敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 14 日 家电行业 小家电新消费板块及明星标的下一步的关注点 小家电新消费研究（ 3） 行业动态 疫情加速消费线上化，小家电高景气度延续 疫情期间小家电线上化迁移加速，考虑到“ 618”大促导致的需求后移， 4-5 月小家电线上增长 依然 强劲。基于对于消费者和品牌商 的双重效率优势 ，小家电消费进一步线上化的趋势明确，根据奥维云网推算， 2020年小家 电行业线上零售量占比可能超过 80%。 小家电消费的加速线上化也吸引了更多品牌的加入。作为典型的供给创造需求的行业，更多新老品牌有望进一步丰富供给侧的创新产品和营销方案，并刺激需求增长， 小家电新消费的高景气度有望延续。 进入下半场，供给侧格局判断将更为重要 瞄准小家电新消费机会的公司越来越多， 更多新锐品牌和 美的等 “巨无霸”的进场 ， 将会不可避免地搅动一些细分市场和公司， 供给侧格局的判断将变得更为重要。 小家电新消费机会中的 关键成功要素是 “产品力” ，即 构建研发体系和供应链体系的系统性优势 。 其次，因为渠道、营销端 的红利变化很快，没有固定的套路和玩法，考验的是 新型组织架构下团队的积极性和灵活性 。最后， 品牌对于用户心智的占领 ，将成为较难颠覆的护城河。 重点公司跟踪 ：下一步的突破方向和进展 股价和估值的快速上涨 伴随着 相关个股 成长性预期的快速向上修正，不同公司的成长战略和路径并不相同， 我们分别对九阳股份、新宝股份和小熊电器近期的 零售数据、经营 亮点和未来的突破方向做了梳理和讨论。 九阳股份：有望借助线上优势挖掘更多新增长点 。 九阳过去几年在线上渠道积累的优势淋漓尽致地体现出来 ， 公司在线上的优势有望助推多个新品类突围， 比如炊具 和清洁电器， 打开成长空间。 新宝股份：打造小家电新消费品牌孵化平台 。 创新方法论更清晰，上新节奏加快 ， 出现下一个 “ 大爆品 ” 的概率在提升，值得期待。 新宝逐步构建起强大的中后台能力，有望孵化更多小家电新消费品牌 ， 拥有多品牌矩阵 +持续产品输出能力将拥有更为确定和更大空间的成长潜力 。 小熊电器：品类扩张战略清晰，探索能力边界 。 品 类扩张是小熊电器打开成长空间的核心战略，公司已经对此有详尽和严密的思考和设计，而公司对于研发和品牌两大竞争力的强化，将决定其品类扩张的速度和边界。 风险分析： 新消费动能 低于预期的风险； 供给 端产品创新乏力的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002242 九阳股份 31.64 1.07 1.26 1.45 30 25 22 买入 002705 新宝股份 32.04 0.86 1.08 1.31 37 30 24 买入 002959 小熊电器 99.90 2.23 2.43 2.82 45 41 35 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 12 日 小家电行业：买入 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号： S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮 (执业证书编号： S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 行业与上证指 数对比图 - 1 1 %- 5 %2%9%15%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 扫地机行业又火了？核心看产品能否“出圈” 扫地机器人行业跟踪研究 ·································· 2020-05-24 “网红”品牌的秘密：为好产品加“新杠杆” 小家电新消费研究（ 2） ·································· 2020-04-19 新消费风来，寻找下一个小家电明星公司 小家电行业深度报告 ·································· 2020-03-04 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 疫情加速消费线上化，小家电高景气度延续 . 3 2、 进入下半场，供给侧格局判断将 更为重要 . 6 3、 重点公司跟踪：下一步的突破方向和进展 . 9 3.1、 九阳股份：有望借助线上优势挖掘更多新增长点 . 9 3.2、 新宝股份：打造小家电新消费品牌孵化平台 . 