NIFD 季 报 宏 观 杠 杆 率 主 编:李 扬 张 晓 晶 刘 磊 2020 年 4 月NIFD季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月 份发布。I 宏 观 杠 杆 率 急 速 飙 升 总 体 债 务 扩 张 并 未 失 控 摘 要 受疫情影 响 ， 1 季度 宏观杠杆 率出现 意料 中的飙升 ， 但增幅 仍 低 于 历 史 峰 值 。 这 充 分 展 现 出 政 府 在 政 策 扩 张 时 的 定 力 ， 未 置 风 险 于 不 顾。 2020 年 1 季 度的企 业杠杆率 大幅攀 升到 161.1% ， 但仅比 2017 年 1 季度 160.4% 的历史 高点多 了不 到 1 个百 分点。 这 表 明 过 去 几 年 的 稳 （去 ） 杠 杆 政 策 客 观上 为 当前 的 扩 张 创 造了 条 件。 我 们 测 算 的 窄 口 径 和 宽 口 径 下 地 方 政 府 隐 性 债 务 分 别 约 占 GDP 的 20% 和 55% ；加上显 性政府 杠杆 率，则会 达到 60% 或 95% 。我 们的窄 口径 估算值与 国际货 币基 金组织估 算我 国 2019 年政府杠 杆率为 54.4% 的结果 较为接 近。 无 论 从 中 央 政 府 的 能 力 （ 政 策 空 间 ） 还 是 财 政 政 策 的 效 果 来 看 ， 政 府 加 杠 杆 托 住 疫 情 下 的 增 长 都 将 责 无 旁 贷 ， 其 年 度 杠 杆率增幅 或将超 过居 民部门和 非金融 企业 部门。 房 地 产 政 策 除了 “ 房住 不 炒 ” ， 还应 “ 收 放自 如 ” 。 “房住不 炒 、 因 城 施 策 、 长 效 机 制 ” 是 房 地 产 发 展 的 基 本 方 针 ， 但 无 论 是 从 应 对 疫 情 冲 击 角 度 还 是 提 升 治 理 水 平 角 度 ， 都 需 要 增 加 一 条， “收 放自如” 。 本 报告负责人：张晓晶 本 报告执笔人： 张晓晶 国家金融与发展实验室 副主任 中国社科院经济研究所 副所长 刘磊 国家金融与发展实验室 国家资产负债表研究中 心 研究 员 【NIFD 季报 】 全球 金融 市场 国内 宏观 经济 中国 资金 流动 地方 政府 债务 宏观杠杆率 中国 财政 运行 房地 产金 融 债券 市场 股票 市场 银行 业运 行 保险 业运 行 目 录 一、总体 判断： 实 体杠杆率 急速飙 升 . 1 二、分部 门杠杆 率 分析 . 2 （一）居 民杠杆 率 较快上升 ，相对 其 它部门增 速放缓 . 2 （二）非 金融企 业 杠杆 率大 幅攀升 ， 贷款增加 量达历 史 峰值 . 7 （三）政 府杠杆 率 增长提速 ，加杠 杆 还有空间 . 9 （四）金 融杠杆 率 增幅有限 ，金融 监 管彰显定 力 . 11 三、相关 政策建 议 . 13 （一）世 纪性疫 情 冲击，政 府加杠 杆 责无旁贷 . 13 （二）房 地产政 策 除了“房 住不炒 ” ， 还应“收 放自如 ” . 13 （三）派 发现金 、 消费券与 实物补 贴 ，多管齐 下促消 费 . 14 1 一、总体 判断 ： 实 体杠杆率 急速飙 升 2020 1 GDP 6.8% GDP 5.3% 2019 245.4% 259.3% 13.9 M2/GDP /GDP 12.0 14.2 1 2019 151.3% 161.1% 9.8 2019 55.8% 57.7% 1.9 2019 38.3% 40.5% 2.2 16.8% 17.2% 21.5% 23.3% 2019 54.8% 57.7% 59.9% 60.9% 图 1 实 体经济 部门 杠杆 率及其 分布 （% ） 资料 来源： 中国人民银行、 国家统计局、 财政部 ； 国家资产负债表 研究中心。 1 2008 2008 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-03 居民 企业 政府2 2009 31.8 14.2 11.2 1 13.9 2009 1 2009 1 M2 11.6% 11.7% 1 4.4% 4.8% 2008 GDP -6.8% BIS GDP GDP GDP 1 GDP 2019 245% 271% 二 、分部 门 杠杆 率 分析 （ 一 ）居 民杠 杆 率较 快 上升 ，相 对 其它 部 门增 速放 缓 2020 1 2019 55.8% 57.7% 1.9 2010 1 2.2 1 1 13.9 16% 3 14% 图 2 居 民部门 杠杆 率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 。 