敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 9 日 固定收益 那些回不去的高票息时光 信用债 2020 年下半年投资 策略 固定收益 中期报告 2020 年初以来，新冠肺炎疫情来势汹汹，对经济造成了严重的下滑压力，同时也对市场产生了深远影响，信用债市场开始出现了一些新现象。 今年以来信用债市场的特征 量增： 发行端的放松及政策端的鼓励促成了信用债发行量 的 井喷。新 发行的债券以国企 债 券 为主，但同时我们也观察到，目前民企债券已由 2019 年的净偿还回暖至净融资。依据国常会的精神， 要 为民营企业低成本融资拓宽渠道，我们认为后续民企 债券 的供应量也会上升。 价低： 受宽松政策以及经济 增速 下行预期的影响， 2020 年前两个月信用利差延续了 2019 年牛市态势，信用利差不断收窄， 2 月底甚至到了历史 10%分位数的低点。海外疫情仍在反复尚未出现明显缓解，货币政策环境仍以宽松为主， 截至 2020 年 6 月 5 日信用利差在下四分位数附近，票息保护较弱， 而 等级利差特别是 AA+与 AA 之间的利差仍在中位数以上，精挑个券进行资质下沉获取超额回报是较优的策略。 信用基本面观察 国企 和 民企： 疫情拖累了 2020 年一季报数据，国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显，但现金流尤其是筹资性现金流有较好的表现。我们认为短期内货币政策仍是较以宽松为主，基本面的拖累不会太明显。 城投： 2020 年以来各地财政收入下滑明显，部分投资者认为财政收入下滑导致了城投信用风险的攀升，而我们认为这恰好相反，当前处在宽松政策周期，反而是城投债券信用风险较低的时期。 地产： 仍然看好地产主体的基本面。一方面，疫情 虽然 拖累了销售， 但 一季度本就为房企销售淡季，疫情影响在一定程度上有所淡化。另一方面，在销售可能不及预期的情况下，不少房企也降低了拿地支出，以销售回款制定拿地目标 能够较好的平衡资金。大部分的房企即使没有外部融资，也可以依赖自有资金覆盖到期债务，且在目前的环境下房企借新还旧并没有遇到太大的障碍， ABS、 CMBS、 REITs 等补充了房企的资金来源渠道，因此我们认为房企的信用风险无需过分担忧。 信用债违约及展望 信用债违约的特征：民企为主、行业分散。违约后续求偿存在诸多难点， 随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿也 逐步法制化和规范化 。 再融资的宽松降低了债券短期违约风险，后续违约率大概率会下滑，但民企的违约率难言乐观。此外，值得关注的是信用风险存在周期性变动，宽松周期 掩盖了部分主体的信用风险，但掩盖并不意味着消失，对于个券的梳理我们认为仍要从微观个体的盈利、负债水平和偿债能力方面着手分 析。 风险提示 宏观环境具有较大的不确定性 ； 各行业所受疫情影响程度不同 ； 不同主体面临着不同程度的风险。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 债券违约后续跟踪之破产重整的新变化 债券违约专题研究之十 ······································· 2020-1-13 探秘债券违约率 债券违约专题研究之十二 ······································· 2020-5-24 2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 今年以来信用债出现的新特征 . 3 1.1、 量增 .3 1.2、 价低 .4 2、 信用基本面观察 . 5 2.1、 国企和民企的信用基本面 .5 2.2、 行业信用基本面 .8 2.2.1、 疫情冲击下关注商业贸易行业信用 风险 .8 2.2.2、 城投正处于低风险时期 .8 2.2.3、 仍然看好地产债的基 本面 . 11 3、 债券违约的统计分析以及展望 . 13 3.1、 信用违约的特征 . 13 3.2、 债券违约率探秘 . 14 3.2.1、 主体违约率 . 14 3.2.2、 评级违约率 . 16 3.3、 违约后续求偿：破产重整明显提速 . 18 3.4、 违约展望 . 19 4、 总结 . 20 5、 风险提示 . 20 2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2020 年初以来，新冠肺炎疫情来势汹汹，对经济造成了严重的下滑压力，同时也对市场产生了深远影响，信用债市场开始出现了一些新现象。