13 3.3、 小熊电器：品类扩张战略清晰，探索能力边界 . 17 4、 风险分析 . 19 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们之前已通过 新消费风来，寻找下一个小家电明星公司 “网红”品牌的秘密：为好产品加“新杠杆” 两篇小家电新消费系列研究报告，阐述了小家电行业正在发生的变化以及相应的投资机会，新宝、九阳、小熊等公司的股价表现表明 市场对小家电新消费逻辑的认可度已经颇高。 随着疫情接近尾声，小家电新消费的高景气度能否持续，竞争格局将如何演绎？对于小家电公司而言， 今年 股价的核心驱动因素是什么， 进一步突破的方向和进展如何，未来的 重要 观察点是什么？ 这篇报告给出了我们的思考。 1、 疫情加速消费 线上化 ，小家电 高景气度延续 这一轮小家电新消费机会出现的 大背景是在中国城市消费者迎来第三消费时代之际， 一批小家电品牌抓住新渠道和新营销的红利窗口，以差异化的产品为抓手，实现了一波高速增长。 典型的代表为摩飞品牌，其率先采用内容 /社交营销，打造了便携榨汁杯、多功能锅等网红爆品，收入从 2018 年不到 2 亿大幅增长到 2019 年的 6.5 亿元， 2020 年以来继续保持翻倍以上增长。 疫情成为加速线上化的催化剂，疫情后小家电 高景气度延续。 疫情期间小家电线下消费受抑制的同时 ，线上化迁移加速， 2 月起线上销售持续高增长，即使 4 月开始电器连锁等线下终端已经基本恢复正常营业，线上零售增速并未出现趋势性回落，考虑到 “ 618” 大促导致的需求后移， 4-5 月小家电线上增长强劲。 图 1：进入 20Q2 小家电线上零售额增速并未出现回落 资料来源：独道智数，光大证券研究所整理 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 根据对九阳、小熊、摩飞等 新消费 品牌线上零售的跟踪， 各品牌 线上 零售 的景气度也依然较高。 根据淘数据监测， 5 月九阳、小熊、摩飞 淘宝系零售额分别同比 +52%、 +60%、 +121%， 继续保持较快增长 。 表 1： 小家电 新消费品牌淘宝系单月零售额增速 九阳 小熊 摩飞 2020-01 14% -12% 121% 2020-02 77% 60% 680% 2020-03 86% 70% 387% 2020-04 66% 94% 152% 2020-05 52% 60% 121% 资料来源：淘数据 ， 光大证券研究所 根据我们的观察 ， 基于 线上 渠道对于消费者和品牌商 的双重效率优势 ，小家电消费进一步线上化的趋势明确： 1、消 费者选购效率： 由于体积小、且无需安装，小家电 天然 适合电商渠道销售 ， 疫情是一次全面的消费者教育， 即使过去依赖线下渠道的消费者也 体会到 线上选购小家电的效率优势，使得线上化再次加速。 小家电产品的线上销售占比在持续上升，根据奥维云网推算， 2020 年小家电 行业 线上零售量占比 可能 超过 80%。 图 2： 2020 年厨房小家电销量线上占比预计达 81% 图 3： 2020 年厨房小家电销额线上占比预计达 62% 资料来源：奥维云网，光大 证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 2、品牌商运营效率： 过去 传统电商（天猫、京东）的销售转化主要 集中在 高 性价比定位的传统产品， 2019 年以来，由于 内容 /社交营销平台（小红书、抖音、快手等）和工具（直播、私域流量运营等）的兴起 ，我们看到品牌商积极拥抱新兴平台和工具，结果是多功能锅、三明治机等新兴可选品类快速渗透，直播等新兴营销方式成为标配，品牌触达 /转化消费者的效率大幅提高。 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4： 2020 年以来部分新兴可选品类增长很好 图 5： 小家电品牌已全面拥抱直播（ 618 小电直播榜单） - 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%140%2 0 2 0 . 0 1 2 0 2 0 . 0 2 2 0 2 0 . 0 3 2 0 2 0 . 0 4 2 0 2 0 . 0 5资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：淘宝直播，光大证券研究所 综合来看，在疫情的催化之下， 小家电消费加速线上化： 1）在消费者心目中， 线上渠道成为小家电购物的第一选择。 2） 在品牌商心目中 ，线上渠道突破卖货平台的 单一作用 ， 成为品牌商消费者洞察 -新品开发 -内容种草 -社交转化 -用户运营的全链路平台 。 