敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 11 日 有色金属 国 VI 标准提升铂族需求，中长期 铂金 价格 向上 铂族金属专题报告 行业深度 铂族金属资源 与元素分布 高度集中 ： 全球探明铂族金属资源储量 6.9 万吨，其中南非占比 90.90%、俄罗斯占比 5.63%、津巴布韦占比 1.75%。 在 6 种铂族元素， 铂、钯为主， 铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一。 钯金伴生为主、供应与价格刚性；铂金 原生为主、供应更具价格弹性 ： 全球 90%以上钯金 供应量 为 伴生金属 ，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。钯金 产量中只有不到 10%是由钯价推动的。 全球 80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非布什维尔德 矿铂金原生矿 ，铂族 原生矿 企业 60%的收益来自于铂金，以原生矿床为主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。 国 VI 排放标准实施提升铂族金属用量 ： 历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。 1990 年至 2019 年间，汽车销量从约 5400 万辆增 加到约 9200 万辆，期间全球汽车销量 增长 0.7 倍 。但用于汽车催化的铂族金属从每年 220 万盎司猛增到每年 1380 万盎司，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求 增长 5.27 倍 。 我们测算 2020 年国内尾气处理行业铂金用量 5.03 吨， 2021 年铂金用量 5.68 吨。 2020 年钯金用量 93.98 吨， 2021 年钯金用量 101.67 吨。2020 年铑金用量 10.34 吨， 2021 年铑金用量 11.15 吨。 铂、钯替代促进供需再平衡， 判断铂金 价格 中长期 向上 ： 在价格判断上， 国内重卡国 VI 排放标准实施有望带动铂金需求上升，铂金有望 触底向上。钯金价格短期在供应短缺背景下或维持高位震荡，但中长期来看， 随着铂、钯价差扩大至历史高位，铂替代钯成为厂商降本的现实 选择。铂、钯替代 有望促进供需 再 平衡， 钯金价格趋势大概率向下。 投资建议： 国 VI 标准实施大背景下， 尾气处理 升级有望推升铂族金属需求与价格走势。 推荐 铂族金属回收与尾气催化剂 龙头企业贵研铂业，预测公司2020-2022 年 EPS 分别为 0.82 元、 1.19 元、 1.41 元，当前股价 对应 20年 市盈率为 28 倍，基于尾气处理新国标实施带来的铂族金属用量提升预期，我们给予公司 “ 增持 ” 评级。 风险分析 ： 1、新冠疫情影响 汽车产销增速 ； 2、 国标实施节点推迟 ， 铂族金属需求提升不及预期 ； 3、铂、钯替代 低于预期 ，影响铂 、 钯再平衡 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600459 贵研铂业 23.19 0.53 0.82 1.19 44 28 20 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 8 日 买入（维持） 分析师 李伟峰 (执业证书编号： S0930514050002) 021-52523820 liweifengebscn 行业与上证指数对比图 - 1 8 %- 1 1 %- 4 %3%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0有色金属 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2020 年 7 月 1 日 轻型汽 车 实施 国 VI 标准 ， 2021 年 7 月 1 日重型柴油车实施国 VI 标准 。 随着国内汽车尾气排放标准升级，近期市场对于尾气处理行业讨论日趋热烈，在当期尾气处理工艺条件下，铂族金属在尾气催化剂应用上仍占据主流地位。本文主要探讨国 VI 标准下，铂族金属需求提升空间以及供需平衡状况。在供需平衡及铂、钯替代下，判断铂族金属价格中长期趋势。 我们 的 创新之处 我们全面审 视了铂、钯供给与需求结构，结合新冠疫情对供需两端的冲击，判断供需平衡变动方向。同时结合铂、钯历史价差与相互替代关系，我们提出铂、钯供需再平衡的观点，对铂、钯中长期价格波动方向提出明确观点。 