证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 证券 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 开放市场下，创新与成长有望加速 当前我国券商行业将面 临 外资券商的直接竞争。 随着 2020 年 3 月证监会明确取消证券公司外资股比限制出台，自今年 4 月 1 日起外资持有证券公司 股份 比例限制被取消，已有摩根大通证券、摩根士丹利华鑫证券、瑞信方正证券、瑞银证券、高盛高华证券、野村东方证券等 公司的 外资股东取得 51%以上股权，外资券商在业务牌照方面也将享受与内资券商相同的国民待遇，我国证券行业进入了外资与内资同台竞争的时代。 日本、韩国、中国台湾 地区 三地外资券商行业影响力较小，即使外资交易额占比 走 高， 也是利好 本地龙头券商。 三地外资投行都采取了轻资产运营模式，主要作为集团在当地开展机构业务和对接客户 进行 境外融资等业务 的 前端，人员较少，分支机构主要在核心城市，固定成本低，因此 ROE 较本土券商更具弹性。但受限于在当地投入的资本金较小、渠道铺设能力不足、与机构 及个人客户之间联系不够紧密等因素影响，外资券商整体营业收入与净利润规模在行业内占比一直较低，对本土龙头券商影响甚小。日本外资券商自 2008 年以后合计净利润占行业比重低于 5%；韩国外资券商业绩不稳定，合计净利润常年占比低于行业 20%；中国台湾 地区 龙头券商元大证券一家营收规模 已 超过外资券商 整体 营收规模。 即使在外资占市场交易额逐年上升的情况下， 增量业务 也是利好机构服务能力强、资源整合优化程度高的本土龙头券商。 本土头部券商市占率较高，资本、风控、渠道能力全面占优 ，短期 内 外资影响较小 。 从摩根士丹利入股中金公司开始，外资进入我国券商行业已有 20 多年历史，受限于监管要求， 第一批 合资券商以投行业务为主，市场占有率较低，表现不温不火； 2018 年监管开放外资持股比例到 51%之后，外资券商在我国布局加速，多家国际投行通过增加持股比例或新 建证券公司 的形式实现控股。外资券商全面进入国内市场或将推动证券业不断深化改革和业务创新，提高在证券定价销售、衍生品对冲、 以及 机构一体 化 服务等业务上的经营效率。但 在资本实力、项目储备、渠道建设、资 源整合能力、 分类评级 等 方面 ，外资券商都 需要耗费巨大的时间成本来追赶本土 头部 券商，叠加外汇和资本流动尚未完全放开等因素， 预计 外资全面进入 对国内 头部 券商影响较为有限。 投资建议： 创新性与成长性兼具，头部券商有望巩固行业地位 。 当前行业市净 率在 1.66 倍，低于十年中位值 1.93 倍，有一定修复空间。中信证券 PB1.65倍、华泰证券 PB1.29 倍，估值在较低水平，随着行业集中度不断提升，资本实力强、风控 制度 严谨、市场化 程度高 的大券商业绩稳定性和成长性更 将凸显 。国泰君安新近公布限制性股票激励计划，薪酬体系更加 完善 ；招商证券配股方案已经过会，资本实力预计将进一步 加 强。从基金投顾业务试点 和 监管报表合并试点 等创新业务 来看， 预计 监管将 会 在 业务 资格 方面 对内控严谨 和 业务实力领先的高评级大型券商 有一定程度的 倾斜，从而 形成经营上的良性循环，继往开来 ， 头部券商 在 综合服务能力和 研究、 销售 、 定价能力上的优势 料 将 持续 加深 。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。 风险提示： 金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，疫情反复令经济下行压力加大及交易量减少。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中信证券 22.61 1.17 1.33 1.58 19.32 17.0 14.31 1.81 推荐 华泰证券 17.82 1.18 1.29 1.5 15.1 13.81 11.88 1.32 推荐 国泰君安 16.25 1.06 1.25 1.44 15.33 13.0 11.28 1.19 推荐 招商证券 16.91 1.12 1.3 1.53 15.1 13.01 11.05 1.62 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 12 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： xukanghcyjs 