证券研究报告·行业研究· 休闲服务 潮玩行业专题之泡泡玛特 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 盲盒方寸世界里， Z世潮玩藏乾坤 增持 （ 维持 ） 投资要点 全产业链覆盖的潮玩龙头 。 泡 泡玛特成立于 2010 年，年轻化管理团队敏感捕捉潮流趋势， 2016 年引入 Molly等知名 IP 潮玩盲盒大受追捧，成功转型潮流玩具零售商。截至 2019 年公司 已拥有 114 家零售门店、825家机器人商店及天猫、微信小程序等完善销售网络 ； 19 年 营收 16.83亿，归母净利 4.51亿，为我国最大潮玩龙头。 潮 玩市场方兴未艾，消费蓝海 集中度提升可期 。 我国潮流玩具市场存在起步晚 、 集中度低 、 增速快等特点 ， 目前正逐步形成 “IP创作 /运营 -产品生产 -玩具销售 -潮玩文化推广 ”上下游产业生态 。 2019 年中国潮玩市场规模达到 207亿元，占全球潮玩市场 份额 接近 15%， CR5占比 22.8%。龙头玩家泡泡玛特创新性将大众潮玩与盲盒销售相结合，风靡年轻消费群体，市占率达到 8.5%，排名首位 。 据 Forrest & Sullivan预期 ， 受益于可支配收入及 Z 世代 潮玩消费意愿提升， 2024 年市场规模将快速增至 763亿， 19-24年 CAGR接近 30%，市场集中度有望进一步向 龙头 靠拢。 IP高效 运营 +多渠道拓展 +引领潮玩文化构筑深厚护城河 。 1） 掌握顶级 IP资源，一体化平台高效运营 。 公司搭建完善而高效产业平台， 截至 最后实际可行日期 共有 85个 IP， 两大知名 IP Molly和 PUCKY合计创收近 8 亿 ， 贡献 自主开发产品收入 份额达 55.7%； 发掘业内 25位顶级艺术家丰富 IP 储备，新 IP 有望 为公司后续增长提供充足动力； 2） 构建 线上线下全覆盖销售网络 ，同店增速亮眼 。 2019年 公司 在中国 共拥有 114 家零售店 （ 营收 7.4 亿 /占比 43.9%、单店营收 649 万） ， 825个机器人商店 （营收 2.5亿 /占比 14.8%、单店营收 30万） 及多家电商平台旗舰店 （营收 5.4亿 /占比 32%） 等 5大渠道 。 18/19年同店销售增长率 达到 59.6%、 63.1%，表现亮眼 ； 垂直自营模式渠道掌控力强大，确保产品上新零价差、零时差，保障高质量品牌形象和调性 ； 3） 龙头策展引流，葩趣打造潮玩社交 。公司 多次举办 BTS、 STS 等 国际潮玩展会并打造葩趣潮玩交易社交平台引流，凭借强大潮玩文化号召力获得极高粉丝黏性， 目前注册会员达到 320万，买家复购率达 58%。 产业链 一体化 优势 突出 ，未来盈利能力可期 。 得益于上下游产业链规模化协同与产品结构改善， 2019 年公司毛利率 /净利率显著提升至64.8%/26.8%。 上市后公司将持续建设运营 IP 库创造营收溢价；加强全渠道及海外市场 建设 提升产品销量；加强 信息 系统建设降低交易与推广成本；投资 &收购潮玩 产业链 优质标的，全方位提高公司综合实力。 伴随市场扩张红利， 规模优势 有望 促进盈利能力 进一步提升。 投 资建议 ： 泡泡玛特作为国内唯一一家覆盖全产业链一体化平台，护城河深厚；在上市后公司将继续增强 IP 输出与运营能力，全渠道拓展消费者触达网络，巩固龙头优势地位。伴随潮玩行业快速发展红利， 龙头企业市场集中度有望持续提升。 看好 公司 成长 潜力，建议持续关注 。 风险提示： 宏观经济波动风险；行业竞争激烈风险；潮流文化迭代过快，核心 IP 生命周期老化加速影响公司经营 风险 ；产品 制作 、渠道扩展不及预期风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、休闲服务行业 行业点评：五一旅游热度逐步恢复，表现优于清明 2020-05-06 2、【东吴商社】 2020Q2策略：长期成长稳健，静待花开 2020-04-15 3、【东吴社服】 2020年度策略：守正出奇， 坚守消费大龙头，兼顾低估细分布局价值 2019-11-20 Table_Author 2020年 06月 18日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq -17%-9%0%9%17%26%34%2019-06 2019-10 2020-02 2020-06休闲服务 沪深 3002 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 泡泡玛特： 全产业链覆盖的潮玩龙头 . 