投资观点 1、在铂族金属载量上，根据 WPIC 预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变化，假设国 VI 标准下钯金用量增加 40%，铑金用量增加 80%，铂金用量增加 15%。 据此测算，我们预计 2020 年国内尾气处理行业铂金用量 5.03 吨， 2021 年铂金用量 5.68 吨。 2020 年钯金用量 93.98 吨， 2021 年钯金用量 101.67 吨。2020 年铑金用量 10.34 吨， 2021 年铑金用量 11.15 吨。 2、 钯金作为伴生金属，其供给与价格弱相关决定了过去 3 年上涨趋势 。 随着钯金价格处于历史高位， ETF 投资需求处于净流出趋势。且随着铂、钯价差扩大，铂金替代钯金正逐渐成为产业界现实选择。 我们判断短期在供需缺口支撑下，钯金高位震荡运行。随着铂、钯替代效应，钯金供应缺口有望逐步缩小，中长期钯金价格将震荡向下。 3、铂金短期供应受新冠疫情以及主要厂商事故停产影响，供应下降超过需求下滑幅度。且随着铂金价格触及历史底部， ETF 投资需求做多力量有望支撑短期价格。 中长期随着国内重卡国 VI 标准实施以及汽油车方面铂金替代钯金，铂金供需平衡表逐步改善，判断铂金价格中长期趋势触底向上。 原点资产2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 长期供应呈刚性，短期疫情影响产量 . 4 1.1、 铂族金属资源禀赋与元素分布高度集中 . 4 1.2、 钯金伴生为主，铂金原生为主且集中在南非 . 4 1.3、 资源回收是供 给的有力补充，但回收量相对稳定 . 6 1.4、 短期疫情影响产量，南非至少减产 20%以上 . 7 2、 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 . 8 2.1、 钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化 . 8 2.2、 尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 . 8 2.3、 国 VI 标准实施提升铂族金属用量 . 9 3、 钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下 . 12 3.1、 铂供应下降幅度超过需求，关键在投资需求 . 12 3.2、 钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡 . 14 3.3、 价格判断：铂触底大概率向上，钯高位 震荡向下 . 15 4、 投资建议 . 15 5、 贵研铂业：铂族回收龙头，催化剂受益新国标 . 16 5.1、 公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有 5 吨铂族金属回收产能 . 17 5.2、 尾气催化剂国 VI 升级扩产进一步奠定优势 . 18 5.3、 背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业 . 18 5.4、 盈利预测及估值 . 18 6、 风险提示 . 20 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 长期供应呈刚性，短期疫情影响产量 近期由于机动车尾气排放新国标切换在即，市场关于尾气处理关注度与讨论日趋热烈，本报告主要探讨尾气排放新国标实施背景 下，铂族金属（铂、钯 ）供需平衡与价格趋势。 1.1、 铂族金属资源禀赋 与元素分布高度 集中 铂族金属，又称铂族元素，位于元素周期表第 VIII 族。包括钌（ Ruthenium， Ru）、铑（ Rhodium， Rh）、钯（ Palladium， Pd）、锇（ Osmium，Os）、铱（ Iridium， Ir）、铂（ Platinum， Pt）六种元素。 铂族金属具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化活性良好等特点，被广泛应用于汽车、首饰、化工、电气电子、玻璃制造等多个领域。在 6 种铂族金属中，最主要、应用最广的是铂、钯，其次是铑。钌、铱和锇在全球范围内消费量较少。 根据美国地质调查局（ USGS） 2019 年地质调查报告数据显示，全球探明铂族金属资源储量 6.9 万吨，资源分布高度集中。其中南非占比 90.90%、俄罗斯占比 5.63%、津巴布韦占比 1.73%。 图 1： 2019 年 全球 铂族金属资源分布 资料来源： USGS， 光大证券研究所整理 在已探明的各种矿床中 6 种铂族元素，尤其是铂、钯比例相差很大。南非的矿床中铂占 60%、钯占 30%，而俄罗斯的矿床中 恰好相反。