- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金计算机指数 6414 沪深 300 指数 4001 上证指数 2931 深证成指 11181 中小板综指 10478 相关报告 1.为什么说 ARM 可能是国产计算架构的最优选择 -计算机行业研究， 2020.5.24 2.信创红五月，重点关注中国电子和鲲鹏产业链 -国金计算机周报， 2020.5.11 3.信创和网安，加速复苏 -计算机行业点评， 2020.5.6 4.银行 IT，景气向上 -国金计算机行业专题， 2020.4.28 5.鲲鹏生态加速落地 -国金计算机周观点， 2020.4.19 翟炜 分析师 SAC 执业编号： S1130520020005 zhaiwei gjzq 金蝶 VS 用友： 国产 ERP 龙 头云转型殊途同归 行业观点 1、国内 ERP 市场龙头地位稳固，国产替代带来高端 ERP 市场机遇 ： 目前，在国内整体 ERP 市场中，用友、金蝶 、浪潮 占据前三，合计占比 78%的市场份额，稳居市场龙头地位。但高端 ERP 市场超 50%的份额仍被SAP、 Oracle 等国际 ERP 巨头 占据 ，预计 2021 年中国整体 ERP 市场规模将达 381 亿元。随着中美摩擦加剧、创新可信政策不断推进，用友、金蝶等国产 ERP 厂商有望进一步扩大高端市场份额。 2、 ERP 业务对比一 ， 金蝶产品 起步 偏轻量、标准化，用友注重深入开发和项目集成 ： 金蝶 凭价格优势 与快交付的策略在中型企业 市场提升份额 ，同时公司 率先 启动 云转型 ， 促 其产品更偏向轻量化、标准化。 用友 重视 产品 线 成熟度和完整度 ，对于 高端、大型企业 的 定制化和私有化 需求 ，注重交付和定制 能力 。 3、 ERP 业务对比二 ， 金蝶注重吸收客户，用友收购整合能力强 ： 由于 ERP有一定程度的专业性， 1+1<2 的情况时常发生。从实际层面来看，金蝶在处理并购问题时，较多的以吸收客户为主， 并以自身研发能力为主整合产品 ；用友多年来在核心财务系统及 ERP 之外，进行了大量的收购整合 ， 通过并购以最快的速度获得市场份额和相关产品。 4、 ERP 业务对比三 ， 龙头地位稳固 ， 客户忠诚度高 ： 经过 三十余年的发展，国产 ERP 市场已形成较为稳定的格局 ， 用友金蝶 的 市场认可度和用户忠诚度越来越高 ， 有望长期保持龙头地位 。 目前双方已形成覆盖大中小型客户基本可一一对应的完整产品线。 5、云转型之路开启一 ， SaaS为未来发展方向： 金蝶 2011 年率先开启云转型，用友于 2017 推出首款云产品 U8 Cloud，云转型已成两家 龙 头的共识。但 一方面 ERP 本身重交付、重实施 的特点与 SaaS 轻量化 、 标准化要求相背离 ，另一方面 对由于 ERP 与业务流程高度相关， 大企业客户 出于数据和信息安全的考虑 ，倾向于 采用私有云 或混合云 的部署方式。 金蝶用友目前云业务中均存在私有化部署及 较长交付周期的现象 ， 实现轻量化部署，降低交付周期， 使得 ERP 产品 SaaS 化是两大龙头共同推进的方向 。 6、云转型之路开启二 ， 云原生与中台架构是关键 ： 我们认为，未来传统ERP 实现 SaaS 化 的关键将是云原生技术和中台架构。通过云原生的高聚合、松耦合的微服务架构和容器技术，有效解决跨云环境的异质性问题，消除组织架构协作壁垒，缩短实施交付周期；通过中台聚集共性，提供快速少代码，无代码开发能力，实现快速迭代、交付。 7、估值：云 ERP 厂商高速增长期 PS 可达 27X，金蝶用友估值存在提升空间 ： 传统软件企业转云之后，随着云化比例提升， SaaS 业务由成长期到成熟期，其估值逻辑将逐步由 PE 估值法转为 PS 法估值。参考国际云 ERP龙头 Netsuite 稳定增长期， PS 最高达 27x，目前金蝶、用友 10x-15x 的倍数，随着云转型的深入，金蝶、用友估值 仍有 较大提升空间。 投资建议 推荐关注 本土 ERP 厂商：用友网络（ 600588）、金蝶国际（ 0268.HK） 。 风险提示 经济受疫情影响较重；企业对 ERP 软件云化接受程度不及预期；行业竞争加剧 。 