5 1.1. 崛起迅速，年轻化管理团队洞悉潮流消费 . 5 1.2. 产业生态闭环打造公司深厚护城河 . 7 1.3. 规模化优势显著，业 绩表现亮眼 . 8 2. 潮玩市场方兴未艾，消费蓝海集中度提升可期 . 9 2.1. 潮玩文化风靡，优质 IP 受众广泛 . 9 2.2. 盲盒玩法新奇，准确捕捉消费心理 . 10 2.3. 潮流文化助力发展，优质 IP 创造变现新渠道 . 12 2.3.1. 中国泛娱乐市场快速发展，实物商品成长潜力大 . 12 2.3.2. 潮玩市场日益壮大，集中度提升可期 . 13 2.3.3. IP授权 &改编市场快速发展，变现渠道多元 . 15 3. IP运营高效 +多渠道拓展 +引领潮玩文化构筑深厚护城河 . 16 3.1. 掌握顶级 IP 资源，一体化平台高效运营 . 16 3.1.1. 联高校 、办创赛，全面集结新锐潮玩设计师 . 16 3.1.2. 多元化设计来源，持续保障潮流输出 . 17 3.1.3. 产业平台一体化，商业运营成熟 . 19 3.2. 销售网络广泛，线上渠道蓬勃发展 . 21 3.3. 龙头策展引流，葩趣打造潮玩社交 . 23 3.3.1. 策展引领行 业发展，营销不断提升消费认知 . 23 3.3.2. 打造潮玩社交平台，兼顾文化输出与消费引流。 . 24 4. 全产业链覆盖凸显规模优势，未来盈利能力可期 . 26 4.1. 业务扩张带动规模经济，成本费用率走低 . 26 4.2. 专注自主开发产品，探索 IP 多元变现机会 . 27 4.3. 渠道多 元覆盖，线上及机器人商店增长迅速 . 28 4.4. 稳健资产管理能力支持业务运营与扩张需求 . 29 4.5. 募投方向：价量提高创造品牌收益，战略投资提升综合竞争力 . 30 5. 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：公司崛起迅速 . 5 图 2：多家知名机构参股公司（上市前） . 6 图 3：公司打造全产业链核心竞争力 . 7 图 4： 公司营业收入（百万元） . 8 图 5： 公司归母净利润（百万元） . 8 图 6：涂鸦艺术家 KAWS打造知名 IP. 9 图 7： Molly系列玩偶 . 9 图 8：我国潮玩产业链日益成熟 . 10 图 9：产品上瘾 4阶段模型 . 11 图 10：泡泡玛特 Molly、 PUCKY等 玩偶二手交易活跃 . 11 图 11： 中国泛娱乐行业市场规模（十亿元） . 12 图 12： 全球潮流玩具市场规模 . 13 图 13： 中国潮流玩具市场增速领先 . 14 图 14：潮玩零售市场主要特点 . 14 图 15：泡泡玛特为国内潮玩龙头（ 2019年） . 15 图 16： 中国 IP 授权市场规模（十亿元） . 16 图 17： 中国 IP 改编市场规模（十亿元） . 16 图 18： 2019年 专 “鼠 ”潮玩潮玩设计作品评选活动十大人气作品 . 17 图 19：公司主要 IP 一览 . 18 图 20：泡泡玛特合作艺术家展示 . 18 图 21：知名 IP 系列产品 . 19 图 22：公司 IP 产业链传导过程 . 20 图 23：公司拥有多种产品多样 . 20 图 24：零售店主要以一二线城市核心商圈为主 . 22 图 25：机器人商店超过 800家 . 22 图 26：公司渠道收入结构 . 23 图 27：天猫及微信小程序合计贡献 97%线上收入 . 23 图 28：泡泡抽盒机抽盒方式 . 23 图 29：泡泡玛特快闪店 . 24 图 30：上海南京东路商圈中展览 . 24 图 31：潮玩社交购物 APP安卓下载量 统计（万次） . 25 图 32：葩趣部分潮玩品牌展示 . 25 图 33：葩趣 APP功能展示 . 25 图 34：公司 2019年营收达到 16.8亿 . 26 图 35：成本费用受益于规 模效应 . 26 图 36：利润率持续提升 . 26 图 37：自主开发产品收入占比快速提升 . 27 图 38：商品成本为公司主要支出 . 27 图 39： IP 消费多元化 . 27 图 40：销售费用为公司主要开支 . 28 图 41：广告及营销开支逐年提升 . 28 图 42：线上渠道收入占比超过 30% . 