敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 7 日 煤炭开采 “危”中“机” 煤炭行业 2020 年 度 下半年 投资策略 行业中期报告 煤价走出“至暗时刻”，仍需关注来水风险。 虽然一季度煤价大幅下行，但供给端并未出现行业整体收缩政策，更多的是通过煤管票、进口煤数量 来 辅助调节。煤电 2020 年长协落地使煤价出现拐点，下游需求回暖提升了反弹斜率。疫情冲击使我们看到“煤电双杀”、“煤油双杀”两大困 境 。随着 5 月底大秦铁路检修完工以及两会圆满闭幕，在供应宽松格局不变的情况下，煤价持续反弹空间有限，同时应当重视弱需求下 水电“挤出效应”。 经营 韧性与分红率值得关注 ，细分品种中焦炭弹性显著 。 2019 年煤炭行业营收、归母净利同比增长 15%/5%，现金流大幅改善同时资本开支维持低位。先进产能加速向头部企业集中、历史包袱出清是煤价下行周期企业盈利韧性的主要原因。 3 月下旬以来，钢铁、水泥、工程机械逐渐回暖 ， 基建地产直接对应四大高耗能行业中的钢铁、有色、建材，若基建地产 持续发力 焦煤 、 焦炭弹性要大于动力煤。 从供给端看 2020 年是焦炭去产能考核年，有望集中出清落后产能。焦炭主产区山东、山西产能压缩规模约 2269 万吨 /年，占 19 年总产量比重 4.8%。 收官之年，聚焦山西 国改 。 2020 年是山西国改收官年 ， 焦煤集团与山煤集团合并事件使山西国企改革再次引起市场关注。 2019 年末煤炭行业吨煤市值仅677 元 /吨，在盈利水平修复至 10%以上后，估值依然处于较低水平。另一方面，过去山西国企改革在提升资产证券化率方面效果并不明显。从长周期的角度， 估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升 最大催化剂。 投资建议 ： 维持煤 炭行业“增持”评级，行业建议遵循 三 条投资主线： （ 1） 山西国 改 ：山西国企改革正处于“收官年”窗口期，具有改革预期的低估值煤炭股具有较高风险收益比，推 荐西山煤电、山煤国际 ；（ 2） “类债券”龙头 ：在全社会回报率边际下行的预期下，经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强，推 荐恒源煤电、盘江股份、平煤股份、中国神华 ；（ 3）受益需求改善的高弹性标 的：随着疫情风险的逐步缓解，下游基建地产发力、国际油价逐步见底，焦炭板块弹性将得 到释放，推 荐美锦能源、山西焦化 。 风险分析： 新 冠疫情导致下游需求持续低迷；先进产能投放过快导致供给严重过剩；国际原油价格大幅下跌风险；五月以后水电“挤出效应” 压制需求。 重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000983 西山煤电 4.83 0.54 0.66 0.68 9 7 7 买入 600546 山煤国际 11.29 0.59 0.66 0.74 19 17 15 买入 600971 恒源煤电 4.94 0.94 0.94 0.98 5 5 5 买入 600395 盘江股份 5.43 0.66 0.68 0.70 8 8 8 买入 601666 平煤股份 4.19 0.50 0.49 0.51 8 9 8 增持 601088 中国神华 16.38 2.17 2.13 2.12 8 8 8 增持 000723 美锦能源 6.42 0.23 0.19 0.22 28 34 29 增持 600740 山西焦化 6.07 0.31 0.54 0.64 20 11 9 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 5 日 增持（维持） 分析师 菅成广 (执业证书编号： S0930519080002) 021-52523799 jiancgebscn 行业与上证指数对比图 - 2 3 %- 1 5 %- 7 %2%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0煤炭开采 