所有矿床中铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一，矿石品位也比铂、钯低一个数量级。 基于铂族 元素在资源分布以及下游应用分布高度集中，本报告我们集中讨论铂族金属中铂、钯供需及价格趋势。 1.2、 钯金伴生 为主， 铂 金原生为主且 集中在南非 由于铂族金属矿床中锇、铱、钌、铑四种元素含量较低，铂、钯为主要金属，且铂族金属产地集中于南非、俄罗斯等国少数几个铂钯含量占比相对稳定的矿床，以此可利用近 7 年世界铂钯金属产量比例的均值反推概算出铂、钯在铂族金属储量中的比例关系约为 46:54，钯略多与铂。 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：铂钯金属产量及占比情况 产量 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 均值 铂钯合计 (吨） 384 386 340 405 401 424 370 铂（吨） 183 183 147 189 191 199 160 钯（吨） 201 203 193 216 210 225 210 铂占比 (%) 48 47 43 47 48 47 43 46.14 钯占比 (%) 52 53 57 53 52 53 57 53.86 资料来源： USGS， 铂资源现状与需求趋势 马腾 ， 光大证券研究所整理 根据世界铂金投资协会 （ WPIC） 数据，截至 2018 年底全球已探明钯金储量约 10300 吨，钯金储量 7720 吨。与铂金相比，钯金资源的更多优势体现在加拿大和俄罗斯大型镍铜矿床中，钯金比例高于铂金。 图 2： 2019 年全球 钯金资源分布 图 3： 2019 年全球 铂金资源分布 资料来源： WPIC，光大证券研究所整理 资料来源： USGS，光大证券研究所整理 资源禀赋的区别也决定铂、钯的供给结构不同。钯金几乎只存在于和其他金属一起的伴生矿体中，主要 是铜、镍和铂金等。从历史上看，占全球钯矿供应量 90%以上的矿体中钯金含量价值远低于所开采的主产金属。 作为伴生金属 存在导致的直接结果是，钯通常作为共生产品或副产物，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。全球钯矿产量中只有不到 10%是由钯价推动的。 图 4：钯金价格与供应总量对比 资料来源：庄信万丰， WPIC， 光大证券研究所整理 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 反观铂的供给结构，世界上 80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非北部的布什维尔德火成杂岩，其他铂矿则大体集中于津巴布韦（大 提矿床）、俄罗斯以及北美地区。南非地区是铂金原生主产区，俄罗斯和北美地区的铂金则为伴生矿。 通常来说， 南非原生矿铂金 企业 60%的收益来自于铂金，剩余利润中 20% 30%收益来自于钯金，其余来自铑、黄金等。 以原生矿床为主的供给结构决定 了 铂金的供应较钯金 而言，对于 铂金价格的 波动更具 弹性。 表 2：南非布什维尔德矿详细情况 矿区名称 Merensky UG2 Platreef 布什维尔德 西翼 、东 翼 西 翼 、东 翼 北 翼 深度 地下 1500 米 地下 1700 米 地下 250 米 资源构成 铂（ 62%）、钯（ 29%）、铑（ 4%）、黄金（ 5%） 铂（ 53%）、钯（ 36%）、铑（ 10%）、黄金（ 1%） 铂（ 43%）、钯（ 36%）、铑（ 10%）、黄金（ 1%） 品位（ g/t) 4 6 3 5 2 5 资料来源： WPIC，光大证券研究所整理 图 5：铂金价格（美元 /金衡盎司） 图 6：南非铂金产量与一篮子铂族金属价格 资料来源： WPIC，光大证券研究所整理 资料来源： WPIC， 光大证券研究所整理 ； 注：曲线为一篮子铂族金属价格；蓝色背景为南非铂金产量。 1.3、 资源回收是 供给的 有力 补充 ，但回收量相对稳定 图 7： 2019 年全球 铂金供给结构 图 8： 2019 年全球 钯金供应结构 资料来源： 庄信万丰，光大证券研究所整理 资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 随着铂、钯在工业领域应用，尤其是在汽车尾气处理行业，资源回收逐渐成为铂、钯供给的有力补充。 从近三年数据 看，资源回收带来的二次供应量整体比较平稳，回收量占铂、钯供应总量比例稳定在 30%左右。回收供应主要取决于报废车辆总量以及失效催化剂载量，二次资源回收总量与价格波动未呈现明显相关性。 