4668511255576001644568897334190610190910191210200310国金行业 沪深 300 2020年 06月 07 日 创新技术与企业服务研究中心 计算机 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、金蝶、用友基本情况介绍 .5 1.1 公司发展历程 .5 1.2 ERP 和云服务构成主业 .5 1.3 股权结构：金蝶较为分散，用友 相对集中 .6 1.4 基础财务：营收增速放缓，毛利率有所下降 .6 二、传统 ERP 领域，金蝶、用友保持国产龙头地位 .9 2.1 国产替代为用友、金蝶扩展高端 ERP 市场份额带来机遇 .9 2.2 金蝶产品注重轻量型标准化，用友则重视深入开发和集团项目 .10 2.3 用友收购整合能力强，金蝶擅长吸收客户 . 11 2.4 客群定位：金蝶聚焦中型企业，用友在大企业中占比较高 .12 三、云转型：金蝶先行，用友加速 .13 3.1 SaaS 化为 ERP 厂商云转型的大方向 .13 3.2 云原生技术和 中台战略是 ERP 企业 SaaS 转型的关键 .15 3.3 金蝶、用友实施中台战略，加速布局云原生架构产品 .18 四、软件厂商云转型时期的估值方法 .21 4.1 传统软件厂商云转型，估值方法由 PE 到 PS 再到 PE .21 4.2 以海外云 ERP 鼻祖 NetSuite 和传统 ERP 龙头 SAP 为例 .22 投资建议 .25 风险提示 .25 图表目录 图表 1：金蝶与用友的历史进程 .5 图表 2：金蝶主营业务情况 .6 图表 3：用友主营业务情况 .6 图表 4：金蝶股权结构 .6 图表 5：用友股权结构 .6 图表 6： 2016-2019 金蝶营业收入及增速情况 .7 图表 7： 2016-2019 用友 营业收入及增速情况 .7 图表 8： 2016-2019 金蝶毛利及销售毛利率情况 .7 图表 9： 2016-2019 用友 毛利及销售毛利率情况 .7 图表 10： 2015-2019 金蝶 四大费用率 情况 .8 图表 11： 2015-2019 用友四大费用率 情况 .8 图表 12： 2016-2019 金蝶归母净利润及净利润率 .8 图表 13： 2016-2019 用友 归母净利润及净利润率 .8 图表 14： 2016-2019 年金蝶、用友净现比情况 .8 图表 15： 2018-2019 人均创收对比（万元） .9 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 2018-2019 人均创利对比（万元） .9 图表 17： 2019 年 国内 ERP 市场竞争格局 .9 图表 18： 2019 年国内高端 ERP 市场竞争格局 .9 图表 19： 2015-2019 年金蝶 ERP 业务收入及同比 .10 图表 20： 2015-2019 年用友 ERP 业务收入及同比 .10 图表 21：世界 500 强中国企业数量逐年增长 .10 图表 22：中国 ERP 市场规模 .10 图表 23：用友及金蝶 ERP 产品对比 . 11 图表 24：金蝶与用友产品特点对比 . 11 图表 25：金蝶与用友收购案例分析 .12 图表 26：用友 U8 Cloud 与 金蝶 K3 Cloud 对标价格情况 .13 图表 27：金蝶与用友的云转型历程 .14 图表 28：金蝶云服务产品 .14 图表 29：用友云化转型产品 .14 图表 30： 2015-2019 年金蝶云业务营收情况 .15 图表 31： 2015-2019 年用友云业务营收情况 .15 图表 32：全球传统 ERP 和云 ERP 市场规模（亿美元） .15 图表 33：用友、金蝶与阿里、华为、腾讯展开深度合作 .15 图表 34：云原生 的四大基本要素 .16 图表 35：云原生与传统部署方式的区别 .16 图表 36：传统单体架构下企业结构臃肿及模块重复 .17 图表 37：中台架构中 和了前台与后台的需求 .17 图表 38：后 ERP 时代：从 ERP 到 EBC .18 图表 39： 2018-2022 年中国数字中台市场规模 .18 图表 40：金蝶云苍穹架构图 .19 图表 41：金蝶云苍穹中台思想 .19 图表 42：数字中台主要类型 .19 图表 43：用友 IUAP 中台架构图 .19 图表 44：用友业务中台 .20 图表 45：用友技术中台 .20 图表 46：用友云服务产品及其部署方式 .20 图表 47：用友 NC Cloud 大型企业数字化平台 .21 图表 48：用友 YonSuite 产品 .21 图表 49：金蝶、用友典型云产品对 比 .21 图表 50： NetSuite 产品系列 .22 图表 51： NetSuite 标准套件 .22 