证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 05 月 18 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-60338167 zhuzghzq 回看五年年报 再看 2020 年中期文化传媒策略 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 3.2 -6.5 13.2 沪深 300 1.9 -4.0 7.2 相关报告 传媒行业周报：政策加码 头部院线及优质院线电影公司布局进行时 2020-05-10 传媒行业周报： 2019 商誉减值风险进一步释放 布局进行时 2020-05-05 传媒行业事件点评报告：压力测试下头部院线及电影公司如何看 2020-04-29 传媒行业周报：关注电影及院线复工进展 以及字节跳动的红利 2020-04-18 传媒行业周报：年报一季度落地中 关注二三季度回暖进度 2020-04-12 投资要点： 业绩端， 回看 五年 传媒板块总 归母利润与经营性现金流 总结2015-2019 年报， 首先， 文化传媒板块归母利润从高增速到亏损收窄 （ 总归母净利润从 2015年的 199.1亿元 到 2019年的 -340.5亿元 ） ；其次， 经营性现金流是企业“生命线”， 从 2015-2019 年维度看各板块经营性现金流净额波动 并 结合商业生命周期预判 其经营的 业绩 改善拐点 （文化传媒板块经营性现金流净额从 2014 年的 343.56 亿元增加至 2019 年的 699.25 亿元）， 2019 年 其增速 回到两位数。 商誉减值风险进一步释放 文化传媒板块的商誉从 2014 年的345.33 亿元增加至 2015 年的 883.65 亿元， 2016-2019 年连续四年其 商誉增速逐渐下滑 （ 从 2016 年的 42.69%到 2019 年的 -16.57%） ；分行业看， 2019 年影视板块商誉增速大幅下滑， 商誉减值损失风险进一步释放。 从商业模式端， 4G 移动互联网下的 商业模式的验证与生命周期的演变再看 5G 下的发展 4G 下移动互联网带来游戏、视频等内容与平台的红利 （ 2020 年 3 月，中国短视频用户 7.7 亿人 ， 视频总用户规模 8.5 亿，占网民的 94.1%） ，以“屏”为生的商业模式不断 成熟。 5G 之下，文化传媒板块的企业将如何 在内容、媒介、营销、用户体验等领域 实现“第二次增长” （直播电商、 MCN 化、去 MCN 化等不会是终点 ） 。 2020年看专注看融合看中国文化真内核 2020年下半年可关注三维度 第一维度，关注二三季度回暖板块（如头部院线以及院线电影 、阅读出版类 公司）；第二维度，关注业绩相对确定板块（如 线上阅读、游戏、智能营销）；第三维度，关注 5G 后端应用板块（超高清视频产业链、云 VRAR 等），同时重点关注字节跳动系产业链带来的红利 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 我们在 2020 年年度的策略中指出，文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振， 2019 年外部中美关系影响以及供给与需求两端铺垫出了“国潮”。国潮之下的投资看中国文化真内核（核心是生存看专注，发展看融合） 。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 中国文化真内核之一是读好书破知识媒介 （新经典、中信出版等以及内容媒介守门人视觉中国） ；中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线拐点 （万达电影、横店影视、光线传媒、奥飞娱乐等） ；中国文化真内核之三，超高清视频产业链中的大屏融合（ IPTV/OTT）、云游戏云 VR 下的 芒果超媒、新媒股份、风语筑、号百控股等） 。 以上年度策略中的标的，我们持续看好 。在 2020 年下半年策略中，我们 仍需 考虑新冠疫情因素， 企业 停工停产 影响在 2020 年一季度业绩中体现，疫情有始有终， 复工复产下 大部分企业 也逐步在二季度恢复经营 ，叠加二季度与四季度 的 “ 618”与“双 11”两大购物节加持，我们从供给端（内容与媒介）以及需求端（不同圈层用户偏好） 建议 关注 三个维度 。 风险提示： 产业政策变化风险、开机率下滑的风险、推荐公司业绩不及预期的风险、图书出版发行选题、新媒体竞争、行业竞争风险编播政策变化风险、 疫情下部分 影视作品进展不及预期以及未获备案风险、 营销传播行业竞争加剧风险 、 行业发展低于预期以及行业估值继续下行的风险、宏观经济波动的风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-05-15 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300413.SZ 芒果超媒 49.15 0.65 0.84 1.00 71.48 55.31 46.46 买入 300788.SZ 中信出版 44.36 1.32 1.46 1.73 34.70 31.37 26.47 买入 300770.SZ 新媒股份 168.72 3.08 4.14 5.41 