于变革中开新局 2020年利率债中期策略报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |固定收益专题报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO： S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年 5月 28日华西证券 2020年中期投资策略会 分论坛行业策略报告摘要2 当前的债券市场 行至十字路口，多空皆有理由 2.5%已经成为了投资者预期中的一个关键性阻力位，能否有效突破对后续走势至关重要。 期限利差、中美利差为长端利率债提供了充足的套利空间，但基于对货币政策、经济增长的担忧，投资者在长端布局显得较为犹豫。 基本面 基建“独木难支”，经济或保持弱复苏态势 从 08-09,15-16年经济企稳回升的经验来看，基建 +地产是驱动经济增长快速回暖的两大支柱。 尽管今年在政策支持下，基建投资具有强势回升的趋势（预计全年增速 6-8%左右），但在“房住不炒”的地产调控原则下，基建的单一拉动作用可能有限，当前对经济乐观预期存在预期差。 政策面 货币政策整体宽松，结构、方式、边际有待观察 政府工作报告 未设置经济增长具体目标，基本确立了“不搞强刺激”的政策基调，对债市而言相对友好。 财政政策靴子落地，未超预期， 但不排除后期增加特别国债额度的可能。 货币政策预计全年保持宽松态势， 但边际方向或将取决于社融增速和宽信用进程，有待进一步观察，需关注避险情绪下美元走强，汇率预期差 。 交易面 哪些机构在主导利率的演绎？ 外资是当前最坚定的配置盘主力；大行、农商行在 10Y国债收益率 2.8%、 2.6%水平卡位抄底；基金波动操作，右侧交易行为较为明显。 配置盘有境外机构持续净买入，仍未全面翻空；基金从配置切换到交易，成为箱体震荡行情的主力；若 10Y国债继续上行至 2.8%附近，大行通常加码净买入。 从交易视角对债市自下而上进行观察， 短期内债市进入箱体震荡行情的概率大于绝对的牛市与熊市。 资金面 资金 /存单价稳量缩，四大原因致流动性悄然生变 1） 5月 MLF缩量、逆回购暂停 ,流动性投放不足； 2）短期债券供给压力大； 3）货币 -信用传导优化 ,监管窗口指导减少资金拆出；4）资金拆借成本走高，挤压资金流向实体，预计短期信贷高增，债市承压； 投资策略：箱体震荡，交易为先 方向判断： 上行空间有限，保持箱体震荡； 区间判断 ： 10Y国债到期收益率 2.5-2.8% 短期来看： 6月利率债供给压力虽比 5月小，但依然较大且央行货币政策进入短暂的休整期，资金利率有回调风险，建议谨慎。 中期来看： 期限利差仍高的情况下，中长端利率债性价比大于短端， 建议关注中长端利率债的交易性机会。 风险提示 疫情存在因境外输入而二次扩散的可能；政策存在一定的不确定性；中美贸易摩擦、外部风险存在加大的可能。3资料来源：华西证券研究所整理图 1：利率债分析框架摘要4（一）当前的债券市场 行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析 总需求是当前最核心的变量（三）政策面分析 有克制的逆周期调节（四）交易面分析 哪些机构在主导利率的演绎？（五）资金面分析 三大原因致流动性悄然生变（六）投资策略 箱体震荡，交易为先风险提示目录1.1.前期债市回顾 新冠疫情主导的利率债牛市新冠疫情主导了今年债市的主要波动： 1月 21日 -2月 10日： 疫情在国内爆发，并在春节期间持续发酵，驱动 10Y国债收益率在 9个交易日内下行 29BP。 2月 18日 -3月 9日： 疫情开始在国外扩散，引发市场对全球经济的悲观预期， 10Y国债收益率再度下行 37BP。 3月 10日 -3月 19日： 美国流动性危机爆发，引发全球范围内的资产抛售潮， 10Y国债收益率上行 21BP。 3月 20日 -4月 8日： 在美联储无限宽松政策下，美元流动性危机开始缓和， 10Y国债收益率下行 25BP，重回此前位置。 4月 30-5月 26日： 5月份利率债供给迎来历史高峰，叠加国内经济基本面步入恢复阶段，债市连续调整， 10Y国债收益率上行 24BP。5资料来源： Wind，华西证券研究所图 2：年初以来，疫情驱动利率经历了三轮下行和两轮上行的行情1.2.1.