29 4 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：周转稳健，效率提升 . 29 图 44：募集资金投向 . 30 表 1：公司管理团队均龄 35岁 . 5 表 2：公司融资历程 . 6 表 3：国内外知名潮玩公司及 IP 概览 . 9 表 4：实物商品（含潮玩）增速较快 . 13 表 5：国内外知名潮玩公司及 IP 概览 . 15 表 6：泡泡玛特与央美联合举办潮玩系列讲座 . 16 表 7 泡泡玛特 IP 再授权部分合作企业统计 . 21 表 8：泡泡玛特多次举办大 型国际潮玩展会 . 24 表 9：分 IP 种类具体产品收入（百万元） . 28 5 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 泡泡玛特： 全产业链覆盖的潮玩龙头 1.1. 崛起迅速，年轻化管理团队洞悉潮流消费 从生活百货到全产业链潮玩龙头。 2010年，泡泡玛特在北京开设首家门店，早期以售卖潮流杂货为主； 2016年公司开始转型潮流玩具零售商，并入驻线上平台，当年引入Molly等知名 IP， 推出首个 “Molly Zodiac”盲盒系列在市场上广受欢迎 。 在推动潮流玩具零售业务发展的同时，泡泡玛特还致力于 IP 发掘与运营以及潮流文化推广工作。 2016年公司推出潮流玩具社区 “葩趣 ”， 吸引大量热情潮玩粉丝 ， 次年公司举办的 BTS北京国际潮流玩具展大获成功。截至 2019年，公司形成了以 IP为业务核心全产业链经营模式，覆盖艺术家发掘、 IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化推广等方面，成为中国潮流玩具市场零售排名第一 的 行业龙头。 图 1：公司崛起迅速 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 管理团队年富力强，运营紧贴潮流趋势。 泡泡玛特管理团队 平均年龄 35 岁， 同时平均拥有约十年 零售行业及 IP 运营经验。年轻 化 管理团队能够更敏感地捕捉潮流市场增长机遇，推动公司高速发展。 表 1：公司管理团队均龄 35 岁 姓名 职务 年龄 履历 王宁 执行董事 /董事会主席 /行政总裁 33 岁 负责公司整体战略规划及管理。 目前担任公司及北京泡泡玛特、葩趣互娱等主要附属公司董事；此前获广告学学士及工商管理硕士学位。王先生为执行董事杨涛女士的配偶。 杨涛 执行董事 /副总裁 33 岁 负责监察公司产品开发部。 目前担任公司及北京泡泡玛特董事；此前获得通识学学士及传播学硕士学位。杨女士为王宁先生配偶。 刘冉 执行董事 /副总裁 32 岁 2011 年 7 月加入公司负责线下业务。 目前担任公司及北京泡泡玛特董事，此前获旅游管理学学士学位。 6 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 司德 执行董事 /首席营运官 31 岁 2015 年 3 月加入公司负责整体运营、线上业务部及人力资源。 现担任公司及北京泡泡玛特、上海葩趣贸易等主要附属公司董事。此前获法语专业学士及工商管理硕士学位。 杨镜冰 首席财务官 41 岁 2017 年 8 月加入公司负责财务工作。 加入集团前曾在金隅房地产开发集团任职 15 年，最后担任职务为该集团财务及资本部经理、总经理助理及 CFO。 文德一 副总裁 41 岁 2018 年 8 月加入公司管理海外业务。 2004-2018 年期间先后任职 Lotte Cinema、CJ ENM、 CJ CheilJedang 等公司负责全球业务规划管理。 李鸿轩 联席秘书 29 岁 2019 年 4 月 出任 公司投资者关系高级经理。 此前历任中信建投创新融资部高级经理及投资银行部高级经理。 李菁怡 联席秘书 - Trident Corporate Services (Asia)上市公司服务部经理。 在公司秘书领域近 10年专业经验，曾为兴科蓉医药控股（港股上市）联席公司秘书。 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 股权结构较为集中，创始人占比达 56%。 泡泡玛特创始人王宁通过 GWF、 Pop Mart Hehuo、 Tianjin Paqu等公司 合计共有股权 56.33%。