我们主要分三 方面 对信用债市场进行探讨，一是今年以来信用债出现的新特征，二是信用基本面观察，三是对于债券违约的分析与展望。 1、 今年以来信用债出现的新特征 1.1、 量增 在 2020 年 3 月初因新证券法实施，上交所和发改委同时 发文放宽公司债和企业债发行限制，而月底交易商协会亦放松了企业发行债务融资工具的限制。此外， 3 月 31 日的国常会上也提出 “ 引导公司信用类债券净融资比上年多增1 万亿元，为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道 ” 。这两个方面都促成了信用债发行量的上升， 2020Q1 公司信用类债券（不含资产证券化产品）净融资 1.57 万亿元，同比增长 139%。 从发行结构上来看，发行的债券以国企为主， 2020 至今（截至 6 月 5 日）净增的 2.11 万亿元债券中国企 债券 占比 98%。但同时我们也观察到，目前民企债券已由 2019 年的净偿还回暖至净融 资。依据国常会的精神， 要 为民营企业低成本融资拓宽渠道，我们认为后续民企的供应量也会 有所 上升。 图表 1：国企、民企信用债发行情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：时间窗口为 2015Q1 至 2020Q2， 2020Q2为截至 6 月 5日数据 ，下同 ；信用债统计口径包括企业债、公司债、短融和超短、定向工具、中期票据 - 60 0 0060 0012 00 018 00 02 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1国企- 20 0 0- 10 0 0010 0020 0030 0040 002 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1广义民企2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 2： 2020年 至今 信用债发行结构 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：截至 2020-6-5 1.2、 价低 首先 从信用利差来看： 受宽松政策以及经济下行预期的影响， 2020 年前两个月信用利差延续了 2019 年牛市态势，信用利差不断收窄， 2 月底甚至到了历史 10%分位数的低点。 3 月份以来信用利差开始回升，一方面是因为一级市场发行票面过低，很难获得投资者认可，带动信用利差被动走阔。另一方面， 利率债收益 率下行的幅度快于信用 债 ，导致信用利差走阔。 等级利差方面： 等级利差明显压缩，回升晚于信用利差。前三个月的 AA 与AA+等级利差分位数均在历史 40%分位数以下，反映了年初机构配置缺资产的情况，等级利差区分不甚明显。四月份以来随着供给明显增多，等级利差走阔， 截至 2020 年 5 月底 AA+与 AA 之间的利差达到了历史 70%分位数 。 海外疫情仍在反复尚未明显缓解，货币政策环境仍以宽松为主， 截至 2020年 6 月 5 日 信用利差在 下四分位数附近，票息保护较弱 ， 而 等级利差 特别是AA+与 AA 之间的利差仍在中位数以上 ， 精挑个券进行资质下沉获取超额回报 是较优的策略 。 图表 3： 3Y期 债券 信用利差 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 截至 2020-6-5 注： 信用 利差指 中债中短期票据与 同期 国债收益率 之差 国企98%广义民企2%0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 020 1 5-0 1 -04 20 1 6-0 1 -04 20 1 7-0 1 -04 20 1 8-0 1 -04 20 1 9-0 1 -04 20 2 0-0 1 -04AAA/ 3Y 信用利差 AA+/ 3Y 信用利差 AA/ 3Y 信用利差2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 4： 3Y期 债券 等级利差 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 截至 2020-6-5 注： 采用 中债中短期票据收益率 2、 信用基本面观察 2.1、 国企和民企的信用基本面 信用债基本面观察，主要分公司属性、分行业进行探讨。首先 分析 国企和民企基本面情况，通过上市公司的年报、一季报分析盈利 能力 、负债水平、短期偿债能力情况。 从 ROE 来看， 2020Q1 国企和民企的 ROE 同比均下滑。 