当前债市特点（ 1）：收益率、期限利差冰火两重天收益率处于历史低位，下行动力受阻：本轮行情中， 10Y国债到期收益率一度向下突破 2.5%大关，仅次于 2002年二季度，触及投资者心理阻力位，利率继续下探的动力略显不足。期限利差处于历史高位，套利空间充足：在央行不断释放流动性的作用下，短端利率出现了快速的下行，但长端利率的反应明显偏慢，导致期限利差不断被拉大。截至 2020年 5月 26日， 10Y-1Y国债收益率利差录得 121BP，处于历史 68%分位。6资料来源： Wind，华西证券研究所图 3：当前收益率处于历史低位，而期限利差则处于历史高位，收益率曲线陡峭1.2.1.当前债市特点（ 1）：收益率、期限利差冰火两重天期限利差的走阔，使得 Carry策略的操作空间被放大，但过低的收益率水平使得投资者在决策时面临较大的困难。7资料来源： Wind，华西证券研究所图 4： 1Y、 10Y国债收益率 -资金利率利差处于较高水平， Carry策略存在一定操作空间1.2.2.当前债市特点（ 2）：中美利差处于历史高位中美利差不断拉大，中国债市相对价值凸显：疫情的出现叠加美联储的大规模宽松政策，加快了美债收益率的下行节奏，使得中美利差不断被拉大，截至 2020年 5月 26日， 10Y国债 -10Y美债利差录得 205BP,仅次于 2011年 10月。在全球低利率的环境下，中国债市收益率相对较高，站在全球资产配置的角度下，中国债市的性价比较高，对外资的吸引力不断走高。问题在于：尽管外资不断增持中国债券具有较大确定性，但外资能否主导下一阶段的债市行情？8资料来源： Wind，华西证券研究所图 5：年初以来，美债大幅下行，中美国债利差持续放大至历史次高水平1.2.3.当前债市特点（ 3）：流动性宽松疫情爆发以来，流动性持续宽松，资金利率中枢不断下移：为了对冲疫情的影响，央行先后进行 2次定向降准、 2次降息（政策利率），并在 4月 7日起下调超额准备金利率至 0.35%，向市场投放了充足的流动性。叠加疫情期间实体部门经营受阻，融资需求减弱，金融市场资金显著充裕， DR001一度下行至 0.79%（当时超额存款准备金利率为 0.72%）。明显宽松的流动性为债牛提供了必要的基础 ，尤其是直接引导了短端利率的快速下行。问题在于：流动性能否继续维持如此宽松的状态？9资料来源： Wind，华西证券研究所图 6：央行宽松政策下，流动性充裕，资金利率一度下探至超额准备金利率附近1.2.3.当前债市特点（ 3）：流动性宽松调整超额准备金利率对其他政策利率有怎样的影响？2002年以来，每次下调超储利率后，其他政策利率可能同步宽松、或反向收紧，说明超储利率并非货币宽松的先行信号，需要结合当时的基本面、资金面条件具体分析。1） 2002年“松 +松”。 2002年下调 18BP超储利率后，央行在当日下调了存款、贷款基准利率， 5日后下调了逆回购利率。由于当时市场利率形成机制不完善，债券市场相对于间接融资市场规模较小，存贷款基准利率是利率体系的核心变量。央行在本次下调超储利率的同时通过基准利率引导利率走低。2） 2003年“松 +紧”。 2003年底，随着非典疫情对经济的影响消退、物价开始出现走高态势，货币政策从宽松向收紧转向，本次下调超储利率后实施了逆回购加息。3） 2005年“松”。 2005年大幅下调超储利率 63BP后，央行并未调整逆回购、基准利率。4） 2008年“松 +松”。 为应对次贷危机，本次下调超储利率当日宣布大幅下调基准利率 108BP，近 1个月后再次宣布下调基准利率 27BP。10资料来源： Wind，华西证券研究所表 1： 2002年以来历次调整超储利率后其他政策利率变化情况日期 超储利率 逆回购利率 存款基准利率 贷款基准利率2002/02/21 -18 BP 02年 2月 26日 7天逆回购利率 -8BP、14天逆回购利率 -8BP。 当日， 1年期定期存款利率 -27BP。 当日， 6个月到 1年贷款基准利率-54BP。2003/12/19 -27 BP04年 1月 16日 14天逆回购利率+50BP（为 03年 11月 4日 7天逆回购利率上调 50BP的顺延操作）。2005/03/17 -63 BP -2008/11/27 -27 BP - 当日， 1年期定期存款利率 -108BP；08年 12月 23日，再次 -27BP。 6个月到 1年贷款基准利率 -108BP；08年 12月 23日，再次 -27BP。