敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月18日 港股信息科技 手机供应链有望边际改善但未全面复苏，光学仍为最具确定性赛道 港股信息科技行业2020年下半年投资策略 行业中期报告 行业边际改善但尚未全面复苏，优选创新赛道、多元客户及横向扩张机会 20年全年手机出货下滑，国内外疫情相继缓解有望驱动3Q20出货向上拐点；1Q20 5G手机起量驱动ASP出现同比增长拐点，后续5G手机渗透率有望如期提升驱动ASP延续同比上升。5G手机ASP提升背后并非是零组件价格普遍抬升、存在结构性分化，而且5G时代卡位策略及华为潜在受限风险带来各手机品牌商之间份额重分配可能。伴随疫情缓解、5G 手机上量，手机供应链在量价两方面存在边际改善机会、但整体景气度尚未全面复苏，寻找结构性增长机会需优选创新赛道、考量客户结构多元化以及平台型公司横向扩张机会。 手机技术创新乏善可陈，5G通信+光学+屏幕成为主打卖点 1H20手机技术创新乏善可陈，除5G通信功能升级之外,光学以及屏幕升级成为各大手机品牌的主打卖点。光学方面，多摄趋势持续、潜望式高端应用如期渗透，然3D TOF由于缺乏应用场景渗透进程有所放缓；屏幕方面，OLED继续向下渗透，且90Hz及以上高刷新率屏幕获得安卓品牌广泛跟进；屏下指纹应用仍局限于 OLED 机型，超薄方案打开市场，大面积进阶方案渗透仍受制于高昂成本；结构件领域没有出现关键创新，伴随5G手机应用要求玻璃后盖继续向中低端市场渗透；而声学、触控马达方面国产安卓配置相比苹果存在较大差距，存在较大升级空间，但出于成本考量安卓市场升级呈循序渐进过程。 光学赛道长且宽，供应链企业实现持续增长面对四大机会窗口 疫情扰动导致手机供应链整体下滑压力，光学赛道受益于多摄、潜望式等创新渗透表现仍优于其他环节，后续手机光学仍存在继续升级空间、且在手机之外汽车、IoT等市场空间广阔，光学赛道长且宽属性不变。光学企业实现持续增长面对四大机会窗口：1）影像效果作为各大手机品牌的长期卖点，将从量和价两个维度带动手机光学行业整体成长；2）单一客户份额提升+高阶产品占比提升+客户多元化拓展驱动个别企业实现更快增长；3）通过一体化整合打造产品竞争力增厚利润；4）继手机之后，汽车、IoT、工业光学相当于又一个手机光学市场。重点推荐：全球手机及汽车光学行业龙头舜宇光学（2382.HK）、手机摄像模组市场位势上移的丘钛科技（1478.HK）；建议关注手机镜头市场份额提升迅速的瑞声科技（2018.HK）、光学CIS龙头韦尔股份（603501.SH）、全球滤光片龙头水晶光电（002273.SZ）、玻塑混合镜头技术全球领先的联创电子（002036.SZ）。 风险分析：疫情冲击致主流手机品牌出货量下滑；华为相关业务潜在下滑风险；光学升级不及预期；行业竞争加剧。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 2382.HK 舜宇光学科技 101.7 3.65 4.54 5.59 28 22 18 买入 1478.HK 丘钛科技 9.10 0.48 0.61 0.80 19 15 11 买入 2018.HK 瑞声科技 38.50 1.84 1.79 2.39 21 22 16 中性 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年6月11日；注：按照1HKD=0.9124CNY换算 增持（维持） 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futzebscn 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyanebscn 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiqlebscn 耿正 (执业证书编号：S0930520040001) 021-52523862 gengzhengebscn 行业主要数据图 资料来源：IDC 行业与恒生综指对比图 资料来源：Wind - 10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2010 - 2020E 全球智能手机 出货 量及 预测 （百 万台 ） Y o Y2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2020 上半年港股手机供应链板块持续盘整，主要来自国内外疫情先后发酵导致短期供给受限、需求下滑，供应链企业全年业绩存在下修压力；进入二季度后，国内供需开始有所改善，然而华为潜在受限事件导致行业各手机品牌商之间份额重分配可能以及华为相关供应链业绩不确定性。