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 同属煤炭，冷暖各异 煤炭行业 2019 年年报暨 2020 年一季报总结 ··········································· 2020-05-06 煤价大跌后，市场最关心的五个问题 煤炭价格跟踪报告 ··········································· 2020-04-16 关于 全球经济，“煤博士”有话说 国际煤炭贸易及进口煤专题研究 ··········································· 2020-01-09 积极布局当下，静待改革硕果 山西国企改革系列报告之一 ··········································· 2019-09-03 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2020 年受疫情影响煤 价大幅跌破绿色区间 ，引发了市场 对 煤炭行业 供需格局及政策调控的关注 。这次外部冲击也 为 我们 的 研究框架带来了新的挑战 。 5 月以来 虽然煤价已 显著回升， 但 投资者对后续行情演绎依然存在分歧。本篇报告从煤价大跌这一现象入手， 提示投资者重视外部环境的两大“异象”，对政策空间、行业供需、价格锚点等核心问题进行了深入 探讨，在此基础上对 全年投资 节奏和 热点 提出 建议。 我们区别于市场的观点 煤电 2020 年长协落地使煤价出现拐点，下游需求回暖提升了反弹斜率。虽然一季度煤价大幅下行，但 供给端并未出现行业整体收缩政策，更多的是通过煤管票、进口煤数量 进行辅助调节。 疫情冲击使我们看到“煤电双杀”、“煤油双杀”两大困境，在当前需求弱复苏和海外风险未完全消除的情况下，煤价反弹持续性和高度将受到抑制。 需要指出的是， 煤价缺乏亮点并不必然导致煤炭板块投资机会缺失 。2017 年以来虽然煤价中枢持续走低，但煤炭板块盈利水平持续改善。由于先进产能向头 部企业集中、历史包袱逐步出清， 2019 年煤炭行业营收、净利润均实现正增长，分红比例大幅提升。目前煤炭板块估值 已 处于历史 低位 ，全球资产回报率下降、山西国企改革将是板块潜在催化剂。 投资观点 维持煤炭行业 “增持” 评级， 我们认为 2020 年煤炭行业整体供需将趋于宽松。 行业建议遵循三条投资主线： 1 .山西国改： 山西国企改革正处于“收官年”窗口期，叠加中央提出的能源革命重大战略，具有改革预期的低估值煤炭股具有较高风险收益比 ，推荐 西山煤电、山煤国际 。 2.“类债券”龙头 ： 在全社会回报率边际下行的预期下，经营波动较小 、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强 ，推荐 恒源煤电、盘江股份、平煤股份、中国神华 。 3. 受益需求改善的高弹性标的： 随着疫情风险的逐步缓解，下游基建地产发力、国际油价逐步见底，焦炭板块弹性将得到释放 ，推荐 美锦能源、山西焦化 。 万得资讯2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 暴跌疑云：从 3 月煤价说起 . 4 1.1、 煤价重回调控区间 . 4 1.2、 “供需错配”是引发下跌的根本原因 . 5 2、 2020 年不寻常的困局 . 6 2.1、 煤、电“双杀”，不宜用供给手段解决需求问题 . 6 2.2、 煤、油“双杀”，国内外价格传导机制存在差异 . 7 2.3、 煤炭价格的锚在哪里？ . 9 2.4、 本轮反弹可以走多远？ . 11 3、 供需逐步宽松，行业下行周期韧性显著 . 13 3.1、 供求关系逐步走向宽松 . 13 3.2、 进口煤依然是短期调节煤价的有效工具 . 13 3.3、 煤运“瓶颈”已经打通 . 14 3.4、 煤价下行周期，企业韧性显著 . 15 4、 焦炭弹性显著，山西国改值得期待 . 17 4.1、 不同品种需求弹性存在差异 . 17 4.2、 不同品种 2020 去产能力度不同 . 