在机构投资者中，红杉资本持股 4.96%，为泡泡玛特第一大机构股东，上海强趣和汉威资本分别持股 4.59%和 3.54%。 图 2：多家知名机构参股公司 （上市前） 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 表 2：公司融资历程 时间 投资轮次 投资方 交易金额 2011 年 1 月 天使轮 创业工厂、墨池山创投 数百万人民币 2013 年 5 月 Pre-A 轮 墨池山创投、启斌资本 数千万人民币 2014 年 5 月 A 轮 金鹰商贸集团 数千万人民币 7 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2015 年 7 月 战略投资 国睿中青创投、凤博投资 未披露 2016 年 9 月 B 轮 金慧丰投资等 未披露 2018 年 3 月 新三板定增 华强资本、黑蚁资本、蜂巧资本、 在册股东 4000 万人民币 2019 年 5 月 股权融资 中赢控股集团 未披露 2020 年 4 月 战略融资 正心谷创新资本、华兴新经济基金 超 1 亿美元 数据来源：天眼查，东吴证券研究所 1.2. 产业生态闭环打造公司深厚护城河 潮流玩具文化开创者，打造强大产业上下游一体化深厚护城河。 作为潮玩领域龙头企业，公司核心竞争力在于： 1） 掌握顶级 IP资源，一体化平台高效运营 。公司搭建完善高效产业平台， 截至最后可行日 共 85个 IP，两大知名 IP Molly和 PUCKY合计创收近 8亿 ，贡献自开发产品收入 55.7%；发掘 多 位顶级艺术家丰富 IP 储备，新 IP 有望 为公司 增长 提供充足动力 ； 2） 构建线上线下全覆盖销售网络 ，同店增速亮眼 。 截至 2019年底， 公司在中国 共拥有 114家零售店 （ 营收 7.4亿 /占比 43.9%、单店营收 649万）， 825个机器人商店 （营收 2.5亿 /占比 14.8%、单店营收 30 万） 及多家电商平台旗舰店 （营收 5.4亿 /占比 32%）等 5大渠道 。 18/19年同店销售增长率 达到 59.6%、 63.1%，表现亮眼 3）作为潮玩文化推动者 多次 主 办 BTS、 STS 国际潮玩展会吸引全球数百名潮玩艺术家和超过十万粉丝参加；打造葩趣潮玩交易社交平台吸引 600+潮玩品牌入驻， 凭借强大潮玩文化号召力获得极高粉丝黏性，目前注册会员达到 320万，买家复购率达 58%。 图 3：公司打造全产业链核心竞争力 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 8 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.3. 规模化优势 显著 ， 业绩 表现亮眼 全产业链优势助力业绩迅速增长 。 公司营收从 2014 年 0.17 亿迅速增长至 2019 年16.83 亿， 14-19 年 CAGR 达到 150.7%，其主要营收来源为自主开发潮玩营收占比达到82.2%；公司在 2016年前仍处烧钱阶段，投入大量设计、推广等费用，并逐步拓展销售网络，打造全产业链覆盖。 2017年起营收迅速增长，持续拉动盈利， 业绩从 157万元增至 2019年 4.56亿， 17-19年复合增速达 1604%。 图 4： 公司营业收入（百万元） 图 5： 公司归母净利润（百万元） 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019自主开发产品 第三方产品其他 YOY6239%358%-1500%500%2500%4500%6500%8500%-10001002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润（百万） YOY9 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 潮玩 市场 方兴未艾， 消费蓝海集中度提升可期 2.1. 潮玩文化 风靡 ，优质 IP受众广泛 潮玩是潮流文化具象化载体。 潮流玩具简称潮玩， 是指 设计师 基于创作理念和灵感制作 的 玩偶， 这类玩偶 在内核上 融合 流行 文化及艺术家个人特质，作为反映 独立 自由 、个性 鲜明的文化载体具有一定艺术及收藏价值。 图 6： 涂鸦艺术家 KAWS 打造知名 IP 图 7： Molly系列玩偶 数据来源： KAWS