D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 家电 行业 专题 ： “精装修”和“消费升级”背景 下 ， 中央空调行业 的“国进外退” 2020年 06 月 10 日 看好 / 维持 家电 行业报告 分析师 闵繁皓 电话： 010-66554036 邮箱 : mfh83330700sina 执业证书编号： S1480519070005 投资摘要 ： 中央空调系统是室内空气调节的综合解决方案 。 作为空气调节系统，中央空调有着比家用分体式空调更广泛的应用场景 ， 可主要分为轻型商用、大型冷水机组、 家用其他（轻型单元机为主） 以及 工业 用 中央空调 四大 类 。 品类复杂多样，按照其运行原理 和产品形态 的不同，又可以分为 冷水机组、 多联机 机组 、单元机 等等。 大型商用市场规模平稳，家用市场崛起 。 受宏观 经济 景气度、行业政策以及 商业地产开发等因素的影响， 大型 商用中央空调市场规模 保持平稳，大型冷水机组在中央空调市场总规模中的占比逐年下降，目前维持 18%左右的市场份额 。 受益于商品房“精装修”比率的不断提升以及 户均收入增加 带来的居民消费水平的提升， 家用市场的快速发展， 家用市场就贡献了 行业年销售总 额的 30%。 预计未来中国 “精装修”比率将向发到国家 80%“精装修”比率靠近， 市场还有一倍空间。 “ 国进外退”行业趋势 愈发明显 ： 国内品牌已经极大缩小与国外品牌的技术差距。 相较外资品牌在市场初期的技术优势，国内品牌产品研发、技术改进、质量控制和系统解决方案制定等技术能力不断提高，部分品类赶超国外品牌。 成本和经营的劣势迫使外资纷纷选择合资的道路退场。 技术实现同质化以后，国内品牌所具有的生产成本优势和无关税优势逐渐显现。国内主力品牌多为大规模生产企业在劳动力、运输、原材料等方面规模效应突出，外资品牌纷纷选择合 资的形式弱化竞争，试图以合作的形式保持市场份额，部分品牌将生产经营完全交给中国制造商。 工程端与零售端在产品同质的背景下本土龙头的经营和品牌优势凸显。 工程端 EPC 模式是现在大型项目主流形式，国内品牌在项目管理阶段和售后服务阶段拥有明显的沟通成本优势。国内消费者对于国内品牌在中央空调市场的心智地位更高，自带的品牌力优势使得国内品牌在终端零售环节更受市青睐，并且在性价比相对较高的品类可以快速抢占市场并维持较高市占率。 投资策略： 关注国内品牌在中央空调 领域 全品类布局 的综合性家电制造龙头 ： 格力电器、美的集团；关注 细分领域 品类迭代趋势中 具备优势的 制造商： 海尔智家；关注在多联机细分品类 中 具有优势 的合资品牌 生产、 运营商：海信家电 。 风险提示： 房地产 精装 比率 、 精装修 中央空调配置率提升不及预期； 零售端销售不及预期； 行业政策收紧；宏观经济波动等 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 美的集团 3.47 3.66 4.08 4.56 16.67 16 14 13 3.90 格力电器 4.11 4.16 4.58 5.01 15.97 14 13 11 3.03 海尔智家 1.25 1.16 1.36 1.49 15.63 14 12 11 2.26 海信家电 1.32 0.96 1.16 1.28 9.37 11 10 9 1.85 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 家电行业专题： “精装修”和“消费升级”背景下， 中央空调行业的“国进外退” DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 中央空调品类众多，适用领域广泛 . 5 1.1 中央空调系统是室内空气调节的综合解决方案 . 5 1.2 中央空调的适配场景宽泛 . 7 2. 家用市场推动行业规模成长 . 8 2.1 商业地产萎靡以及审批收紧导致大型项目规模增长缓慢 . 8 2.2 家用市场持续受益于商品房精装和零售端消费升级 . 9 2.2.1 受益于“精装”风潮，中央空调精装房市场至少还有一倍空间 . 9 2.2.2 得益于零售端消费升级 .10 3. “技术 +市场 ”推动“国进外退” .12 3.1 技术不断赶超，国内品牌蚕食大型冷水机组市场 .12 3.1.1 美系主导的传统大型冷水机品类没落 .12 3.1.2 国内品牌占优势的冷水机新品类份额逐步扩大 .13 3.1.3 地源劣势掣肘美系品牌在国内大型项目市场展业 .14 3.1.4 冷水机组其他细分市场国内品牌仍具优势 .15 3.2 市场优势扩大，国内品牌话语权不断增强 .16 3.2.1 轻型商用是主战场，国内品牌有更好的品牌优 势 .16 3.2.2 国内品牌在单元机市场几乎垄断，多联机市场后发优势强 .17 3.2.3 国内制造商逐步接管国外品牌 .18 4. 