18 4.3、 收官之年，聚焦山西国改 . 21 5、 投资建议 . 24 6、 重点推荐公司 . 25 6.1、 山煤国际 （ 600546.SH） . 25 6.2、 恒源煤电 （ 600971.SH） . 26 6.3、 盘江股份 （ 600395.SH） . 27 6.4、 山西焦化（ 600740.SH） . 28 7、 风险分析 . 28 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 暴跌疑云：从 3 月煤价说起 1.1、 煤价重回调控区间 2020 年 5 月 9 日，秦皇岛 5500 大卡动力煤价格为 464 元 /吨。该价格指标自 4 月 23 日以来跌破 470 元 /吨关键位置。煤价的快速下行已引起了市场对煤炭行业全年景气度的担忧： 图 1：动力煤价格走势及调控区间 35040045050055060065070075080016-0216-0516-0816-1117-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03秦皇岛港动力末煤 ( Q 5 5 0 0 )元 / 吨资料来源 ： Wind，光大证券研究所 （注：时间截至 2020 年 5 月 10 日） 担忧一： 大幅跌穿 2016 年供给侧改革以来 550 元 /吨 价格底。此前市场对煤炭行业整体判断为供需紧平衡，进口煤有效发挥调节价格作用，煤价波动收窄中枢缓慢下移。目前市场担忧供需失衡，且大幅下跌之后进口煤调节机制失效。 担忧二： 500 元 /吨 是煤价“绿色区间”的下限。发改委在 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 明确了动力煤长协定价机制，其将动力煤价格运行划分为三个区间： 绿色区域（价格正常） ：是指价格上下波动幅度在 6%以内（以 2017年为例，重点 煤电企业动力煤中长期基础合同价为 535 元 /吨，绿色区域为 500570 元 /吨）。 蓝色区域（价格轻度上涨或下跌） ：是指价格上下波动幅度在 6%12%之间（以 2017 年为例，蓝色区域为 570 元 600 元 /吨或 470500 元 /吨）。 红色区域（价格异常上涨或下跌） ：价格上下波动幅度在 12%以上（以2017 年为例，红色区域为 600 元 /吨以上或 470 元 /吨以下）。 备忘录指出，当动力煤价格位于绿色区域，充分发挥市场调节作用，不采取调控措施； 当价格位于蓝色区域，重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时 采取必要的引导措施；当价格位于红色区域，启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。 因此市场有观点认为，跌破绿色或蓝色区间之后将触发政策调控，不排除“ 276 工作日”等供给收紧政策推出，从而大幅提振煤炭价格。 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 “供需错配”是引发下跌的根本原因 作为上游劳动密集型行业，疫情导致煤炭行业供需双杀，但引发 3 月至今大幅下跌的核心原因在于供需错配 煤炭复产进度好于下游复产进度。从数据来看， 1-3 月全国原煤产量同比下滑 0.5%，发电量同比下滑 8.2%。 图 2： 3 月以来煤炭产量 回升好于火电发电量 - 10%- 5%0%5%10%15%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03产量 :原煤 :累计同比 产量 :火电 :累计同比资料来源： Wind，光大证券研究所 （注：数据截至 2020 年 3 月） 煤炭是重要能源品关系到全社会用电安全，保障能源供应、避免物资短缺是疫情期间的重要措施之一。 2 月初国家能源局就发布了关于做好疫情防控期间煤炭供应保障有关工作的通知，要求 2 月 3 日起煤矿加紧复工复产进度， 对复工复产进度慢、保障煤炭稳定供应不力的地区进行重点指导和督促检 查。 