执业编号： S0360518060005 联系人：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： zhangjingweihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 45 1.16 总市值 (亿元 ) 27,014.44 3.97 流通市值 (亿元 ) 18,061.95 3.62 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.76 -4.14 0.29 相对表现 -3.74 -5.01 -9.24 证券行业月报（ 2020 年 3 月）：市场风险偏好下行， 3 月券商业绩环比下滑 2020-04-09 证券行业月报（ 2020 年 4 月）：市场风险偏好修复，券商业绩数据亮眼 2020-05-12 证券行业月报（ 2020 年 5 月）：股市震荡拖累业绩环比下滑，利好政策修复发展预期 2020-06-05 -3%4%12%20%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-17 2020-06-12沪深 300 证券相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 证券 2020 年 06 月 16 日 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文从日本、韩国、中国台湾 地区 三地外资券商发展情况、外资交易 额占比 、和行业营收结构出发，思考外资券商全面进入对 当 地证券公司的影响。 结论为外资券商 对本地 证券行业影响较小，不足以撼动头部券商的市场地位 。 主要原因在于 外资券商多取用 轻资产运营方式，在系统和交易等综合服务能力上较本土头部券商弱 ， 较难与当地证券公司形成全面竞争关系 。 回顾我国证券行业对外开放的进程，合资券商往往遇到本土化和经营理念 转变的难题 ，过去 近 20年间近半外资股东放弃 退 出。 即使 如今 监管放开外资持股证券公司比例上限，预计也 较难撼动 国内本土龙头券商 的行业 地位 。 国内 CR10 券商业绩占比逐年走高，已经与其他券商拉开明显 距离 ，外资券商 需要付出巨大的时间成本和资金成本来追赶头部 。同时，外资券商带来的“ 鲶 鱼效应”或 更能推动国内券业进一步整合、强化综合服务能力、提高业务创新水平，行业集中度将有可能持续上升，龙头券商投资价值凸显。 投资 逻辑 证券公司是资本市场重要的金融中介服务商，承担着为上市企业进行直接融资、 优化 企业资产负债结构、减轻运营成本、通过并购重组做大做强的时代使命。近期科创板注册制、创业板注册制、再融资新规、基金投顾试点等利好政策密集出台，行业基本面不断修复，中长期业绩 预期将 得到有力支撑，推动证券行业进入了新的黄金发展期。同时，外资券商全面进入国内证券行业将带来新的经营理念、丰富的衍生品设计 与 交易经验、和资产 配置 的 优化 方向。 在外资投资者持股比例日渐增加和外资券商跑步入场的大背景下， 预计头部券商将能取其精华，结合本土情况，凭借资本实力、风控能力、和资源整合能力，强化服务能力、提高市场占有率、优化定价销售能力， 在维护好原有存量业务的情况下，进一步开拓外资入市带来的增量业务 ， 巩固头部地位。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、日本、韩国、中国台湾地区三地外资券商影响力较小，无法撼动本土龙头位置 . 6 （一）日本： 08 年金融危机后外资券商数量逐年减少，净利润占比日渐萎缩 . 6 （二）韩国：外资券商数量多但分支机构和员工少，利润情况波动高、不稳定 . 8 （三）中国台湾地区：行业集中度较高，外资合计营收规模不敌元大证券一家 . 10 二、券业全面开放外资跑步进场，本土头部券商取长补短持续成长 . 13 （一）境外券商发展的两个阶段：前期牌照不全和控股权缺失，当前受制于资金和时间成本 . 14 （二）境外券商带来领先经营理念和模式，助力本土头部券商补全短板有望更进一步 . 15 三、外资进场下的行业展望与 2020 年行业业绩预测 . 17 （一）头部券商在外资券商入市、外资投资额增加的情况下受益更多，有望巩固行业地位 . 17 （二） 2020 年券商业绩预测 . 20 四、风险提示 . 22 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 日本证券市场外资交易额占比接近 60% . 