以史为鉴，打击“资金空转”对债市影响几何？请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益专题报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO：S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年6月8日2（一）2013年：央行整治资金空转的起点（二）2017年：“三三四十”专项治理（三）2019年：票据融资+结构性存款套利（四）总结与展望：资金利率中枢或上移，货币收紧概率不大风险提示目录xXbVsQtPmPtOoMsRnOsP8ObP7NtRrRnPqQkPoOtNiNnNxP6MnMuMMYrNrRNZmRqR1.1.2013年6月“钱荒”央行整治资金空转的起点空转表现： 丙类户“大行其道”，部分机构通过丙类户违规代持、养券、利益输送等。 2011-2012年，银行同业资产快速扩张。 M2增速过快，与GDP增速显著背离，大幅超出当年目标。2013年4月，M2增速录得16.1%，较上年末提升2.3pct，超过当年13%的M2增速目标3.1pct；而实际GDP增速则由12Q4的8.1%下滑到13Q2的7.6%。3资料来源：Wind，华西证券研究所图1：2011-2012年，银行同业业务快速扩张 图2：2013年上半年，M2高增的同时GDP增速回落资料来源：Wind，华西证券研究所1.2.2013年6月“钱荒”多部门接连发声，剑指资金套利监管表态： 从公开资料可以推测，央行至少在2013年4月份便已经意识到金融系统中存在较为严重的套利和资金空转情况，标志事件是13年4月被称为“债市打黑行动”的对债市违规操作行为的集中整治。 在5月24日公布的2013年中国金融稳定报告中，央行已经明确表达了对同业业务快速膨胀的担忧。 监管本轮对资金空转的集中打击是在6月17日-19日，多部门接连发声剑指资金套利，4资料来源：公开资料，华西证券研究所表1：2013年6月“钱荒”之前监管部门的相关表态时间 部门/人物 会议/文件 表态2013-5-24 央行 2013年中国金融稳定报告“同业业务增长迅速, 资产负债结构风险应予关注。”“同业业务的快速增长, 在一定程度上绕开了贷款规模限制,可能规避利率管制, 导致监管指标失真, 一些同业资金在体内循环, 弱化了金融机构服务实体经济的能力。”2013-6-17 央行 中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排”并“激活存量”。2013-6-17时任银监会主席尚福林 2013年全国城商行年会 注意防范不符合实体经济真实需求的“金融创新“，防止资金自我循环以及监管套利行为，确保信贷资金流入实体经济。2013-6-19央行货币政策司 货币信贷形势分析会“一些银行长期从事大规模的同业批发业务，期限错配相当高，给流动性管理带来较大压力。”“一般性贷款增加不多，这被各方认为是信贷空转，银行支持小微企业、三农等实体经济的政策没有落到实处。”“未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧。”2013-6-19国务院总理李克强 国常会 “现在货币信贷增速偏高”、“6月上旬还有激增趋势”。1.3.2013年6月“钱荒”通胀温和上行+经济基本稳定经济基本面： 通胀温和上行：2013年6月，CPI当月同比录得2.67%，较年初提升0.64pct，较5月提升0.57pct；PPI当月同比尽管在4-6月有一定的下行压力，但并未改变低位反弹的趋势。 经济稳定运行：2013年，PMI整体上延续了自2012年8月以来的反弹趋势，且持续在扩张区间运行；工业增加值当月同比增速基本与2012年持平，经济保持在较为稳定的区间内运行。5资料来源：Wind，华西证券研究所图3：2013年，CPI处于上行区间，PPI低位反弹趋势不改 图4：2013年工业增加值基本稳定，PMI持续上行资料来源：Wind，华西证券研究所1.4.2013年6月“钱荒”人民币升值，对货币政策无较大约束汇率变化： 美联储QE推升人民币升值：美联储2012年9月推出QE3，热钱开始流入新兴市场国家，从而间接地推升了人民币币值；在美联储QE3期间（2012.09-2013.12），美元兑人民币汇率累计提升了约2950个基点。6资料来源：Wind，华西证券研究所图5：2012年9月-2013年12月，人民币持续升值，对货币政策约束较小1.5.2013年6月“钱荒”外汇占款加速流入制约货币政策空间货币政策外汇占款加速流入：美联储QE3推动热钱持续流入：2012年9月，美联储启动了第三轮QE，美联储的扩表推动了新一轮热钱向新兴市场的流入；自2012年10月起，央行外汇占款增速再次抬头，上行趋势一直延续到2014年初。外汇占款加速流入导致货币政策受限：基于我国外汇制度，外资流入导致央行被动通过外汇占式投放基础货币，为了防止货币过度投放，央行只能收紧货币政策进行对冲，限制了货币政策的操作空间。7资料来源：Wind，华西证券研究所图6：2013年，外汇占款加速流入，对货币政策形成制约1.5.2013年6月“钱荒”货币政策收紧的前奏货币政策： 货币收紧：由于当时整体经济处于较为稳定的状态，CPI处于上行区间，PPI低位反弹，M2增速大幅超出目标，同时外汇占款持续加速流入，货币政策在打击资金空转期间及后期有所收紧。 流动性投放：6月18日-7月15日，央行公开市场操作近乎处于冻结状态，仅在6月19日、21日每日净投放20亿元。 政策利率：在打击资金空转后期，央行于7月底8月初提高了7、14天逆回购利率，尽管不久之后有所下调，但整体来说还是分别高出此前水平55、65BP。8资料来源：Wind，华西证券研究所图7：打击资金空转期间，央行近乎停止新增流动性投放 图8：2013年7月底-8月中旬，央行大幅提高政策利率资料来源：Wind，华西证券研究所9资料来源：Wind，华西证券研究所图9：2013年打击资金空转导致资金利率中枢上移80-90BP1.6.2013年6月“钱荒”资金利率中枢上移70-80BP资金利率“620钱荒”： 资金利率中枢上移：在打击资金空转之后，R007中枢较此前上行了80-90BP。 “钱荒”两部曲：1）6月4日-8日，光大、兴业等银行违约事件、农发债一级发行“流标”等事件催化了资金利率的第一波上行。2）6月17-6月28日，监管部门表态打击资金空转，同时暂停流动性投放，大有“惩戒”金融机构之意，催化了资金利率的第二波上行。10资料来源：Wind，华西证券研究所图9：2013年打击资金空转导致资金利率中枢上移80-90BP1.7.2013年6月“钱荒”打击资金空转只是债熊的插曲债券市场打击资金空转只是“插曲” ： “钱荒”期间：明显可以发现在央行打击资金空转期间，10Y国开债收益率与资金利率的变化近乎完全一致，走出了一波先上后下的行情，伴随资金利率重回常态，国开债收益率也回到了前期水平。 “钱荒”后期：在资金利率中枢上移形成新的稳态后，10Y国开债收益率也随之上行，我们认为这是债市中枢对资金利率中枢的跟随反应，如果没有之后货币政策的收紧，利率债可能仍会在新的中枢水平上展开震荡演绎。