在经济增速放缓的大背景下， 2019 年国企和民企的盈利水平同比均出现下滑。进入 2020 年，受新冠肺炎疫情的影响，上市公司 2020Q1 的盈利能力下滑明显，同时资产负债率亦有所上升。 从偿债能力来看，国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势 ，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则进一步下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。 2020Q1 国企和民企 的 短期偿债能力都 有所 下滑。 从现金流方面来看， 国企和民企 2019 年 的自由现金流均有所回暖且为正值，2020 年一季报 筹资性现金流表现为净流 入。 图表 5：受疫情影响民企和国企 2020Q1营业收入同比增速下滑严重 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注 1：时间窗口为 2015Q1-2020Q1 注 2：所使用上市公司样本中删除 了 银行、非银金融公司 、中石油、中石化、中海油 0. 000. 200. 400. 600. 801. 001. 20201 5-01 -04 201 6-01 -04 201 7-01 -04 201 8-01 -04 201 9-01 -04 202 0-01 -04AAA 与 AA+ AA+ 与 AA AAA 与 AA- 15-55152535M ar- 15 M ar- 16 M ar- 17 M ar- 18 M ar- 19 M ar- 20上市国企 上市民企 全部 A 股 ( 非金融石油石化 )2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 6：上市国企、民企的 ROE及负债率 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中均为历年年报数据以及2020Q1 数据 图表 7：上市民企和国企的流动比率 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位：倍 注：图中均为历年 年 报数据 56606468051015D ec-0 8 D ec-1 0 D ec-1 2 D ec-1 4 D ec-1 6 D ec-1 8上市国企 R O E 资产负债率 ( 右轴 )4852566064051015D ec-0 8 D ec-1 0 D ec-1 2 D e c-1 4 D ec-1 6 D ec-1 8上市民企 R O E 资产负债率 ( 右轴 )11 . 21. 41 . 6De c - 12 De c - 14 D e c - 16 De c - 18上市国企 上市民企2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 8：上市国企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图中均为历年年报数据 ； 自由现金流 =经营性净现金流 +投资性现金流 图表 9：上市民企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图中均为历年年报数据 ； 自由现金流 =经营性净现金流 +投资性现金流 图表 10：上市国企和民企的筹资性现金流 资料来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图为历年年报数据 总结而言， 疫情拖累了 2020 年一季报数据，国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显，但现金流尤其是筹资性现金流有较好的表现。我们认为短期内货币政策仍是较以宽松为主，基本面的拖累不会太明显。 - 20- 1 00102030De c - 08 De c - 10 De c - 12 D e c - 14 De c - 16 De c - 18经营现金流净额 ( 均值 ) 投资现金流量净额 ( 均值 )自由现金流-6-3036De c - 08 D e c - 10 De c - 12 De c - 14 De c - 16 De c - 18经营现金流净额 ( 均值 ) 投资现金流量净额 ( 均值 )自由现金流0369De c - 0 9 De c - 11 De c - 1 3 De c - 1 5 De c - 1 7 De c - 1 9国企 民企2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.2、 行业信用基本面 2.2.1、 疫情冲击下关注商业贸易行业信用风险 疫情对部分行业也造成了负面的冲击。 