市场流动性宽松背景下云计算、半导体等板块估值上行明显，然而港股手机供应链板块估值表现显著滞后，我们认为未来伴随疫情缓解、华为潜在限制风险落地带来板块不确定性消弭，行业基本面拐点出现后手机供应链板块存在结构性上涨机会。 创新之处 1、详细梳理主流手机品牌核心产品线关键零部件配置情况，系统总结相比往年的创新幅度以及未来相应应用可能的升级方向及渗透进程，最终发现影像效果仍为各大手机品牌主打卖点且继续升级空间可期，对应光学升级趋势最具确定性、赛道长且宽。 2、我们提出光学产业链企业仍具备持续增长的四大机会：1）分别从量和价两个维度分析手机光学行业整体继续成长机会；2）从手机光学全球产业链分工情况、行业竞争格局及苹果、三星供应链调整策略，看单一客户份额提升+高阶产品占比提升+客户多元化拓展逻辑驱动个股更快增长；3）结合产业链厂商布局，得出一体化整合打造产品竞争力增厚利润的发展趋势；4）继手机之后，我们认为汽车、IoT、工业光学相当于又一个手机光学市场。 投资观点 伴随疫情缓解、5G 手机上量，手机供应链在量价两方面存在边际改善机会、但整体景气度尚未全面复苏，寻找结构性增长机会需优选创新赛道、考量客户结构多元化以及平台型公司横向扩张机会。 光学赛道受益于多摄、潜望式等创新渗透表现仍优于其他环节，后续手机光学仍存在继续升级空间、且在手机之外汽车、IoT 等市场空间广阔，光学赛道长且宽属性不变。重点推荐：全球手机及汽车光学行业龙头舜宇光学（2382.HK）、手机摄像模组市场位势上移的丘钛科技（1478.HK）；建议关注手机镜头市场份额提升迅速的瑞声科技（2018.HK）、光学CIS龙头韦尔股份（603501.SH）、全球滤光片龙头水晶光电（002273.SZ）、玻塑混合镜头技术全球领先的联创电子（002036.SZ）。 qVzVaZkUoWoOnQ8OaO8OsQqQnPmMeRnNqOlOmNyQ9PoPrNMYmOoMMYoMxO2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、手机供应链有望边际改善但未全面复苏，优选创新赛道、多元客户及横向扩张机会 . 5 1.1、量：疫情导致全球手机出货继续下滑，5G时代卡位+华为潜在受限风险带来行业变局可能 . 5 1.2、价：手机ASP同比改善拐点已现，期待5G手机上量驱动ASP进一步提升 . 6 1.3、手机技术创新乏善可陈，5G通信+光学+屏幕成为主打卖点 . 8 2、光学产业链厂商持续增长面临四大机会窗口 . 10 2.1、影像效果作为长期卖点带动手机光学行业整体成长 . 10 2.2、现有客户份额提升+高阶产品占比提升+三星、苹果供应链进入机会驱动个股更快增长 . 11 2.3、产业链一体化整合机会 . 11 2.4、继手机之后，汽车、IoT、工业光学相当于又一个手机光学市场 . 11 3、手机光学行业整体继续成长机会 . 12 3.1、量：单机配备摄像头数量继续增加 . 15 3.1.1、从单摄到多摄. 15 3.1.2、 3D成像空间广阔静待放量. 17 3.1.3、高清视频应用带来专用电影摄像头需求 . 19 3.2、价：多维度升级驱动单价上升 . 20 3.2.1、单个摄像头多维度高端化：像素升级、多透镜、小头部、超广角、大光圈、大像面、超薄 . 20 3.2.2、玻塑混合具备优势，受益手机光学行业趋势 . 21 3.2.3、主摄之外，潜望式长焦摄像头打开价值量提升新空间. 23 3.2.4、 CIS芯片：光学升级驱动价值量提升. 25 4、市场份额提升驱动个股更快增长逻辑：单一客户份额提升+高阶产品提升+客户多元化拓展 . 27 4.1、手机光学产业链全球化分工情况 . 27 4.2、模组&镜头：大陆厂商基本主导国产安卓市场，现有客户份额提升+高阶产品占比提升+进入苹果、三星供应链机会 . 28 4.2.1、高阶产品占比提升带来利润改善机会 . 28 4.2.2、现有客户份额提升带来增长机会 . 29 4.2.3、苹果、三星供应链管理策略调整带来新客户拓展机会. 29 4.3、 CIS芯片：48M重塑竞争格局，国产替代逻辑加强 . 30 5、一体化整合带来产业链机会 . 32 6、继手机之后，汽车、IoT、工业光学相当于又一个手机光学市场 . 32 6.1、汽车光学市场前景广阔 . 32 6.2、 IoT光学&工业光学打开下一个光学市场 . 