小家电消费的加速线上化 也 吸引 了 更多品牌 的 加入。 根据奥维云网统计， 厨房小家电线上品牌数从 2018 年初的 500 个快速上升 到 2020 年 4 月的 850 个，两年间线上品牌数增加近 70%。 图 6： 厨房小家电领域线上品牌数量快速增加 资料来源：奥维云网，光大证券研究所整理 作为典型的 供给创造需求 的行业， 更多新老品牌 有望借助线上零售基础设施在需求捕捉、营销转化、用户运营上的优势， 进一步 丰富供给侧 的创新产品 和营销方案，并刺激需求 增长 ，小家电新消费的高景气度有望延续 。 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 进入下半场，供给侧格局判断将更为重要 在新需求和新流量红利的叠加下，小家电行业整体仍处在新消费红利期，但如果流 量迁移的速度放缓，而瞄准小家电新消费机会的公司越来越多，到底应该投资哪些公司？ 供给侧格局的判断将变得更为重要。 美的在 2020 年初的股东交流会中提到对于小家电业务管理层和战略的调整，我们 有望 在 2020Q3 开始陆续看到美的新型小家电品类的上市，并成立新的西式小家电公司，探索西式产品的中国机会。 小家电行业“巨无霸”的进场将会 不可避免地 搅动 一些 细分市场 和 公司， 这 对于我们理解 供给侧格局 有很重要的意义。 小家电新消费机会中的 关键成功要素 是“ 产品力 ” ，但并非单一产品的成本优势或技术壁垒，而是 “构建研发体系和供应链体 系的系统性优势” 。 研发体系： 1）持续创新能力； 2）快速跟进能力。 供应链体系： 1）成本； 2）品控； 3）柔性能力。 图 7： 小家电 产品持续 创新 的难度较大 图 8： “爆品”对 供应链的快速响应能力 要求更高 成熟 需求 外观创新创新壁垒低潜在需求 功能创新创新壁垒高美妆小家电市场洞察 设计研究 产品实现 模具研究 测试认证 量产设计 研发 生产 管理产品上市周期，从 1 年缩短到 3 个月设计 研发 生产 管理资料来源：光大证券研究所绘制 资料来源：光大证券研究所绘制 对于不同定位的企业而言，保持竞争优势对于研发体系和供应链体系的能力要求略有区别： 对于 创新驱动 的企业而言，研发体系的 持续创新能力 和供应链体系的 柔性 能 力 至关重要。 对于 跟随战略 的企业而言，研发体系的 快速跟进能力 和供应链体系的 成本优势 和 品控优势 更为重要。 其次，因为渠道、营销端的红利变化很快，没有固定的套路和玩法，考验的是新型组织架构下团队的积极性和灵活性。 快速学习、洞察消费者需求和注意力的变化，找到合适的“外部杠杆”，才能使得营销的投入产出比最大化。 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 9： 过去是制造和渠道 单向推动 的 2B 架构 图 10： 未来属于消费者导向的 2C 架构 研发 部门渠道销售 部门制造部门消费者市场 部门媒介制造导向：研发和制造决定产品线规划渠道导向：渠道决定消费者能买到什么产品媒介决定消费者能知道什么品牌业务系统：工厂 -渠道 -消费者的单向推动研发 部门渠道1销售 部门制造部门消费者洞察市场 部门媒介1消费者导向：一切从消费者洞察开始产品经理渠道n媒介n部门协同：产品、销售 、 市场联合 决定产品和营销规划消费者精准投放：消费者在哪里渠道和广告投放到那里数字化 反馈： 通过数字化手段，获取消费者反馈业务系统 ：产品和品牌拉动渠道推动围绕反馈，快速迭代资料来源：光大证券研 究所绘制 资料来源：光大证券研究所绘制 最后 ，品牌 对于用户心智的占领，将成为较难颠覆的护城河。 消费者对品牌的诉求在发生巨大的变化， 品牌竞争的维度变得更为多元，不同的品牌逐渐沉淀并体现出其独特的品牌调性，并在对应消费人群心智中产生潜移默化的作用。 不同时期诞生的小家电品牌表现出不同消费阶段对品牌的诉求： 1）小家电品牌 1.0： 美的 /苏泊尔 /九阳 多年累积的品牌影响力，即使渠道结构发生剧烈的变化，但仍然 具有 强大的认知优势，并起到品质背书的作用； 2）小家电品牌 2.0：小熊也通过十多年在淘宝等线上渠道的深耕， 建立起作为年轻人的高性价比品牌的认知优势，体现为更高的线上营销效率； 3）小家电品牌 3.0：北鼎、摩飞等品牌已经部分体现出消费者对品牌的更高阶需求，满足第三消费时代下的自我认知需要和社交需要。 图 11：不同的品牌沉淀并体现出其独特的品牌调性 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 随着行业红利的消退和竞争的演进，供给侧格局的判断将越来越重要，真正能够把握住小家电行业 发展 脉搏 ，找准 定位，并构筑其能力圈的 小家电公司将体现出更强的长期确定性 ，这类企业正是我 们寻找的有望实现持续增长，并保持较好盈利能力的小家电明星公司。 