优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 志邦家居 财务 建模 深挖 定制 家居 企业 的 增长 驱动力 今天要建模的这家公司，上市后连拉 3 个涨停，随后一路走高，涨幅高达 197.4%。然而好景不长，画风突变，半年内腰斩，前复权价格由 47.53 元一路下杀峰值 低点 15.33 元，下跌幅度达到 67%，之后一年半时间，一致不愠不火低位徘徊。 5 月 27 日，包括本案在内，这条产业链上多个龙头纷纷涨停。其画风如下： 图：市场走势 （单位：元 /股） 来源：塔坚研究 它，就是 志邦家居， 主营定制厨柜，目前已经发展了衣柜、木门等新品类，步入大家居行列。 2019 年，其营业收入为 29.65 亿元，同比增长 21.75%，净利润为 3.29 亿美元，同比增长 20.72%，毛利率为 38.53%、净利率为 11.12%， ROE 为 17.33%。 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看到这里，在研究这个行业之前，几个值得我们 深思的问题来了： 1） 定制家居行业的增长驱动来自哪里？行业集中度上升缓慢 ，护城河究竟够不够宽？ 2）受益于精装修渗透率提升，家居行业大宗业务发展迅猛，精装修带来的增长驱动到底有多大？ 3）去年以来，行业景气度持续回暖，如今它的估值到底在什么区间？到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征，以及建模逻辑。 对家居家电产业，之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、敏华、飞科、美大、石头可订阅专业版报告库，获取之前我们的系列研究，乃至数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 生意，模式 本案 2005 年成立，一直从事整体厨柜业务，目前已形成美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大产品系列。 2015 年开展定制衣柜业务， 2017 年 6 月在上交所挂牌上市，实控人为孙志勇、徐帮顺，前十大流通股东包括社保基金，泰康策略优选、国信证券等。 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：志邦家居股权结构图 来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2020 年一季报，前 10 大流通股中，蒯正东、尚志有限公司、刘国宏减仓，机构中中庚小盘价值、中庚价值领航、兴全有机增长、工 银瑞信均减仓。 图：前 10 大股东 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年至 2019 年、其营业收入分别为 21.57 亿元、 24.33 亿元、 29.62 亿元 ；净利润分别为 2.34 亿元、 2.73 亿元、 3.29 亿元 ；经营活动现金流净额分别为 3.96 亿元、 3.70亿元、 3.44 亿元 ；毛利率分别为 34.90%、 35.96%、 38.53%；净利率分别为 10.86%、 11.22%、 11.12%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 23.56%，净利润年复合增速为 22.72%，2019 年营业收入同比增速为 21.75 %，净利润同比增速为 20.72 %。 从收入结构来看， 2019 年， 71.47%来自整体厨柜， 24.79%来自定制衣柜，其他产品占比较小。整体厨柜贡献 78.71%的毛利，衣柜毛利占比 20.34%。 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位： %） 来源：塔坚研究 从产业链来看，其上游 人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工，这些材料可获得性高，本案对上游议价能力较强。原材料成本大约占到整体厨柜成本的 80%，代表企业兔宝宝（毛利率 18.2%）、坚朗五金（毛利率 40.3%）。 中游 家居制造，分为定制家具和成品家具等，其中定制家具代表公司有欧派家居（毛利 率 37.6%），索菲亚（毛利率 30.86%）、志邦家居（毛利率 38.53%），成品家具代表公司顾家家居（毛利率 32.83%）、敏华控股（毛利率 34.98%）。 下游 主要是经销商、工程代理商、房地产企业（工程业务）、终端消费者。具有代表性的家具卖场包括美凯龙（毛利率 65.17%）、居然之家（毛利率 25.37%）。 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年至 2019 年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 19.11%、 12.71%、14.09%；前五大供应商的采购额占年 度采购总额的比例分别为 20.77%、 21.48%、 22.60% 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从产业链上下游公司的资产结构来看，固定资产占比较高的是中游家居制造厂商，应收账款占比较高的是上游材料配件厂商，存货占比较高的是上游材料以及中游全屋定制厂商（尚品宅配）、 成品家具厂商（顾家家居）；资产规模方面，下游家居卖场总资产规模较高。本案在定制家具行业处于第二梯队，需要注意的是，其应收账款占比高于同行业水平，由于工程渠道 占比较高导致。 图：资产负债表结构（亿元） 来源：塔坚研究 图：利润表结构 （亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着，来看一组我们整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研究 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %） 来源 :塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率 VS 净利率（单位： %） 来源：塔坚研究 图：同行业毛利率（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.6.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润、经营活动现金流（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 图：现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究