50.29 37.42 28.63 买入 603096.SH 新经典 63.22 1.78 2.04 2.52 32.31 28.20 22.83 买入 603103.SH 横店影视 15.02 0.49 0.47 0.55 29.86 31.13 26.60 买入 300251.SZ 光线传媒 11.20 0.32 0.34 0.40 33.22 31.26 26.58 买入 300058.SZ 蓝色光标 6.91 0.29 0.29 0.36 24.00 23.75 19.33 买入 603466.SH 风语筑 13.65 0.90 1.09 1.32 15.50 12.80 10.57 买入 603533.SH 掌阅科技 32.29 0.40 0.58 0.75 85.00 58.62 45.33 买入 000681.SZ 视觉中国 20.14 0.31 0.38 0.48 64.97 53.00 41.96 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.44 0.09 0.11 0.18 70.78 57.91 35.39 增持 002624.SZ 完美世界 44.99 1.14 1.38 1.68 41.48 34.27 28.15 未评级 002739.SZ 万达电影 16.57 -2.28 0.32 0.92 -7.32 52.19 18.15 未评级 002602.SZ 世纪华通 14.20 0.38 0.65 0.76 36.58 21.38 18.29 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 2015-2019 年五年年报总结：从利润到现金流 . 5 1.1、 传媒板块五年维度归母利润从高增到亏损收窄 . 5 1.2、 经营性现金流： 2019 年改善显著 . 5 2、 商誉减值风险进一步 释放 商誉总额从 2017 年的 1485 亿元下降至 2019 年的 1015 亿元 . 9 2.1、 分行业看各板块商誉规模增减 游戏板块商誉较高 . 10 2.2、 如何定义商誉以及如何确认商誉减值 . 13 2.3、 商誉减值损失了多少？ 2018-2019 年 393.4 亿元 VS 238.3 亿元 . 13 2.4、 2019 年 影视 VS 游戏 商誉减值损失 63.1 亿元 VS 68.7 亿元 . 14 3、 4G 培育用户助推各细分行业商业模式的货币化 5G 之后何去何从 . 16 3.1、 分类看：视频用户已达 8.5 亿人 占网民整体 94.1% 以屏为生 . 16 3.2、 从上网设备与应用的使用时长角度看 . 17 3.3、 下沉市场的流量红利还剩多少？农村网民 2.55 亿 . 18 3.4、 从网民年龄、学历结构看消费趋势： 20-49 岁网民占比 59.9% 初中占比 41% . 19 3.5、 长短视频、直播是媒介终点吗？从网红到 MCN 运营是变现的终点吗？ . 20 4、 2020 年看专注看融合看中国文化真内核 2020 下半年如何看 . 23 4.1、 维度一：看二三四季度的环比回暖板块 头部院线与院线电影、图书 . 24 4.2、 维度二：看业绩相对确定性板块 . 29 4.3、 维度三：看 5g 后端应用超高清与云 VR 等板块 . 30 4.4、 国潮美好生活的有形与无形文化资产重估 . 34 5、 行业评级及投资策略 . 35 6、 重点推荐个股 . 36 7、 风险提示 . 38 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2015-2019 年文化传媒板块归母利润及同比增速 . 5 图 2： 2014-2019 年传媒板块整体经营性现金流净额及同比增速 . 6 图 3： 2014-2019 年广电板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 . 6 图 4： 2014-2019 年影视板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 . 7 图 5： 2014-2019 年动漫游戏板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 . 8 图 6： 2014-2019 年广告营销板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 . 9 图 7： 2013-2019 年文化传媒板块商誉以及同比增速 . 10 图 8： 2013-2019 年文化传媒各主要板块商誉、同比增速及占传媒行业总商誉比例 . 11 图 9： 2019 年文化传媒各主要细分板块商誉以及占文化传媒板块总商誉比例 . 13 图 10： 2012-2019 年文化传媒板块商誉减值损失及同比增速 . 14 图 11： 2015-2019 年影视（上）、游戏（下）商誉减值损失及同比增速 . 15 图 12： 2020 年 3 月中国网民规模及互联 网普及率 . 16 图 13： 2020 年 3 月中国各领域网民规模 . 17 图 14： 2020 年 3 月中国互联网接入设备使用（左）、各类应用使用时长占比（右） . 18 图 15： 2013 年 12 月 -2020 年 3 月中国城乡地区互联网普及率 . 