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 3、 重 点 公司跟踪：下一步的突破方向和进展 在小家电新消费板块景气度持续提升的过程中， 新消费个股均已在短时间内实现较大涨幅， 2019 年 6 月以来，九阳股份、新宝股份和小熊电器累计上涨 70%、 247%、 165%，其中 2020 年以来分别上涨 41%、 104%、 98%。 图 12： 小家电新消费个股均已快速上涨 100%150%200%250%300%350%400%九阳股份 新宝股份 小熊电器资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，注： 选取 2019 年 6 月至 2020 年 6 月 12 日周度收盘价 股价和估值的快速上涨对应的是对相关个股 成长性预期的快速向上修正， 不同公司的成长战略和路径并不相同， 这些预期能否兑现，甚至继续超预期 ， 我们分别对九阳股份、新宝股份和小熊电器近期的经营亮点和未来的突破方向做了梳理和讨论。 3.1、 九阳股份：有望借助线上优势挖掘更多新增长点 3.1.1、 经营亮点：线上持续高增长，展现系统性优势 2020 年以来，疫情后需求的全面线上化使得九阳过去几年在线上渠道积累的优势淋漓尽致地体现出来，根据淘数据， 20Q1 九阳零售额增长 59%，进入 20Q2， 4-5 月九阳零售额分别同比 +66%， +52%， 无论 是跟自己比，还是跟竞争对手比，九阳的线上表现都十分亮眼。 表 2：九阳品牌淘宝系销售数据一览 月份 销量 （件） YoY 销售额（万元） YoY 累计销量 （件） YoY 累计销售额（万元） YoY 2020-05 2320098 101% 50403 52% 11083976 105% 249644 59% 2020-04 2370910 118% 52037 66% 8763878 106% 199241 61% 2020-03 3115685 158% 67180 86% 6392968 102% 147204 59% 2020-02 1716863 103% 43412 77% 3277283 67% 80024 41% 2020-01 1560420 40% 36612 14% 1560420 40% 36612 14% 资料来源：淘数据，光大证券研究所整理 九阳在线上渠道表现出的系统性优势主要来自于两个维度： 2020-06-14 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1）消费者洞察的优势： 基于消费者洞察的前瞻布局对 抓住新消费者起到了至关重要的作用，比如利用 IP 联名款引流，设立一人食的品牌独奏等； 2）运用新工具 /新规则的优势： 在 新零售浪潮中对新工具 /新规则的率先运用，使得九阳在线上运营中占得先机，比如全面拥抱直播工具，把天猫旗舰店收归自营等。 一切的支撑：灵活的组织架构。 九阳为什么能接连抓住 IP 联名、直播、等新营销风口，除了对变化的敏锐和开放态度外，还有赖于实行 BU 制后更灵活的组织架构，在激励机制更清晰的同时，决策链条更短，执行力更强。 图 13： 九阳在线上渠道表现出的系统性优势主要来自于两个维 度 资料来源：光大证券研究所 绘制 3.1.2、 后续看点：线 上优势有望助力多品类突围 市场给予九阳的估值要明显低于其他受益新消费的小家电个股，核心原因可能在于认为其短期业绩弹性不够大，如果仅看传统厨房小家电业务，市场需求较为成熟，且 CR3 已经较高，能够保持 10%左右的增长已属不易。 炊具 是不错的赛道，但九阳过去苦于渠道无法突破。 炊具市场需求稳定 ，且规模不小， 过去以线下渠道为主，苏泊尔和爱仕达 构筑了较强的渠道壁垒，两家公司炊具业务规模 稳步增长的同时，因为更好的竞争格局，毛利率保持在 40%左右，盈利能力显著好于小家电 品类。 但九阳在炊具渠道基础较弱，一直没能突破。 表 3：炊具市场需求稳定且盈利能力不错 2018 2019 苏泊尔炊具内销收入 （亿元） 38 39 爱仕达炊具收入 （亿元） 26 27 苏泊尔炊具内销毛利率 41% 41% 爱仕达炊具毛利率 42% 42% 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 绕开渠道壁垒，九阳有望从线上突围。 疫情后需求的全面线上化 使得九阳有机会在炊具品类上有所突破，从淘数据监测来看，九阳厨具旗舰店（以