相关标的 .20 4.1 海信家电（ 000921.SZ）：多联机市场的新贵 .20 4.2 美的集团（ 000333.SZ）：中央空调市场的多品类龙头 .21 4.3 格力电器（ 000651.SZ）：“中国创造”填补民族工业知识产权空缺 .21 4.4 海尔智家（ 600690.SH）：中央空调技术的先行者 .22 5. 风险提示 .23 相关报告汇总 .23 表格目录 表 1: 中央空调分类 . 5 表 2: 中央空调主要的要素分类 . 6 表 3: 中央空调按场景分类 . 7 表 4: 中央空调常见方案的优缺点 . 6 表 5: 精装房配置案例 .10 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 家电行业专题： “精装修”和“消费 升级”背景下， 中央空调行业的“国进外退” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 插图目录 图 1：冷水系统大型中央空调系统 . 5 图 2：冷媒变流量家用中央空调系统 . 5 图 3：中央空调需求构成 . 7 图 4：中央空调行业规模（机电信息口径） . 7 图 5： 2019年中央空调个品类规模占比（产业在线口径） . 7 图 6：商业办公地产竣工面积处于下行空间 . 8 图 7：商业办公地产开工面积多年萎靡 . 8 图 8：冷水机组（含终端机等）总规模保持稳定 . 8 图 9：冷水机组以模块、和离心机为主，品类格局稳定 . 8 图 10：精装修渗透率 2019年达到月 32% . 9 图 11：精装政策集中出台 . 9 图 12：我国精装房中央空调配置率在 21%左右 . 9 图 13：全装修 TOP5 企业精装市场份额为 39.1% . 9 图 14：我国精装房渗透率至少有一倍以上空间 .10 图 15： 40大中城市商品房住宅销售面积 .10 图 16：家庭收入超五万后，中央空调配置比例大幅上升 . 11 图 17：“新一线”城市中央空调保有量比例高于其他城市 . 11 图 18：家装零售渠道销售占总销售规模的 30% . 11 图 19：冷媒变流量机组仍是家装零售渠道主流 . 11 图 20：房屋竣工面积短期调整 . 11 图 21：住宅新开工逐年加码 . 11 图 27：模块机和离心机是冷水机组的主流 .12 图 28：离心机组和模块机组支撑冷水机组市场份额 .12 图 35：美系五大家份额优势凸显，国产四大家紧随其后 .13 图 36：风冷市场规模平稳，水冷市场规模萎缩 .13 图 29：美系品牌依旧制霸离心机组 .13 图 30：磁悬浮离心机组中，海尔一家独大 .13 图 31：磁悬浮离心机是未来离心机组的主流技术 .14 图 32：磁悬浮离心机组应用广泛 .14 图 33：模块机带动冷水机组保持市场规模 .14 图 34：国内品牌在市场规模占据优势 .14 图 36：项目审批流程漫长且复杂 .15 图 37： EPC 项目人力及时间投入大，项目流程长 .15 图 43：日韩企业在溴化锂机组中占有绝对优势（亿） .15 图 44：溴化锂分直燃型和预热回收型，末端分箱机和盘管 .15 图 34：中、日、韩企业在溴化锂机组中占有绝对优势 .16 图 35：终端机市场国产品牌和美系品牌二分天下 .16 图 22：冷媒变流机组（多联机）快速成长（亿） .16 P4 东兴证券深度报告 家电行业专题： “精装修”和“消费升级”背景下， 中央空调行业的“国进外退” DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 23：美系品牌份额跟随冷水机组的规模占比一起下降 .16 图 38：轻型商用以中小商业项目和家用为主 .17 图 39：多联机在轻型商用市场份额过半 .17 图 41：单元机由国内品牌统治 .18 图 42：商用单元机占单元机总量超过 60% .18 图 39：多联机推动中央空调规模提升 .18 图 40：多联机集中度下降，国内品牌总体市占率上升 .18 图 25：日本三大家、国产四大家、美系五大家 .19 图 26： 2019 年中央空调市场格局（销售额） .19 图 24： 2015 年是品牌合作、并购之年 .19 图 49：国产系接管部分国外品牌在中国的中央空调业务 .20 图 47：“日立” +“海信”在多联机市场份额与大金相近 .20 图 48：三品牌合计占约 15%的市场份额 .