图表 52： 2009-2015 年 NetSuite 营收情况 .23 图表 53： NetSuite 市销率倍数及市值 .23 图表 54： SAP 云业务收入及占比 .23 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55： SAP 市盈率、市销率及市值情况 .24 图表 56：金蝶市盈率、市销率及市值情况 .24 图表 57：用友市盈率、市销率及市值情况 .24 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 金蝶、用友基本情况介绍 1.1 公司发展历程 金蝶 在国内率先 开启 ERP 软件的云化转型， 为全球成长最快的独立软件厂商之一 。 金蝶国际软件集团有限公司 （简称“金蝶”）于 1993 年成立。 1 994 年，推出 V3.0 版财务软件，首次向业界展示了实力。 1995 年，推出金蝶财务软件 For Windows1.0 版，开始了会计工作平台的大转移。 1996年，发布中国第一个基于 Windows 平台的财务软件 金蝶财务软件V2.51ForWindows。 1999-2004 年，公司开启 ERP 行业全面运营模式。2005-2008 年，登陆 香港联交所，上市大力发展电子商务平台。 2009-2010 年，专注打造世界级管理智库。 2011-至今，公司开启云管理转型。目前，全球服务客户达 680 万家企业 ，为 全球软件市场中成长最快的独立软件厂商之一 。 用友历经三十年，目前已进入用友 3.0 时代 。 1988-1997 年，用友 1.0 时代，主攻财务软件： 1991 年，财务软件市占率第一； 1997 年，营收突破 1亿元。 1998-2014 年，用友 2.0 时代，主营 ERP 软件： 2000 年发布 ERP产品 NC1.0； 2001 年，上交所上市； 2009 年， CRM/ERP/HRM 国内市占率均为第一。 2015 年 -至今，用友 3.0 时代， 云服务转型： 2019 年，云服务业务（不含金融云）收入占比达 23.2%。目前用友拥有全球分支机构230 余家，生态伙伴 5000 余家，服务企业与公共组织客户超过 522 万家，引领企业服务领域。 图表 1： 金蝶与用友的历史进程 来源： 公司官网 ， 国金证券研究所 1.2 ERP 和云服务构成主业 金蝶主营业务分为两大类： ERP 业务和云服务 业务 。 其中， ERP 产品主要包括金蝶 EAS Cloud（大型集团 ERP）、金蝶 K/3 WISE（中小型企业ERP）、金蝶 KIS 系列（小微企业 ERP）。云服务业务主要包括云产品和领域云。其中，云产品主要为企业提供 PAAS 平台服务，包括云苍穹（大企业）、云星空（成长型企业）、精斗云（小微企业）、管易云（企业电商云平台）、云之家（智能协同云）；领域云主要为 license 产品，包括财务云、供应链云、渠道云等。 2019 年年报显 示，金蝶云服务业务同比增长 54.7%，占集团整体收入 39.5%，其中金蝶云苍穹作为国内首款自主可控及云原生架构的大企业云服务平台，在大企业市场取得突破，实现收入近 6000 万元，获得 130 家新客户；金蝶云星空持续保持出色态势，收入同比增长行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 43.5%，客户续费率高达 90%，累计服务客户超过 13800 家，同时大力发展公有云渠道，累计公有云渠道客户近 4000 家。 用友 3.0 战略新时期，公司以企业云服务为核心业务，云服务、软件、金融服务融合发展。 其主营业务按产品划分为三块：技术服务与培训、软件产品、高中低端客户服务收 入。其中，技术服务与培训占营业总收入比重超过 50%，软件产品占比约为 30%-40%，分布较为稳定。公司的云服务经营模式为企业客户与公共组织提供 PaaS、 SaaS、 BaaS、 DaaS 等服务，以客户规模及行业划分为五类：大型企业服务业务、中型企业服务业务、小微企业服务业务、政府与其他公共组织服务业务、金融等其他服务业务。目前，公司累计服务的企业超过 600 万家，与超过 60%的中国 500 强企业建立了合作关系。 图表 2：金蝶 主营业务情况 图表 3：用友 主营业务情况 来源：金蝶官网，国金证券研究所 来源：用友官网，国金证券研究所 1.3 股权结构：金蝶较为分散，用友相对集中 金蝶股权较为分散，徐少春实际持股 22.17%。