18 图 16： 2020 年 3 月中国网民年龄结构（上）、学历结构（下） . 19 图 17： 2020 年上半年线上关注度较高网红 . 20 图 18：对比艺人与内容（上）、网红与零售（下） . 21 图 19： 2015-2019 年中国 MCN 数量走势 . 23 图 20： 2009-2019 年全国电影影院、银幕数以及同比增速 . 25 图 21： 2009-2019 年全国电影分账票房、银幕数以及同比增速 . 26 图 22： 2020 年一季度疫情后内容供给公司 . 27 图 23： 2019 年全国票房走势以及 2020 年二三季度发展趋势 . 27 图 24： 2019 年 1 月 -2020 年 3 月单月开卷监测网店渠道销售码洋趋势 . 29 图 25：新闻联播播出行动超高清视频产业行动计划内容 . 30 图 26：超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年）发展目标 . 31 图 27：预计 2022 年行业应用领域中两大部分应用市场组成 . 31 图 28： 1980-2020 年 1G 到 5G 下的应用趋势变化 . 32 图 29：超高清视频应用成熟度曲线（上）、 VR 产业价值（中）、 2017-2025 年全球 VR 游戏市场规模（下） . 33 图 30：国潮简述 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 2015-2019 年 五年年报总结 ：从利润到现金流 1.1、 传媒板块五年维度 归母利润从高增到亏损收窄 2015-2019 年文化传媒板块 144 家标的总 归母净利润（剔除乐视网 、暴风集团 ）分别为 199.1 亿元、 248.7 亿元、 231.4 亿元、 -429.9 亿元、 -340.6 亿元 ，我们看到文化传媒板块总归母净利润从 2015年的 199.1亿元下滑至 2019年的 -340.5亿元 ，同比增速从 2015 年的 39%到 2019 年的 -20.8%，带来 2018-2019 年文化传媒 板块整体利润亏损的 主因 在于商誉减值 损失 。 图 1： 2015-2019 年文化传媒板块归母利润及同比增速 资料来源： wind 资讯 、 国海证券研究所 1.2、 经营性现金流： 2019 年改善 显著 总体看，传媒板块总体经营性现金流净额从 2014 年的 343.56 亿元增加至 2019年的 699.25 亿元，增速从 2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%， 2017 年经营性现金流净额增速下滑 15%的原因在于，基数 占比 较大的广电系在 2017 年的总 经营性现金流净额 增速回到 0%（ 2017 年广电板块总经营性现金流净额占比27%） ，同时，影视板块在 2017 年总经营性现金流净额增速下滑 94.8%。 199.1 248.7 231.4 -429.9 -340.6 39.2% 24.9% -6.9% -285.8% -20.8% -350.0%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%-500-400-300-200-10001002003002015 2016 2017 2018 20192015-2019年文化传媒板块归母净利润（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 2014-2019 年传媒板块整体经营性现金流净额及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 注：传媒板块 144 家公司 1.2.1、 广电板块： 2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 32% VS 17% 2014-2019 年 11 家广电板块的经营性现金流净额占传媒总板块的比例从 2014年的 32%下降至 2019 年的 17%， 整体 占比比例不低；广电板块的经营性现金流净额在 2017 年同比增速为 0%，进而也间接说明， 2017 年传媒板块的整体经营性现金流净额增速下滑，部分原因来自占比较高的板块如广电板块的 用户流失 。 图 3： 2014-2019 年广电板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 注： 11 家广电公司（不含新媒股份） 343.56 446.72 533.42 453.35 489.91 699.25 30.0% 19.4% -15.0% 8.1% 42.7% -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019传媒板块经营性现金流净额（亿元） 同比增速 32% 26% 22% 26% 24% 17% 0.0% 5.5% 4.4% 0.0% 0.1% -0.