1.4、 短期疫情影响产量 ，南非至少减产 20%以上 根据世界铂金协会数据， 2019年 南非铂金产量 占全球一次供应 73.27%，钯金产量占全球一次供应 38.41%。 俄罗斯铂金产量占全球一次供应11.41%，钯金产量占全球一次供应 40.64%。 铂、钯主产国高度集中也增加供应上波动的可能性。 图 9： 2019 年 全球铂金产量分布 图 10： 2019 年 全球钯金产量分布 资料来源： 庄信万丰，光大证券研究所整理 资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理 从目前全球新冠肺炎确诊病例数 的 数据看， 南非与俄罗斯两国的确认病例数仍处上升通道，并未出现明显拐点。俄罗斯自 1 月 29 日宣布所有联邦主体 进入高度戒备状态，南非自 3 月 26 日宣布封国措施。 图 11：南非新冠肺炎确诊病例数（例） 图 12： 俄罗斯 新冠肺炎确诊病例数（例） 资料来源： Wind， 光大证券研究所整理 ； 数据截至 2020.6.7 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ；数据 截至 2020.6.7 同时 南非主要厂商英美铂业由于 2月份工段 A 工厂 爆炸事故 及工段 B 技术问题宣布 关停 ACP 工厂 ，受此影响英美铂业下调 2020 年铂、钯产量目标，铂产量从原目标 200-220 万盎司下调至 150-170 万盎司，钯产量从 140-1502020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 万盎司下调至 110-120 万盎司。 根据世界铂金投资协会数据， 虽然俄罗 斯厂商生产受新冠疫情影响较轻，但受品位下降困扰，诺里斯克镍业 2020 年钯金产量也将出现下降 ， 2019年该公司钯金产量 292 万盎司， 2020 年预计下滑至 265-278 万盎司。 而 根据世界铂金协会预计， 受疫情及事故影响 2020 年南非铂族金属产量至少下滑 20%左右 。同时由于报废车辆总数下降，以及受新冠疫情影响供应链与运输问题，二次供应也将不可避免出现下降。 2、 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 2.1、 钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化 根据庄信万丰 2019 年数据， 铂金下游需求集中在汽车尾气催化剂（ 34%） 、工 业应用 （ 28.37%） 、珠宝首饰 （ 24.26%） 以及 ETF 投资 （ 13.37%）等领域。钯金应用主要集中在汽车尾气催化剂（ 84.17%）、工业应用（ 15.41%）、珠宝首饰占比较低， ETF 投资处于净流出。从下游应用结构看，铂金价格驱动力更加多元化，而钯金价格驱动则较为单一。 图 13： 2019 年全球 铂金下游需求结构 图 14： 2019 年全球 钯金下游需求结构 资料来源： 庄信万丰， WPIC，光大证 券研究所整理 资料来源：庄信万丰， WPIC，光大证券研究所整理 2.2、 尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 不同的动力系统（如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车）具有显著不同的铂、钯、铑载量。只有纯电动车不包含任何铂族金属。 从不同车型载量看 ，汽油车的钯金载量是内燃机车中最高的。而柴油车中铂金的载量最高。受汽、柴油车产销量不同，铂、钯、铑的用量也会呈现明显的差异。 表 3： 车辆动力系统类型及铂族金属使用情况 汽车类型 简称 简介 铂族元素用量 铂族金属 传统柴油 车 柴油发动机 5-10 克铂族金属，多数铂金，少数钯金 铂、钯 传统汽油车 汽油发动机 2-5 克铂族金属，铂钯铑比例 1:8:2 铂、钯、铑 柴油轻型混动车 48V 柴油机 +48V 电池及电动机，仅柴油机驱动 金属用量类似传统柴油车，发动机 一样 铂、钯 汽油轻型混动车 48V 汽油机 +48V 电池及电动机，仅汽油机驱动 金属用量类似传统汽油车，发动机 一样 铂、钯、铑 柴油混动车 HEV 电池 +电动机 +柴油发动机，双动力驱动 金属用量类似传统柴油车，发动机较小 铂、钯 汽油混动车 HEV 电池 +电动机 +汽油发动机，双动力驱动 用量少于传统汽油车，发动机较小但频繁发动 铂、钯、铑 柴油插入混动车 PHEV 类似柴油混动，可插入充电 铂族金属用量少于传统柴油车 铂、钯 汽油插入混动车 PHEV 类似汽油混动，可插入充电 铂族金属用量少于传统汽油车 铂、钯、铑 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 电池电动车 BEV 仅电动机驱动可充电 不含铂族金属 燃料电池车 FCEV 内置燃料电池，使用氢气产生电力驱动 目前 使用 30-80 克铂金 /辆，美国能源部目标降至 使用 12.5 克铂金 /辆 铂 资料来源： WPIC，光大证券研究所整理 历史上看，每 次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。 