目 前，公司实际控制人为徐少春先生，徐少春直接持有 0.58%的股权，通过 Oriental Gold Limited和 Billion Ocean Limited 分别间接持有 12.63%和 8.91%，合计持有22.17%，为公司实际控制人。 用友股权相对集中，王文京实际持股 41.55%。 目前，用友实际控制人为王文京先生，王文京未直接持股，通过北京用友科技、上海用友科技、北京用友企业管理研究所有限公司等三家子公司间接持股比例达 41.55%，为公司实际控制人。 图表 4：金蝶股权结构 图表 5：用友股权结构 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：用友官网，国金证券研究所 1.4 基础财务 ：营收 增速放缓 ，毛利率有所 下降 用友收入规模较大，但增速低于金蝶 。从增速来看，从 2018 年开始，受行业影响增速均呈放缓趋势 ， 至 2019 年金蝶营收增速为 18.33%，用友为10.46%，金蝶领先于用友 。 从收入体量上看， 用友 营收为 85.10 亿元，金蝶为 34.10 亿元，用友 约为金蝶的 2.5 倍 。 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 2016-2019 金蝶营业收入及增速 情况 图表 7： 2016-2019 用友 营业收入及增速 情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 毛利率 均 有所下滑 。 2019 年金蝶毛利率为 80.4%，相比去年同期下降1.3%， 2019 年公司进入转型期，开始大规模云转型，云客户数量增长导致 IaaS 成本增加，使得公司 毛利率 小幅度下滑，但是我们认为，这是所有云转型企业必经的阵痛阶段。 2019 年用友毛利率为 65.4%，相比同期下滑 4.5%，其中营收占比 62.7%的技术服务及培训产品毛利率为 48.3%，据去年同期下降 5.6%，对公司毛利率影响较大，导致用友 19 年毛利率下滑。 图表 8： 2016-2019 金蝶毛利及销售毛利率 情况 图表 9： 2016-2019 用友 毛利及销售毛利率 情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 金蝶偏销售，用友重管理 。根据 2015-2019 年费用数据统计，金蝶销售费用 率 最大 ， 2015-2018 年均在 53%以上， 2019 年有所下降，为 49.43%，但仍然处于较高水平。而 用友 则在 管理 方面花费较大 ， 2015-2017 年管理费用率年均在 36%以上， 2018 年开始用友有意控制管理费用，管理费用率大幅下降，到 2019 年降至 19.20%。从研发费用率来看， 2018-2019 年用友研发费用 率要 高于金蝶 2 个百分点左右 。 用友在 管理和研发 方面投入较大 ，而金蝶在销售方面投入较大，这与两家企业的产品类型及客群对象有关，用友 产品重项目集成、 大客户较多，客户粘性相对较强 ；而金蝶客群以中小企业为主， 客户忠诚度较弱，需不断开发维护，因此销售投入较高 。 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 2015-2019 金蝶 四大费用率 情况 图表 11： 2015-2019 用友四大费用率 情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 金蝶净利润 有所下降 ，用友 净利润快速增长 。 2016-2019 年，用友归属母公司股东净利润从 1.97 亿元迅速增长到 11.83 亿元，几乎连年实现近两倍的涨幅，净利润率也从 4.78%增长到 15.53%，涨势迅猛；金蝶归属母公司股东净利润涨幅不大，净利润率稍有下跌，相较于用友较为平稳 。 图表 12： 2016-2019 金蝶归母净利润及净利润率 图表 13： 2016-2019 用友 归母净利润及净利润率 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 从净现比来看，金蝶 经营质量 优于用友 。 2016 年开始，金蝶净现比从2.12 提升至 2.58，稳定维持在 2.0 以上，说明公司净利润中现金量比例较大，公司盈利质量好，现金流充足。用友净现比，自 2016 年开始逐年递减，至 2019 年用友净现降至 1.30，说明公司现金流呈现逐年下降趋势 。 