34 6.2.1、 IoT光学 . 34 6.2.2、工业光学 . 34 2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7、重点关注公司 . 35 7.1、舜宇光学科技：重视结构升级+大客户拓展机会，期待业绩超预期快速增长 . 35 7.2、丘钛科技：20年强劲增长仍可期，市场位势上移驱动量价齐升 . 36 7.3、瑞声科技：大客户业务下滑压力扩大，安卓业务仍有望快速增长 . 37 7.4、韦尔股份：光学升级无止境，OV 王者归来 . 38 7.5、水晶光电：光学创新不断，品类持续拓展 . 39 7.6、联创电子：深耕光学主赛道，受益玻塑混合趋势 . 40 8、风险提示 . 41 2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、手机供应链有望边际改善但未全面复苏，优选创新赛道、多元客户及横向扩张机会 1.1、量：疫情导致全球手机出货继续下滑，5G时代卡位+华为潜在受限风险带来行业变局可能 受国内外疫情相继发酵影响，20年全年手机出货量面临下调压力。台积电预计全年手机出货量同比高个位数下降，但仍维持 5G 手机渗透率中双位数预测，对应5G手机出货量预期在1.9亿台左右，5G手机渗透指引高于市场预期。 图1：2010-2020E全球智能手机出货量及预测 资料来源：IDC预测 分时点来看，1Q20全球手机出货同比下滑13%，大多数手机品牌认为二季度是疫情影响最严重阶段，三季度或出现拐点。据 GFK 预测，20 年 3月国内需求反弹但海外影响出现，对应4月出货压力持续；伴随国内需求回复正常+海外改善，对应5-6月迅速爬升，7月有望恢复去年同期正常出货水平；递延需求释放有望驱动下半年出货相比去年同期有所增长。 图2：2020年1-12月手机销量曲线预测 资料来源：GFK预测 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2010-2020E全球智能手机出货量及预测（百万台） YoY2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 分品牌而言，1Q20 三星和华为出货量同比跌幅大于同业，其中三星由于疫情国内外相继发酵，起初2月表现更好但3月海外拖累；华为国内出货微增，但海外下滑35%，加快由海外向国内战略迁移。苹果整体下滑8%（其中中国区下滑4%)，通过低阶机型策略来缓冲影响。小米和vivo实现逆势上涨，其中小米出货量同比上升 9%，国内出现大幅下滑，海外市场激进扩张如期驱动整体健康增长。 2020年5G手机时代方才拉开序幕，卡位5G时代机会占据先发优势是各个品牌商的重要策略。主要安卓品牌侧重布局多价位段产品，在高中低端市场全面发力抢占5G市场，其中华为5G新机推出时间最早、产品线最多，除P系列、Mate系列外，5G手机已渗透到荣耀、Nova等中低端机型；OPPO、vivo已实现5G手机20006000元价位段全面覆盖；小米主打5G时代性价比优势、同时产品线分工更明确，小米系列聚焦线下高端市场，Redmi系列聚焦线上中低端市场扩大客群覆盖面、寻求产品结构高端化突破；三星则试图通过发力中低价位 5G 手机以挽救中国区销量下滑态势。苹果在 5G 手机上策略偏保守，1H20新机发布仍为4G手机，通过价格段下沉把握后4G时代市场，预备到2H20方才发布5G新机。 5G时代卡位策略以及华为潜在受限风险带来行业变局可能。2020年 5月 15 日美国发布法规要求针对华为半导体芯片的自主设计及制造代工需要额外向美国申请许可，同时提供120天缓冲期；120天后华为手机、基站等芯片尤其是采用14nm及以下先进工艺的芯片是否会因此受到限制存在一定不确定性，后续实际限制范围及强度仍取决于两国政府谈判协商进展。考虑到华为前期已有一定的备货准备，我们预计美国方面限制对其年内手机出货影响整体可控，更多不确定性主要集中在21年及以后。 图3：1Q20全球前六大主流手机品牌出货量及同比增速 图4：1Q20全球前六大主流手机品牌出货份额 资料来源：IDC 资料来源：IDC 1.2、价：手机ASP同比改善拐点已现，期待5G手机上量驱动ASP进一步提升 4Q18-3Q19后4G时代手机升级幅度减小、叠加终端压价以及供应链价格竞争加剧作用导致手机ASP同比下滑。4Q19 5G手机开始发布，全球ASP同比表现有所企稳。