从公布的 1-2 月大型煤炭企业产量数据来看， 协会直报大型煤炭企业 原煤产量完成 3.9 亿吨，同比减少 1639 万吨， 同比 下降 4.0%。 排名前 10 家企业原 煤产量合计为 2.8 亿吨，占 原煤产量 70.1%。 值得注意的是，规模排名前 10 的煤炭生产企业中，神华集团、陕煤集团等 6 家 企业产量增加 。煤价下行期快速复产，体现了大型国有煤企对保障政策的快速响应和社会责任担当，特殊时期下社会稳定优先于煤企个体利益。国有煤矿产量占总供应量2/3 左右，与民营煤矿不同的是，国有煤矿生产具有很强连续性，一旦复工将持续生产。 表 1： 2020 年 1-2 月全国及前十大煤企生产情况 煤炭 产量（亿吨） 同比 全国 4.9 -6.3% 国家能源集 团 1.04 1.3% 中煤集团 0.3 -6.2% 同煤集团 0.27 9.8% 陕煤集团 0.25 11.7% 兖矿集团 0.24 6.3% 山西焦煤集团 0.15 -7.0% 国家电投集团 0.14 8.5% 山东能源集团 0.14 -27.9% 华能集团 0.12 0.3% 潞安集团 0.11 -5.1% 资料来源：煤炭工业协会，光大证券研究所 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 2020 年 不寻常的困局 2.1、 煤、电 “双杀” ，不宜用供给手段解决需求问题 需求端面临的情况显然比供给侧更为复杂，煤炭直接需求是电厂，而电力需 求间接反映全社会经济运行情况，刺激政策难以在短时期扭转需求下滑趋势。截至 4 月 14 日 六大电企日耗数据 依然处于 50 万吨 /日左右较低水平，无论从绝对值还是恢复趋势都大幅弱于上游煤炭供应。 自 2016 年煤炭行业供给侧改革以来，截至 2019 年末 累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成 “十三五 ”去产能目标任务 。改革对煤炭行业已经产生了深远影响：（ 1）扭转产能过剩局面；（ 2）提升大型国有煤矿比重；（ 3）煤价中枢逐年下降，回归绿色区间运行；（ 4）长协定价使煤价波动收窄，煤电矛盾缓和。 我们认为不能因为这次的事件冲击而全 盘否定 4 年来的改革成果。随着下游复工复产的逐步恢复，迟到的需求也终将会来临。从政策调控的角度来看，我们认为即便短期跌破 470 元 /吨价格，出台“ 276 工作日”等一刀切政策的可能性极低。 2016 年 2 月，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，在煤炭行业开展推动供给侧结构性改革试点工作。该意见同时明确，从 2016 年开始，按全年作业时间不超过 276 个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周末不安排生产。 16 年 2 月煤炭行业的情况是，煤价 371 元 /吨，全国规模以上煤炭企业5927 家，行业亏 损面 34%。 20 年 2 月煤炭行业的情况是，煤价 568 元 /吨，企业数量 4203 家，行业亏损面 42%，较 2019 年末上升 15 个百分点。此外，电力行业亏损面较 19 年末上升 13 个百分点。从历史数据来看： 首先，供给侧改革加速了落后产能退出，煤企数量缩减 1724 家，行业集中度提升； 其次，疫情前行业亏损面 27%。不同企业生产成本差异巨大，改革加速了落后企业退出，部分高成本煤矿虽然亏营业利润但不亏付现成本； 疫情后煤炭、电力行业亏损面大幅提升。与市场预期不同的是，煤价下跌后电力企业并没有显著获益，需求端冲击使“此消彼长” 的煤、电在当下同时备受煎熬。在此情况下，如果大幅提高价格将加剧煤电矛盾。 15 年末煤电行业亏损面差距为 10%， 19 年末亏损面差距为 6%。煤价作为煤炭和电力企业之间利润分配的关键指标，当两个行业盈利分化出现极端情况时才有可能通过行政方式进行调节。 17 年以来煤价波动明显收窄，由此带来煤、电盈利差值的缩小。 