6 图表 2 日本证券市场外资投资者占比稳定在 30%左右 . 6 图表 3 日本证券行业自营相关收入占比提升，经纪佣金占比一路走低 . 7 图表 4 日本外资与本土券商净利润（单位：十亿日元） . 7 图表 5 日本外资券商数量逐年下降 . 7 图表 6 日本本土主要券商 ROE 表现较外资券商更为稳定 . 8 图表 7 韩国证券市场外资投资者占比在 30%左右 . 8 图表 8 外资 偏爱韩国的高价股 . 8 图表 9 KOSPI 200 期货市场外资投资者占比超 65% . 9 图表 10 韩国证券行业营收以传统佣金收入为主 . 9 图表 11 韩国主要证券公司员工和分支机构情况一览（截至 2020 年一季末） . 10 图表 12 韩国外资券商净利润占比波动起伏大 . 10 图表 13 中国台湾地区外资券商数量稳定，本土券商逐年减少 . 11 图表 14 外资占中国台湾地区上市公司资本比例在 27% . 11 图表 15 外资占中国台湾地区股票交易额呈上升趋势 . 11 图表 16 中国台湾地区外资券商营收占行业比低于 15% . 12 图表 17 中国台湾地区各类证券公司 EPS 情况 . 12 图表 18 中 国台湾地区各类证券公司 ROE 情况 . 12 图表 19 中国台湾地区各类证券公司 BPS 情况 . 12 图表 20 从 2012 年起，元大证券营收规模即超过外资券商合计营收 . 13 图表 21 境外券商进入证券行业相关政策一览 . 13 图表 22 前期合 资公司现状一览 . 14 图表 23 当前主要合资券商基本情况一览 . 15 图表 24 2019 年合资券商经营业绩一览 . 15 图表 25 摩根士丹利营业收入结构一览 . 16 图表 26 高盛集团营业收入结构一览 . 16 图表 27 场外收益互换业务 CR5 占比维持在 80%以上 . 17 图表 28 场外期权业务 CR5 占比维持在 70%以上 . 17 图表 29 大陆地区证券化水平还有较大上升空间 . 18 图表 30 国内 CR10 占行业营收逐年走高 . 18 图表 31 国内 CR10 占行业净利润维持在 50%以上 . 18 图表 32 A 股外资交易额占比逐年走高 . 19 图表 33 2020 年 证券行业业绩预测 . 20 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 重点标的业绩预测（单位：亿元） . 21 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 日本、韩国、中国台湾 地区 三地外资券商影响力较小，无法撼动本土龙头位置 2003-2019 年期间，除 2003、 2004、 2008 和 2013 年外，外资券商合计净利润分别占日本、韩国、中国台湾 地区 三地行业净利润 比重 都在 20%以内，影响较小。 综合三地外资券商经营情况来看，外资投行都采取了轻资产运营模式，在核心城市开设营业部，以投行业务和资产管理业务为主要运营方向，面对客户群体主要是机构 客户 和超高净值客户。减少当地人力、场租等固定经营成本 的轻资本运作体系 ， 能有效 避免受当地经济情况波动影响而可能出现的巨额亏损，从而影响集团整体业绩。 例如 2003 年、 2004、 2008 年和 2013 年 行业整体业绩不佳，本土券商被高企的固定成本所拖累，而外资券商轻资产运营的成本优势凸显 ，带动外资净利润占行业比重上升 。 在投行业务方面，三地外资券商主要作为当地企业境外融资及 外资投资当地企业的桥梁；机构业务方面， 向客户 提供全球范围内丰富的衍生品交易服务 ，具有 价格 较 低、交易量大、品种丰富、当地资本自由流通、外汇自由浮动 等优势 ；资产管理业务方面，聚焦超高净值客户做全球资产配置 的需求 。总体而言，外资券商在当地业务主要是做为集团业务的 延伸 ，作为触角来提升全球布局能力 ， 可类比国内券商在总部驻地之外的分支机构， 是 完善环球金融体系 的 重要一环，但并非 其 核心业务。 因此 与本地券商的经营理念和经营范围都有一定差异化，并不是全面竞争的关系，甚至在投行、财富管理方面都存在 许多 合作的空间。比如投行业务，内 资和外资券商可以同时作为联席主承销商，分别在境内外业务上形成互补，内资券商发挥本地化优势，拓展外资券商的业务范围；外资券商利用在海外的经验与人脉，协助本地客户拓展海外融资规模和优化定价。在资管业务上，外资券商可以借助内资券商的营业部进行产品代销，拓宽销售渠道 ； 内资券商可借助外资丰富的产品线为客户优化资产配置，提高客户体验。 （一） 日本 ： 08 年金融危机后外资券商数量逐年减少，净利润占比日渐萎缩 日本证券行业对外开放始于 1971 年，外资证券业法正式准许外资券商在日本开展经纪业务； 1984-1985 年间外资券 商 可以 开 展 有限度的投行业务，如承销非居民发行的欧洲日元债券； 1993-1995 年期间，日本证券行业进一步开放，外资可控股合资公司及外汇管制被取消，资本流动效率大大提高，外资全面进入日本证券行业。从 公司 数量上来看，在日外资券商数量从 2000年开始逐步减少， 2000年共有 52家外资券商在日本经营，占行业总数 293家的 18%，到 2018 年只剩 10 家外资券商，占行业总数 164 家的 4%。主要原因 如下， 一是全球经济增长速度减缓，各大外资投行业务收缩，减轻成本，保护核心业务；二是日本本地龙头券商市占率逐步提高，业务壁垒加 深，外资券商 转变为专注承销和衍生品等轻资产、高 ROE 业务，其余业务则与本土券商合作的经营模式。 从交易额和持有市值来看，外资对日本证券市场的影响呈上升趋势 ，外资交易 额 占股票总交易额从 2010 年的 44%上升至 2019 年的 58%，而外资持有股票总市值也从 2000 年的 18.8%上涨至 2019 年的 29.1%。 即使 外资交易额 占比达 一半以上，持有股票市值 至 30%左右，外资券商 营收规模 却没有在日本券商行业中占 据 相当 的 比重，正是因为日本龙头券商市占率较高，形成行业壁垒，外资券商较难与之竞争 的原因 。 图表 1 日本证券市场外资交易额 占比接近 60% 图表 2 日本证券市场 外资投资者占比稳定在 30%左右 资料来源： JAPAN EXCHANGE GROUP， 华创证券 资料来源： 日本证券业协会， 华创证券 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 从收入结构来看，佣金收入仍是行业收入 的 主要来源 ， 2000-2013 年期间（除 2008 和 2012 年以外）占比在 60%以上， 2014 年 之 后占比稍有下滑， 维持 在 55%左右。证券业务佣金包括经纪业务收入、投行承销保荐收入、和资产管理业务收入等，其中经纪佣金收入 占比 呈波动下行趋势，从 2000 年占佣金收入的 43%，下降至 2018 年的 26%，对总收入的贡献也从 2000 年的 27%下降至 2018 年的 14%。交易及自营业务对整体业绩贡献逐年加大， 占比 从 2000年的 37%增加至 2018 年的 44%。 图表 3 日本证券行业 自营相关收入占比提升，经纪佣金占比一路走低 资料来源： 日本证券业协会， 华创证券 日本券商分为三类，一是本土主要券商，为市值在 1000 亿日元以上的证券公司；二是除主要券商外的其他本土券商；三是外资券商。 2000 年以来日本主要券商数量维持在 6 家左右， 在行业整体盈利的年份中，头部券商合计净利润占行业净利润 比重 保持在 40%60%左右，其中 2000 年的 占比 更是高达 87%。头部券商市占率高，抗风险能力强，即使在经济下行、市场 风险 偏好下降的年份，业绩亏损规模也较行业小。 自 2010 年之后，外资券商合计净利润占行业比重不足 5%，影响几乎可以忽略不记。 从盈利能力来看，外资券商的 ROE 波动程度较本土券商更 大，受市场行情、股权债权融资情况等因素影响更大。 日本 本土主要券商不但体量大、主要业务市占率高，而且 ROE 表现更为稳定。 图表 4 日本外资与本土券商净利润（单位：十亿日元） 图表 5 日本外资券商数量 逐年下降 资料来源： 日本证券业协会， 华创证券 资料来源： 日本证券业协会， 华创证券 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 日本 本土主要券商 ROE 表现较外资券商更为稳定 资料来源： 日本证券业协会， 华创证券 结合市场交易额情况、行业营收结构、和内外资券商盈利情况来看，我们可以得出以下结论：（ 1）日本券商行业自营交易相关业务占比逐步提 升 ，资本金实力强的本土龙头券商优势凸显；（ 2）外资交易活跃并不一定带动外资券商经纪佣金业务收入提升，主要源于外资券商采取轻资产 模式 ，在基础业务建设方面不如本土头部券商，因此预计大部分外资交易也是通过本土头部券商进行，系统建设、综合服务能力强的本土龙头券商受益于外国资本流入 的程度更 高 。 （ 二 ） 韩国 ： 外资券商数量多但分支机构 和 员工少，利润情况波动高、不稳定 1991 年，韩国证券行业正式允许外资以分公司或成立合资公司的形式进入韩国，可以经营证券经纪、证券自营、和证券承销 业务 其中的一种、两种或全部； 1998 年，根据 OECD 的协议，韩国放开了外资持有证券公司 50%股份的上限，允许外资在韩国以独资公司的形式开展业务。韩国券商行业发展现状较为稳定， 2015 年至 2018 年期间本土券商和外资券商比例基本维持不变。截至 2018 年末，共有 22 家外资券商在韩国经营，而本土券商则有 34 家。 从股票交易额来看，外资投资交易额从 2000 年的 9%逐步提升至 2013 年的 29%，之后稳定在 30%左右 ；而个人投资者参与市场交易程度 逐年 较低，从 2000 年的 72%下降至 2019 年的 48%；本土机构产生的交易额占比在 20%到 25%左右浮动。从交易标的来看，一是外资偏爱高价股，外资合计持有股票总股本的 10%-15%之间，但持有股票市值比例维持在 30%左右；二是外资已经成为 KOSPI 200 期货市场的主要参与者，交易额占比从 2000 年的 9%直线上涨至2019 年的 66%。综合来看，外资投资者有通过衍生品加强杠杆效应和进行中长线投资结合 的交易偏好 。外资参与现货期货市场交易程度高，但并没有依赖外资券商，因此可以 看到本土券商在综合服务 与 定价销售能力上是有优势的。 图表 7 韩国证券市场 外资投资者占比在 30%左右 图表 8 外资 偏爱韩国的高价股 资料来源： KRX， 华创证券 资料来源： KRX， 华创证券 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 KOSPI 200 期货 市场外资投资者占比超 65% 资料来源： KRX， 华创证券 韩国券商收入主要分为两部分，一是经纪、代销、资管等传统业务的佣金收入，近年来占比有提升的趋势，从 2013年的 59%进一步 上升至 2018 年的 68%；另一方部分是自营交易收入，占比从 2013 年的 41%下降至 2018 年的 32%。其中通道经纪佣金收入占比在 2013 年至 2018 年期间呈相对稳 定的 态势，在 31%-38%之间浮动。外资券商在韩国的布局以轻资产业务为主，各大外资券商都只在首尔 设立 一个分支机构，员工人数都在 100 人以内。因为人员和场租等固定费用较低，在 市场 行情不好的年份，外资券商业绩表现较本土券商好， 如 2003 年、 2004 年、 2008 年、 2012年和 2013 年等环球经济表现滑坡的年份，外资券商合计净利润占韩国券商行业净利润 比重 均超 20%， 2003 年 更是达 52%。 在其余年份，本土券商凭借市占率、资本规模优势、资源整合能力，合计净利润占行业净利润 90%左右。 与日本证券行业 情况类似，韩国外资流入资本市场提高了整体的风险偏好和交投活跃程度，直接 利好 券商经纪和自营、资管业务，资本实力强、风控优秀、机构服务一体化链条完整的头部券商获益良多 ，而外资券商在重资本业务中较难与本土头部券商竞争，因此整体业绩表现并不突出，对本土 头 部 券商没有 过多 威胁。 图表 10 韩国证券行业 营收以传统佣金收入为主 资料来源： FSS， 华创证券 证券 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 11 韩国主要证券公司员工和分支机构情况一览 （截至 2020 年一季末） 券商 员工人数 国内分行数量 国外分行数量 行业合计 36,953 1,001 66 主要本地券商 MIRAE ASSET DAEWOO 4,166 80 15 NH INV.&SEC 3,019 81 10 KBSC 2,876 108 4 KOREA ISC 2,757 84 10 SAMSUNG SC 2,549 63 5 主要外资券商 JP MORGAN 104 1 - GOLDMAN SACHS 97 1 - MORGAN STANLEY 91 1 - MERRILL LYNCH 90 1 - UBS 59 1 - HSBC 53 1 - DEUTSCHE BANK 52 1 - 资料来源： FSS， 华创证券 图表 12 韩国外资券商 净利润占比波动起伏大 资料来源： FSS， 华创证券 （ 三 ） 中国台湾 地区 ：行业集中度较高，外资合计营收规模不敌元大证券一家 1990 年，中国台湾 地区 开放证券行业，允许外资券商进入设立经营分支机构； 1993 年全面开放外资券商经营范围，对外资券商与内资券商 在 经营范围 上 一视同仁。自 2009 年以来，外资券商在台湾 地区 的数量较 为 稳定， 2018 年末