1Q20 5G手机起量驱动整体ASP实现同比上升，前期-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0三星 华为 苹果 小米 OPPO vivo1Q20全球前六大主流手机品牌商出货量（百万台） YoY27% 22% 17% 13% 10% 11% 三星 华为 苹果 小米 OPPO vivo2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 5G手机上量以高端旗舰为主、后期中低端机型有望逐步上量且5G中低端机型价位预计仍将高于同系列上一代 4G 机型，我们预计 5G 手机渗透率继续提升有望驱动手机ASP延续同比上升表现。 图5：1Q18-1Q20全球手机ASP变化 资料来源：IDC 表1：各个手机品牌商5G手机价格vs去年同系列4G手机价格对比 厂商 类别 机型 发布价格（元人民币） 三星 4G Galaxy S10+ 6999/8699/10999 Galaxy S10 5999/7699 5G S20 5G 6999 S20+ 5G 7999 S20 Ultra 5G 9999 华为 4G P30 Pro 5488/5988/6788 P30 3988/4288/4788 5G P40 4188/4488/4988 P40 Pro 5988/6488/7388 Find X2 5499/5999 OPPO 4G Reno 10倍变焦版 3999/4499/4799 Reno 2999/3599 5G Find X2 5499/5999 Find X2 Pro 6999/12999 Reno 3 2999/3399 vivo 4G X27 Pro 3998 X27 3198/3598 5G X30 3298/3598 X30 Pro 3998/4298 10青春版 5G 2099/2299/2499/2799 小米 4G 小米 8 透明尊享版 3999 小米 8 2999/3299 小米 8 SE 1999/2299 5G 10 3999/4299/4699 10 Pro 4999/5499/5999 资料来源：三星、华为、OPPO、vivo、小米手机品牌官网，光大证券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20全球手机ASP（美元） YoY2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.3、手机技术创新乏善可陈，5G通信+光学+屏幕成为主打卖点 1H20 手机技术创新乏善可陈，除 5G 通信功能升级之外,光学以及屏幕升级成为各大手机品牌的主打卖点。光学方面，多摄趋势持续、潜望式高端应用如期渗透，然 3D TOF 由于缺乏应用场景渗透进程有所放缓；屏幕方面，OLED继续向下渗透，且90Hz及以上高刷新率屏幕获得安卓品牌广泛跟进；屏下指纹应用仍局限于OLED机型，超薄方案打开市场，大面积进阶方案渗透仍受制于高昂成本；结构件领域没有出现关键创新，伴随 5G 手机应用要求玻璃后盖继续向中低端市场渗透；而声学、触控马达方面国产安卓配置相比苹果存在较大差距，存在较大升级空间，但出于成本考量安卓市场升级呈循序渐进过程。 光学：多摄升级趋势进一步确立、潜望式等高端模组开始起量，3D ToF有待放量 多摄模组：继三摄普及后，2020 年上半年安卓阵营旗舰机开始导入四摄方案，四摄方案有望将由高端旗舰机逐渐向下渗透，多摄趋势进一步确立。继2019年上半年华为P30 Pro和OPPO Reno率先推出搭载潜望式长焦镜头的多摄高端模组，该方案亦已陆续应用于三星、小米、vivo旗舰机型。 3D结构光/ToF：继苹果率先搭载前置3D结构光后，OPPO、小米、华为 2018 年如期跟进，但渗透进程低于预期。全面屏应用趋势下，安卓阵营普遍采用屏下指纹识别方案，前置3D结构光乏人问津。2020年上半年安卓主流旗舰机型中，3D ToF 尚未大规模普及、渗透不及预期，由于目前应用场景仍偏单一化，我们预计 5G 商用后 AR 等应用场景成熟有望催化3DToF加快渗透。 声学：安卓旗舰机SLS大规模普及，入门级SLS加速下沉至中低端 2020年安卓声学器件升级进程进一步加快，主流旗舰机SLS 大规模普及，且伴随规格提升。随着高振幅SLS规格持续迭代，以及入门级SLS加速向中低端渗透，安卓声学升级空间依旧可观。 触控马达：安卓市场顺利打开，Z-轴逐渐普及，X-轴渗透仍具空间 2020 年上半年安卓主流旗舰机型普遍采用 Z-轴马达，X-轴渗透仍具空间；排名前六的安卓厂商中仅OPPO FindX2 Pro、小米10和小米10Pro采用X-轴马达。 