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 3：煤价与煤炭、电力行业亏损面 0%15 %30%45 %0 200 400 600 800 1000 09-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-10秦皇岛港动力末煤 - 左轴 煤炭亏损率 电力亏损率元 / 吨资料来源： Wind，国家统计局，光大证券研究所 （注：数据截至 2020 年 2 月） 近年来无论是环保限产还是 疫情后的复工复产，“一刀切”式政策使用越来越谨慎，更多的是实事求是、因地制宜的灵活调控手段。对于煤炭行业而言，疫情冲击的是需求侧，不应用激烈的供给手段填补暂时性需求缺口。去产能后目前供给端已经能够合理匹配煤炭需求，若因短期事件而重新收缩产能，不仅不符合中长期煤炭发展规划，还可能在疫情过去后引发能源安全问题。目前阶段加快签订煤电双方 2020 年煤炭长协订单，发挥 “压舱石 ”稳定作用，或是煤炭、电力企业共渡难关的最有效方式。 除此以外，可以通过鄂尔多斯、榆林等煤矿主产地煤管票，以及进口煤数量来进行辅助调节： 主 产区煤管票 ： 鄂尔多斯、榆林 每年合计产量约 13 亿吨，约占全国煤炭总产量的 35%，煤管票可以发挥调节主产区煤炭产量的作用。 进口煤： 2020 年一季度煤炭进口同比增速高达 28.4%， 19 年全年同比增速为 6.3%。无论从均值回归还是进口政策目标来看，如此高增速不具有可持续性，后续进口压力将逐步放缓。 2.2、 煤、油“双杀”，国内外价格传导机制存在差异 众所周知，煤炭和原油都是全球主要能源品，二者具有替代性。根据经济学基本原理，替代品价格走势具有正相关性。 由于减产协议落空及海外疫情影响，今年 3 月以来国际原油价格大幅下跌， 美国西德克萨斯中级轻质原油 (WTI)一度下跌至 20.09 美元 /桶，布伦特原油价格最低达到 15.35 美元 /桶。另一方面，我国煤炭价格也自 3 月份开始下跌。二者在时间和方向上具有一致性，而前者跌幅明显大于后者。 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 4：国际原油价格下跌幅度大于煤价 0100200300400500600700010203040506070W TI CCI 5500 - 右轴美元 / 桶 元 / 吨资料来源： Wind，光大证券研究所 （注：数据截至 2020 年 4 月） 从逻辑上推演，如果 A 和 B 之间存在相关关系，可能是 C 同时导致了 A和 B。如果不能排除 C 的存在，我们无法将 A、 B 之间的相关关系上升至因果关系 。当下煤炭和石油就类似于 A 与 B，油价回升带动煤价上涨的观点是承认石油与煤炭的因果关系 因为油价回升，所以煤价上涨，解释这种因果关系的理由是替代性。但在我国这种所谓替代性是不成立的，同时还有 C（下游需求）的存在。 要实现煤炭和石油替代，有两条路径：（ 1）发电端，装机结构方面若燃气、燃油机组与煤电机组相当，由于天然气由原油定价，在油价下跌时发电端可以通过提高燃气机组利用小时减低成本，从而减少煤炭需求导致煤价下滑。（ 2）煤化工，油价下跌时减少煤化工产能开工率，从而减少煤炭需求导致煤价下滑。但这两条传导路径在我国 都不存在。发电结构方面，我国煤电占比较高，气电、油电占比极低。煤化工用煤需求占煤炭总消费量比重不到 5%。由于占比极低，替代性需求对煤炭总需求影响几乎可以忽略不计。 导致 3 月份煤炭、原油价格同时下跌的原因在于，在疫情影响下国内、海外需求端发生了坍塌。而供给端的差异，使原油下跌斜率大于煤炭。煤炭供给基本都在国内，不受地缘政治影响。如前所述，供需错配导致了 3 月下跌。原油供给端涉及政治因素，以及垄断组织间的市场竞争，减产协议谈判失败催生供给矛盾。往后看判断煤炭价格是否具有上涨基础的关键指标应当是电厂库存及日耗，而非 石油价格。未来疫情拐点的出现将修复下游需求，煤炭、原油价格都将因此受益。 