1990 年至 2019 年间，汽车销量从约 5400 万辆增加到约 9200 万辆， 期间全球汽车销量 增长 0.7 倍 。 但用于汽车催化的铂族金属从每年 220 万盎司猛增到每年 1380 万盎司 ，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求 增长 5.27 倍 。 图 15：铂族金属汽车催化剂 总需求与汽车销量 资料来源： WPIC，光大证券研究所整理 2.3、 国 VI 标准实施提升铂族金属用量 我国从 2000 年开始实施“国 I”排放标准 ，此后数年间我国汽车尾气排放标准逐步升级。根据生态环境部 GB18352.6 2016轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） ， 2020 年 7 月 1 日起全国所有销售和注册登记的轻型车需达到国六 a 阶段要求， 2023 年 7 月 1 日起需达到国六 b 阶段要求。 图 16：我国新生产机动车排放标准实施历程 资料来源：生态环境部 ，光大证券研究所整理 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2019 年 7 月 1 日，上海、江苏、广东、四川等约 14 个省份响应国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，率 先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国六 b 阶段标准执行。 2020 年 1 月 1 日北京开始执行国六 b 阶段标准。至此，占全国汽车销量近 70%的地区已经实施了国六标准。 表 4：轻型汽油车排放标准实施时间 实施时间 地区 实施标准 2019 年 7 月 1 日 上海、广东、天津 国六 b 江苏、浙江、山东、山西（ 8 个市）、河南、河北、海南、重庆、安徽、陕西、四川（ 15 个市） 国六 a 2020 年 1 月 1 日 北京 国六 b 2020 年 7 月 1 日 （ 轻型汽车 国六标准 PN限值过渡期截止日期 调整为 2021 年 1 月 1 日） 其余地区 国六 a 2023 年 7 月 1 日 全国 国六 b 资料来源：生态环境 部、工信部、光大证券研究所 根据 GB17691-2018 重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） 规定， 燃气车自 2019 年 7 月 1 日执行国六 a 阶段标准， 2021年 1 月 1 日执行国六 b 阶段标准； 2020 年 7 月 1 日城市车辆（公交、邮政、环卫等）执行国六 1 阶段标准； 2021 年 7 月 1 日所有重型车需满足国六 a阶段要求， 2023 年 7 月 1 日需满足国六 b 阶段要求。 表 5：重型柴油车国六排放标准实施时间 标准阶段 车辆类型 实施时间 国六 a 燃气车辆 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 燃气车辆 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源： GB17691-2018，光大证券研究所 汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。机内措施主要是通过涡轮增压、高压直喷等举措提升发动机燃烧效率以降低污染物。机后措施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化 尾气。通常机内措施可解决 70%的污染物，剩下 30%污染物需要由机后措施处理。相较于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。 轻型车后处理系统：国五主要使用 TWC，国六增加 GPF，即采用TWC+GPF 的后处理系统。 重型柴油车：目前重型柴油车应对国六排放标准的后处理主流技术方案为 DOC+DPF+SCR，再配合增压中冷 +电控高压共轨等技术实现国六排放标准。相对国五排放标准， DOC 和 DPF 基本成为国六方案的必选部件 。 根据世界铂金协会预测，随着我国汽 油车“国 VI”标准实施 ， 为了满足更严格的排放标准， 汽车尾气催化系统需要进行工艺升级与增加尾气处理部