整体而言，安卓阵营马达应用仍显著滞后于苹果，潜在市场空间仍待挖掘。x-轴马达预计将于 2020 年下半年于安卓旗舰机型进一步渗透，并有望向中端机型下沉。后续倘若大弯折 3D 玻璃后盖或一体化 3D 玻璃配合侧边虚拟触控方案渐成主流，以及小众定制化游戏智能手机市场规模增加，对于更高性能或多颗马达带来更丰富的触觉反馈体验的需求有望推动触控马达规格升级。 2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 步进马达及减速器：可升降前摄非旗舰主流方案，应用集中于中端机型 2020年鲜有主流旗舰机型采用可升降前摄方案，主要由于5G手机射频设计更加复杂、功耗较大，导致手机内部空间更显局促，而可升降摄像模组由于体积较大、重量更重，且 BOM 成本更高，因此相较挖孔屏、水滴屏等全面屏替代方案并无优势。目前，可升降前摄应用主要集中于部分中端机型，伴随 5G 手机逐步下沉至中低端，将进一步挤压可升降前摄方案市场空间。 屏幕：OLED全面普及高端机型，折叠屏仍为小众应用，高刷新率广泛跟进。 2020年上半年安卓主流旗舰机型已基本采用OLED屏，伴随全球OLED产能继续扩张，成本下降，OLED有望继续向下渗透。 全面屏之后，手机屏幕尺寸继续增大已遇瓶颈，折叠屏设计打破现有产品形态满足平板化需求。继2019年折叠屏应用元年开启，2020年上半年三星、华为更新产品线，相继发布Galaxy ZFlip和Mate Xs，但仍受制于 CPI 薄膜盖板、OCA 光学黏胶、偏光片、铰链等产业链瓶颈、技术尚未成熟，且国产化率低、价格高昂，折叠屏尚处于小众机型地位。 继2019年上半年一加推出90Hz刷新率屏幕后，2020上半年安卓旗舰厂商广泛跟进，90Hz 刷新率屏幕在主流旗舰中基本实现普及，并有望向中低端渗透。三星S20系列、OPPOFindX2系列更是支持120Hz超高刷新率，但较高的功耗将在短期内阻碍其进一步普及。 结构件：金属机壳出货即将见顶，玻璃渗透趋势更加明确 金属机壳：2018年下半年-2019年上半年，由于换机潮来临前高端机型普遍销量不佳，塑胶中框+2.5D/3D 塑胶复合板材后盖凭借成本优势、及接近玻璃外观的质地，取代中低端机型金属方案，致金属渗透率不及预期，加速行业洗牌。5G时代下，金属中框+非金属后盖方案再度回归，金属渗透率有望逐渐回复至接近16-17年的较高水平。 玻璃后盖：5G时代下，2020年3D玻璃/陶瓷等非金属后盖在国产旗舰机市场全面开花，伴随良率提升带来成本下降，玻璃在非旗舰以外的中低端市场渗透明显提速，驱动玻璃机壳明显放量。高端手机继续追求差异化创新，有望催生大弯折 3D 玻璃后盖或一体化 3D 玻璃应用，相比传统3D玻璃方案ASP有明显提升。但是考虑到中低端玻璃应用放量带来产品结构变化，我们预计整体ASP将继续下降。 指纹识别：屏下指纹技术成熟，为安卓机型首选 屏下光学指纹技术成熟，在全面屏大规模普及、3D 人脸识别接受度较低的背景下，屏下指纹成为多家安卓厂商高端旗舰机型的首选方案。目前屏下指纹应用局限在OLED机型，超薄方案逐渐打开市场，未来有望向大面积屏下光学指纹识别方案（半屏甚至全屏）进阶；未来 LCD 方案顺利量产则有望助推屏下指纹向中低端产品线渗透。 2020-06-18 港股信息科技 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图6：2020年上半年智能手机市场主流新机型创新升级方向 资料来源：三星、华为、OPPO、vivo、小米手机品牌官网，光大证券研究所整理 2、光学产业链厂商持续增长面临四大机会窗口 2.1、影像效果作为长期卖点带动手机光学行业整体成长 智能手机存量竞争背景下，手机品牌商从性能、审美及差异化三大方面展开激烈竞争，其中光学升级最能对接消费者需求且最为立竿见影。即便在5G手机渗透初期，手机厂商在面临BOM成本高企，平衡功耗与性能、控制手机重量等多重掣肘下，仍不吝于在光学配置领域重点投入，将其作为除5G功能以外的主要创新方向，以此树立高端品牌形象、刺激消费者换机需求。我们认为，影像效果作为各大手机品牌的长期卖点，将从量和价两个维度带动手机光学行业整体成长。量的维度，继双摄大规模渗透、三摄逐步下沉后，3D、高清摄像，以及人像、微距等应用开启多摄新需求，并分别在高中低端掀起新一轮四摄、五摄趋势，带动单机配备摄像头数量继续增加。价的维度，像素升级、多透镜、超广角、大光圈、小头部、大像面等多维度高端化趋势不断提升光学价值量。此外，当市场普遍担心1亿像素天花板、和透镜数量