日本 内 阁 府统计 ） ， 所以需求 下行主 要 是体现了 消费者添置和更新 需求的下降 ，所以 我们 类比测算国内家电 对应 需求 。 图 14： 日本 耐用消费品购买意愿 与宏观经济周期走势 图 15： 日本 居民购 买意愿 与 空 调 销量增速走势 资料来源： 日本内阁府 ， 光 大证 券 研 究所 资料来源： 日本内阁府 ，日本冷冻 工 业 协会 ，光大证券研究 所 2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -9- 证券研究报 告 空 调 由 于 一户多机的属性 ，弱 经济 周期 中 需求 扩张 压力 更大 ， 假设 2020年 这部分需求 边际趋弱 10%15%（ 参考日本 2008 年 数据 ） ； 冰洗 、厨电边际趋弱 5%10%（ 日本 2008-09 年周期中冰洗 销量 个位数 下滑 ） 。 表 1： 主要品类 2020 年 需求表现 推 算 ： 竣工仍 为支撑 ， 预计 全年下滑幅度可控 品类 空调 冰箱 洗衣机 烟灶 住宅购置相关需求 主要影响因素 地产竣工销售 数据 竣 工 增速环比改善 幅度 1015pct 需求 比例 35% 25% 27% 50% 零 售 需 求 弹性 +3+5% +3+4% +3+4% +5+8% 产品 更 新 +添置需求 主要 影响 因素 宏观经济 周期 边际变化 空调 下降 10%15%， 冰洗 、烟机 下降 5%10% 需 求 比例 65% 75% 73% 50% 需求弹性 -10%-7% -8%-4% -8%-4% -5%-3% 整体需 求增速 环比 变动 -7%-2% -5%-1% -5%-1% +0+5% 2020E 预计 销量增速 -7%-2% -5%0% -5%0% -5%+3% 资料来源： 奥 维 云 网 ， 国家统计 局 ， 产 业在 线 ， 光大证券 研 究 所 测 算 结合 测算 结果 ， 我们预计 2020 全年 空 、 冰 、 洗 、 烟机 等 品类 全年 销量或为 小 个位数同比下滑 （ 年初预期 销量 有望 个位数 同比 增长 ） 。 递延需求释放 ，需求 复苏 趋势显现 ；天气 或 为 旺季 销量 正 贡献 需求回暖 趋势已经出现 ， 5 月 销量 增速逐步转正 。 从奥维零售监测 数据看 ， 随着 商业活动 的 回暖 ，商品房销售 交付 的 恢复 ， 4 月 起 需求 开始 出现边际 改善 ， 5 月 线下 累计 销量 下滑幅度也基本 收窄至 10%左右 ，线上 则继续保持较快 增速 。 5 月部分产品销量增速 有 转 正迹象 。 图 16： 2020 年 以来 主要品类 线下 采 样 销量 同比增速 图 17： 2020 年 以来 主要 品类 线上 采样 销量 同比增 速 资料来源： 奥维云网 ，光大证券研究所 资料 来源 ：奥维云网 ，光大 证券研 究所 递延需求 逐步 释放 ， 天气 因素 或 影响 空调 需求 恢复 弹性 。 根据奥维 推总数据 ， 2020Q1 空 /冰 /洗 /烟机 销量分别同比 -51%/-23%/-27%/-46%。 简单的进行 静态 测算 ， 如果 一季度 受到冲击的 需求在二三季度递延释放 ， 那么 后续部分 月 份 有望 有同比 双 位 数增长 的弹性 。 而 对于 空调 品类来讲 ， 实际 需求 增速 的 弹性 大小 或与 夏季天气情况相关度较高 。 201819 两年 “ 凉夏 ” 后 ， 2020 年 夏季温度 能否 更加 “ 给力 ” ？ 从日本数据看 ，空调需求与夏季 炎热 程度的 一致 性 较高 ， 为 重要的影响因子 。 国2020-06-16 家电行业 敬请参阅最后一页特别声 明 -10- 证券研究报 告 内在 2017 年后 ， 2018-2019 年 连续 “ 凉夏 ” ， 需求 主力 的 南方地区 “ 多雨凉爽 ” ， 导致 空调旺季销售未 有明显增长 （ 2019 年还略有下滑 ） 。 全球持续变暖的 大背景下，经历 了 连续两年 “ 凉夏 ” 后 ， 2020 年夏 季温度 再 次 低于预 期可能性较小 （ 56 月 天气确实相对炎热 ） ，天气 有望成为更 为 积 极的 需求 驱 动 因子 。 如果夏季温度较 高 ， 结合 品牌商的 “ 618” 大促引导 ， 旺季 月份的 销量 有望出现 不错的 同比增长 弹 性 。 图 18： 日本 空调销量与 夏季 温度 水平 相关度 高 图 19： 201819 年 南方 多雨 ,旺季 需求未有增长 （ 万台 ） 资料来源： 日本冷冻工业协会 ， 日本气 象局 局 ，光大 证券研 究所测算 ， 温度数据采取日本主要城市 夏季日最高温度均值 资料来源： 奥维 云 网 ，光 大证 券研究所 ，包含 57 月的 销量 2.2、 价格 展望： 二季 度 已 现 底 部 回暖 ， 旺季后 有望 迎 来拐点 疫情 导致 龙头 的 去库 进程被打 断 ， 强化 了 行业 竞争主线 。 疫情的发生 延缓了龙头的 去库存进度 ， 强化了 一季度 的 竞争基调 。 若无疫情 ， 格力库存 随 着 春节后的 “ 万人空巷抢格力 ” 活 动 的开展 或 已 逐步 回归正 常 。 但 2020Q1 疫情 扰动下 ， 需求 快速 收缩 ， 格力 渠道库存去化的 进程 被推后 。 而 行业 价 格 竞争的时长 、强度和 范围则 在 疫情中 进一步强化 。 图 20： 空调 线上 线下 零售 均价 继续 同比 下降 图 21： 美的 1.5P 一级 能 效 畅销 挂机 价格 走势 （ 元 ） 资料来源： 奥维云 网 ，光大证券研究 所 资料来源 ： 奥维云 网 ，光大证券研究所