1 3.9% 4.7% 2019 82.1 88.6 6.5 7.9% 0 10 20 30 40 50 60 704 图 3 居 民部门 存款 和贷 款（ 亿元） 资料 来源：中国人民银行 ；国家资产负债表 研究中心。 1 -19.0% 2019 99.3 1 77.2 -11.3% 图 4 居 民部门 短期 贷款 和社 会消费 品零 售总额 同比 增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 。 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 居民存款 居民贷款5 1 11.3% 15.3% 13.0% 1 2 1.4 3 1 3% 2019 30.2 31.1 图 5 十 大城市 商品 房成 交套 数 资料 来源：中国人民银行 ；国家资产负债表 研究中心。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月 2018年 2019 年 2020 年6 图 6 居 民各类 贷款 同比 增速 资料 来源：中国人民银行 ；国家资产负债表 研究中心。 10 GDP 60% GDP 40% 317.9 2018 3 3.9 27 1 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 居民总贷款 居民经营性贷款 短期消费贷款 住房按揭贷款7 （ 二 ）非 金融 企业 杠 杆 率大 幅攀 升 ，贷 款 增加 量达 历史峰 值 2020 1 2019 151.3% 161.1% 9.8 GDP 图 7 非 金融企 业部 门 杠 杆率 （% ） 资料来源 ：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心 。 1 6.27 6.4% 1 MLF 3.25% 2.95% 30 LPR 2 4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1808 2 1 5 5 4 1 5 20 10 图 8 MLF 和 LPR 利率 （% ） 资料 来源：中国人民银行 ；国家资产负债表 研究中心。 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 1 年期LPR 5 年期LPR 1 年期MLF9 1 2009 2009 1 12.2 1 9.8 2009 1 14.4% 15.7% 1 5.3% 6.4% 2009 1 2017 1 160.4% 2019 151.3% 1 2017 1 1 （三） 政府 杠杆率 增长提 速，加杠杆还有空 间 2019 38.3% 1 40.5% 2.2 2019 16.8% 17.2% 0.4 2019 21.5% 23.3% 1.8 2.2 2008 2009 2 2 10 图 9 政 府部门 杠杆 率 （%） 资料来源 ： 中国人民银行、 国家统计局 、 财政部； 国家资产负债表研究中心 。 2020 1 22.6 1889 22.8 2019 1.5 2019 52% 表 1 地 方政府 债务 余额 （亿 元） 债券 其他债务 一般债务 专项债务 合计 2019 年末余额 211183 1889 118694 94378 213072 2020 年 1 季度末余额 226330 1889 123214 105005 228219 1 季度新发行 5065 11040 16105 1 季度增加额 15147 0 4520 10627 15147 2019 年新增债务限额 9300 21500 30800 2020 年新增债务限额 尚未确定 资料来源 ：财政部、Wind ；国家资产负债表研究中心 。 GDP 20% 55% 60% 95% 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中央政府 地方政府 政府部门11 2019 54.4% 4 4 105.2% 122.4% 53.2% 62.0% 2008 60% （四） 金融杠杆率增幅有 限，金融监管彰显 定力 2019 54.8% 57.7% 2.9 2019 59.9% 60.9% 1.0 GDP 12 图 10 宽 口径金 融部门 杠杆 率（% ） 资料来源 ：中国人民银行、 国家统计局；国家资产负债表研究中心 。 2018 3 2017 2020 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-03 资产方 负债方