图表 14： 2016-2019 年金蝶、用友净现比情况 来源： Wind，国金证券研究所 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 人均创收保持稳定，用友人均创利增长领先 。 目前，用友员工总数为17271 人 ，其中 销售人员占比 16.25%，技术人员占比 35.12%； 金蝶员工总数为 8903 人。 人均创收与创利方面， 2018-2019 年，用友的人均创收分别为 47.91 万元、 49.27 万元，变动较小，而人均创利从 3.81 万元增长到 6.85 万元，同比增长 80%； 金蝶 2018-2019 人均创收变动也同样不大，但人均创利下降了 21%。 图表 15： 2018-2019 人均创收对比（万元） 图表 16： 2018-2019 人均创利对比（万元） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 二、传统 ERP 领域，金蝶、用友 保持国产龙头地位 2.1 国产替代为用友、金蝶扩展高端 ERP 市场份额带来机遇 国内 ERP 主要竞争格局由国际 ERP 龙头企业 SAP、 Oracle 以及国产ERP 龙头 金蝶 、 用友组成。 对标国外市场发现， ERP 行业一般情况下份额将向头部厂商聚集 ，未来顺应国产替代政策扶持以及性能更迭，中国ERP 市场将由金蝶、用友逐渐占据主导地位。目前，用友、浪潮、金蝶分别以 40%、 20%、 18%，占据中国市场前三，合计 78%，远远高于 SAP、Oracle 等海外企业。国内企业由于性价比高、政策扶持等因素，主要在央企、国资企业以及中小型企业领域占据优势，但是在高端 ERP 市场，国产厂商稍显劣势，海外龙头企业 仍占据 主导，其中 SAP 占据 33%的份额，Oracle 占据 20%份额，超过一半的空间都被海外厂商占据，因此国产替代还有很大空间。中国企业信息化需求持续旺盛，国内 ERP 市场将维持高速增长趋势 。 图表 17： 2019 年国内 ERP 市场竞争格局 图表 18： 2019 年国内高端 ERP 市场竞争格局 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 传统 ERP 业务 增长 放缓 。 由于国内传统 ERP 市场日趋饱和，龙头公司增长开始放缓。 2019 年金蝶 ERP 业务营业收入为 20.12 亿元，同比增长行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.7%，增速较上年大幅放缓；用友方面， 2019 年， ERP 业务收入 51.95亿元，同比下降 6.9%。 图表 19： 2015-2019 年金蝶 ERP 业务收入及同比 图表 20： 2015-2019 年用友 ERP 业务收入及同比 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 高端 ERP 市场， 国产替代空间 巨大 。 随着中美贸易 摩擦不断 升级，国家将持续在政策、资金等方面对硬件设施及基础软件行业进行支持， ERP 作为企业信息化及企业管理系统的核心，全面管控企业生产和经营，其信息安全性问题越发受到重视。 2019 年，世界 500 强企业中，中国企业数量 129家，随着 高端市场对于 ERP 国产替代的需求增加， ERP 自主可控将成为必然 趋势 ， 特别是在央企、国资企业、大型跨国企业以及关键行业等高端ERP 市场，仍有超过 50%市场被国外厂商占据，替代空间近百亿，国产ERP 厂商业务量有望迎来 新一轮 增长 。 图表 21：世界 500 强中国企业数量逐年增长 图表 22：中国 ERP 市场规模 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 2.2 金蝶产品注重轻量型标准化，用友 则重视深入开发和集团项目 产品上金蝶注重轻量型标准化，用友 则重视 深入开发和集成项目 。 在早期发展过程中用友 占据 较多 市场份额， 其 产品成熟度和完整度 较 金蝶 更好 。但金蝶 以 较低的 产品 价格与快 速 交付的策略 使 其在中型企业的竞争中具有优势， 同时金蝶率先 开启 云转型 ，使其产品 逐渐 偏向轻量化、标准化。但在高端、大型企业方面， 由于 定制化和私有化属性，注重交付和定制的用友具有一定的优势。 此外，从 研发费用率来看，用友一 般 高于金蝶 3-5 个百分点， 体现用友对 深入研发和项目集成 度的重视 。