从短期来看休闲服务、交通运输、商业贸易等行业营业收入所受负面冲击较大，休闲服务由于其行业特征，发行债券数额相对较小，尽管个别企业出现现金流紧张的情况，但对整体债券市场的影响有限，需要重点关注商业贸易行业的信用风险情况 ，商业贸易行业发债规模较大，且过往违约案例较多，叠加疫情对营商环境的冲击，短期偿债压力凸显。 由于疫情的负面影响主要体现在短期，如果疫情得到有效控制，超过一年期限的长期影响可能较小。 因此，我们认为应该重点关注近期现金流紧张的发债主体，即具备以下特征： 1、偿债期限临近，债务压力较大； 2、现金流对短 期债务的覆盖能力较差； 3、公司规模较小，且为民企。 图表 11： 2002年 -2019年 间 三大产业对 GDP增长的 累计同比 贡献率 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 2.2.2、 城投正处于低风险时期 对于城投而言，隐性债务置换仍在进行，缓解了 平台 偿债压力，宽松的货币政策环境和畅通的外部融资渠道，都 有 利于城投的 持续 发展。 2019 年 6 月 国办函 40 号文（关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见 ）下发以来， 各地 隐性债务置换 如火如荼 。 根据我们的梳理（图 表 13） ，在 2019 年化解隐性债务的实践中，监管部门将贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六地的部分县市纳入试点，纳入试点的区域可由省代发地方政府债券置换部分隐性债务， 置换后增加相应区域的地方政府债务余额。 截至目前，隐性债务置换已有诸多落地案例 （图表 12） ， 用 低息的银行贷款置换了原本高息的委托贷款、租赁债务等，也有地方政府 采取发行债券 承接 隐性债务 的形式。总结而言， 隐性债务化解可归纳为 偿还债 务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。 0102030405060702002 年 2005 年 2008 年 2011 年 2014 年 2017 年第一产业 第二产业 第三产业2 0 . 4 %2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 12：部分平台隐性债务置换落地情况 资料来源： 温州市国资委、青海新闻网、湖南日报、皖西日报、 澎湃新闻 、 21世纪经济报道 ，光大证券研究所 整理 区域 涉及平台 隐性债务置换事件浙江省温州市 市城发集团在市财政的大力协助下，成功将杭州银行两笔委托贷款共计 10 亿元地方政府存量隐性债务由工商银行进行承接，贷款利率由 5 . 7 % 、 5 . 9 % 下降至4 . 7 5 % ，存续期内累计可节省成本 2000 余万元。上述两笔 10 亿元委托贷款是全省范围内首笔成功置换的隐性债务，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且承接债务的期限结构和化债年份均不变，置换后成本较之前有大幅下降，已被作为隐性债务降低成本置换的试点案例上报省财政厅，为后续进一步推进隐性债务降低成本置换工作建立范例。青海省青海省交通控股集团有限公司中国银行青海省分行 5 4 . 2 4 亿元隐性债务置换贷款成功落地青海省交通控股集团有限公司，为省内首笔政府隐性债务置换项目，切实帮助企业降低了债务融资成本，有效缓解了短期还款压力。安徽省六安市 六安市城投集团六安市城投集团昆仑租赁债务置换项目成功放款，金额合计 5 亿元，贷款利率 5 . 8 8 % / 年，较原债务综合资金成本 6 . 1 6 % / 年下降了 0 . 2 8 个百分点，贷款期限延长至 2026 年。此次债务置换项目是 2020 年市城投集团首笔中长期隐性债务置换项目，在市政府的高度重视和市直各相关单位的大力支持下，市城 * 司积极联系民生银行合肥分行，紧跟债务置换流程，并与市财政局、市自然资源与规划局、不动产登记中心等相关单位进行多次对接，确保昆仑租赁债务置换项目成功落地，在疫情防控期间为公司提供有力资金支持，有效减轻了利息负担，缓释了流动性风险。湖南省湖南高速集团、长沙交通集团、长沙轨道交通集团、湘潭城发集团国开行湖南分行先后支持湖南高速集团 500 亿元、长沙交通集团 31 亿元、长沙轨道交通集团 7 亿元、湘潭城发集团 4 亿元融资再安排，置换短期高息债务，减轻债务压力。