表 2：全球发电量结构（ 2017） 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 其他 全球 3% 23% 38% 10% 16% 8% 1% 美国 21% 32% 31% 20% 7% 10% 0% 欧洲 23% 20% 22% 22% 15% 18% 2% 俄罗斯 81% 49% 14% 19% 17% 0% 0% 中国 14% 3% 67% 4% 18% 7% 1% 日 本 87% 39% 34% 3% 8% 10% 1% 印度 59% 5% 76% 2% 9% 6% 0% 资料来源： BP，光大证券研究所 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.3、 煤炭价格的锚在哪里？ 成本是有形商品的价格之锚。原油价格大幅下跌后，通过分析主流跨国企业成本，可以帮助我们发现价格支撑位。沿着这一思路，煤炭价格下跌后我们是否也可以从价格之锚找到支撑煤价的理由？ 2.3.1、 到港成本 到港成本 =坑口煤价 +运输费用 +其他运杂费 煤炭产需逆向分布，运输成本高。煤炭在我国一次能源中具有明显的经济性，由于单位热值低、供需市场逆向分布，运输成为煤炭价格 体系的重要环节。煤炭资源主要分布于以山西、陕西、内蒙古为核心的“三西”地区，而消费地主要集中于中部、沿海地带。铁水联运是“西煤东运”最主要的运输方式，即由主产地“三西”经铁路发往环渤海主要港口，再由港口发往沿海或由内河到达中部省份。 图 5： 全国煤炭铁路 -港口 -消费地示意图（单位：亿吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所（注：铁路及港口数值分别为 2017 年实际运量 /吞吐量与设计运能、吞吐量。例如曹妃甸 2017 年实际吞吐量 0.5 亿吨，根据规划未来设计 吞吐量 1.8 亿吨；张唐线 2017 年煤炭运量 0.5 亿吨，设计运力 2 亿吨。） 以山西 5500 大卡热值的动力煤为例，我们可以清晰地看到运输环节（包括：公路倒短、铁运、海运、内河运输）在终端价格中的权重：煤炭产品本身价格仅占终端价格的 60%左右，第二大构成则是煤矿至港口段的铁路运费。基于资源禀赋条件，我国一次能源中煤炭具有极高的经济性。但容易被忽略的是，煤炭虽然价格低，但能源效率远不及石油与天然气。相同质量的煤炭热值仅为石油的 60%，低廉运输成本是煤炭“以量补质”的重要前提。 2020-06-07 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 6：运输环节占煤炭终端价格的 40% 0%25%50%75%100%16-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-10坑口价格 倒短、装车费 铁路运费 海运费 内河船运费资料来源： Wind，光大证券研究所 （注：数据截至 2018 年 10 月） 以山西大同 5500 动 力煤为指标，我们测算 到港成本约 522 元 /吨， 4 月10 日 贴水港口现货价格约 30 元 /吨。应当说明的是，到港成本为我们根据发运地、铁路线路等因素的测算值，在实际生产、交易环节中，发运企业可以根据市场情况一定程度压缩中间环节产生的费用，但这并不妨碍我们对规律趋势的判断。从历史数据来看， 该 价差仍在正常波动范围内，并没有出现极端情况。价差指标更多地反映煤炭贸易 商利润空间，自 17 年以来价差空间逐步缩小，其核心原因在于长协定价机制出台后，煤电双方直接交易比例逐年提高，协议价与市场煤价差缩小。 图 7： 贴水幅度仍在历史合理区间内 - 60- 40- 20020406080100120港口价 - 到港成本价元 / 吨资料来源： Wind，光大证券研究所 （注：数据截至 2020 年 4 月 30 日） 2.3.2、 付现成本 付现成本 =生产成本 -折旧摊销 现金成本一般是指与现场生产直接相关的现金支出成本， 不包括 非现金支出成本 ， 比如折旧摊销，也不包括现场之外的成本如总部管理费用等 。有观点认为付现成本还应当包括三项期间费用，我们 认为这既不必要也不合理。首先，吨煤生产成本 =企业煤炭板块营业成本 /煤炭销量，分母用的是销