江苏省镇江市 镇江市属五大平台镇江市属五大平台都参与了隐性债务置换，目前瀚瑞投资、镇江交投置换规模较多，其主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标。山西省山西交通控股集团有限公司山西省交控集团向国开行等银团平移置换债务 2337 亿元，化解该省高速公路债务风险。山西交控将原来 34 个政府还贷高速公路单位整合重新组建为 16 个高速公路分公司，将所属路桥集团、交投集团、高速集团、交通设计院管辖的经营性高速公路按照行政区划逐步纳入 16 个高速公路分公司管理，创新运营体制机制，使其具有现金流。2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 13： 全国建制县隐性债务化解试点 （部分） 资料来源：各地政府工作报告 、预算执行报告 ，光大证券研究所 整理 部分投资者认为， 目前 政府财政收 入 下滑严重，城投债券的信用风险较高，而我们 的观点 恰好相反，当前处在宽松政策周期，反而是城投债券信用风险较低的时期。 2020 年 3 月、 4 月 全国 公共财政收入当月同比分别为 -26.11%和 -14.98%， 同比下滑非常明显。财政收入 下滑拖累了地方政府信用 ， 但并不直接影响城投的信用资质 ， 这取决于我们对城投的分析框架 。 我们对于城投主体信用资质的分析与市场主流观点有很大差异， 我们认为 城投主体的风险由其资产性质决定 ， 城投类资产的风险 由地区经济财政实力、城投公司所处地位所决定，但 城投类资产 仅是 影响 城投主体风险 的 次要因素 。 城投最大的风险是由产业类资产带来的 ，而对于这部分资产，我们需要用产业的眼光分析资产质量，包括盈利能力、现金流、偿债能力以及债务履约情况 ，在再融资宽松时期产业类资产的风险 也 较低。 区域 隐性债务风险化解描述辽宁省开原市被列为化解隐性债务国家试点县，增发置换债券 18 亿元。通过出售后备土地资源、盘活存量土地、清缴拖欠税费等方式，千方百计筹措资金，偿还企业债务 5 . 2 亿元，弥补企业养老金缺口 8 亿元，云南省德宏州芒市全年共争取地方政府再融资债券资金 1 3 . 6 7 亿元、新增地方政府债券资金1 3 . 7 8 亿元，芒市获批财政部第一批隐性债务化解试点县，全州债务预警等级由红色降为橙色，为今后争取更多中央债券支持腾出了空间。内蒙古伊金霍洛旗我旗被列为全国建制县隐性债务风险化解试点县，争取置换债券资金 3 2 . 2亿元，年节省利息支出 1 . 2 亿元。帮助金融机构化解不良贷款 7 . 9 亿元，不良贷款率 3 . 9 % ，下降 1 . 1 个百分点。内蒙古土默特右旗成功申报为全市唯一一家全国建制县隐性债务化解试点，争取国家债券资金 3 1 . 0 3 亿元，化解政府债务 3 6 . 0 9 亿元，完成全年化债任务的 7 . 4 3 倍，“十个全覆盖 ”工程直接相关债务全部化解。内蒙古乌兰浩特市我们把防范化解政府债务风险作为防范化解重大风险的重中之重，成为全国建制县隐性债务风险化解试点辽宁省东港市强化各领域风险隐患排查 , 有效化解政府债务风险 , 东港被纳入国家隐性债务风险化解试点县。辽宁省盘锦县获批全国建制县债务化解试点县，政府债务管理更加规范。着力化解存量，严格控制增量，争取国家化债试点资金 18 亿元，制定了全国县级政府首个化解债务 10 年规划（ 2019 年 - 2 0 2 8 年盘山县政府债务化解规划），受到省政府表扬，全年化解政府到期债务本息 1 0 . 3 4 亿元；预计向上争取资金完成 1 9 . 4 亿元。湖南省湘乡市成功获批国家财政部发行政府债券化解地方隐性债务试点县，争取债券资金 4 5 . 1 3 亿元、节约财政支出 1 0 . 4 4 亿元。推进国有公司市场化转型发展，重组成立市城乡建设集团和产业发展集团。湖南省宁乡市债务风险得到有效防控。积极筹措化债资金，获批财政部建制县隐性债务风险防控试点县，四家国有平台公司市场化转型稳步推进，确保了债务总量不增加、偿债资金不断链、 “三保 ”坚实有力。市财政局获评财政部建制县政府隐性债务化解试点县，获得 4 1 . 5 亿元隐性债务置换债券支持；甘肃省临洮县我县被财政部列为政府隐性债务化解试点县，争取置换债券 11 亿元，有效化解了政府存量债务。云南省楚雄市楚雄市列入全国建制县隐性债务化解试点县市并得到置换债券 4 0 . 5 亿元。通过预算安排、资产处置偿还等措施化解隐性债务 51 亿元。贵州省松桃县 松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金 22 亿元。