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019传媒板块经营性现金流净额（亿元） 广电板块经营性现金流净额（亿元）剔除新媒股份 广电板块同比增速 广电板块占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2.2、 影视 板块： 2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 -1% VS 12.7% 我们再看影视板块经营性现金流净额，影视部分由于项目制以及上映播出 时间 差致使业绩 在 季度、年度波动较大，我们拉长时间周期看，从 2014-2019 年，影视板块 14 家标的的总经营性现金流净额占传媒板块的比例从 2014 年的 0.2%提升至 2019 年的 12%，其中， 2017 年影视板块的经营性现金流净额增速下滑94.8%，主要由于北京文化、欢瑞世纪等公司的经营性现金流净额为负数， 2019年文化传媒板块中影视部分的经营性现金流净额达到 89 亿元，主要得益于光线传媒（哪吒 等电影） 贡献的 16 亿元 。 图 4： 2014-2019 年影视板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 注： 14 家影视公司（不含乐视、暴风） 1.2.3、 动漫游戏 板块： 2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 14% VS 23% 动漫游戏板块由于较好的现金流而备受 关注，从经营性现金流净额角度看，动漫游戏板块从 2014 年的 47.96 亿元增加至 2019 年的 162.88 亿元，增速从 2015年的 39%增加至 2019 年的 99%， 2019 年取得较高增速的核心原因在于 2018年低基数效应， 2018 年 3 月由于游戏版 号 暂停发放后， 致使 2018 年经营性现金流净额回到 81.8 亿元（同比下滑 36.3%）， 伴随 2018 年 12 月月底版号重启，2019年动漫游戏板块的经营性现金流净额增加至 162.88 亿元（同比增加 99%） 。 89.02 -1.0% 0.2% 2.7% 0.2% 4.6% 12.7% 0.0% -133.6% 1184.2% -94.8% 2969.4% 294.0% -500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%3000.0%3500.0%-10001002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019传媒板块经营性现金流净额（亿元） 影视板块经营性现金流净额（亿元） 影视板块同比增速 影视板块占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 5： 2014-2019 年动漫 游戏 板块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 注： 25 家动漫游戏公司 1.2.4、 广告营销 板块： 2014 VS 2019 年 经营性现金流净额占比 0% VS 11.8% 广告营销板块，经营性现金流净额从 2014 年 0 亿元增加至 2019 年的 82.86 亿元，伴随移动互联网发展，移动广告营销市场规模不断扩大， 2017 年广告营销板块的经营性现金流净额 达 48.7 亿元（同比减少 27%），主要由于 经营性现金流净额权重 占比较高的分众传媒 在 2017年 的 经营性现金流净额出现下滑以及部分企业经营性现金流净额出现负数 进而 带来 营销 板块经营性现金流净额下滑，2017 年低基数下， 2018 年广告营销板块的经营性现金流净额增速实现较大增幅，达到 52.5%。 14.0% 15.0% 20.6% 28.3% 16.7% 23.3% 39.3% 64.3% 17.0% -36.3% 99.1% -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019传媒板块经营性现金流净额（亿元） 动漫游戏板块经营性现金流净额（亿元） 动漫游戏板块占比 动漫游戏板块同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 2014-2019 年 广告营销 板 块经营性现金流净额、同比增速以及占总传媒板块的比例 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 注： 20 家 广告营销 公司 2、 商誉 减值 风险进一步释放 商誉总额从 2017 年的 1485 亿元下降至 2019 年的 1015 亿元 自 2013 年文化传媒 板块开启 “并购元年”，轻资产的文化传媒企业 将 “并购重组”方式 当作 资本化的重要通道之一。 “十二五”时期是我国文化产业大发展、大繁荣时期，五年 中 国家出台多项推动文化产业发展的政策，涉及土地、税收、投融资等多个领域，文化产业占 GDP 的比重也从 2010 年的 2.75%升至 2014年的 3.76%。 随后， “十三五”规划也再次提出，“文化产业成为国民经济支柱性产业”。 政策端的指引为 我国文化企业 的 长足发展 奠定信心 ，企业间兼并重组数量显著增加，行业整合优化 并购重组之下，一方面带来传媒行业的繁荣，另一方面，也带来的商誉，文化传媒板块的商誉从 2014 年的 345.33 亿元增加至 2015 年的 883.65亿元，增速峰值在 2015 年达到 155.89%， 2016-2019 年连续四年文化传媒板块的商誉增速逐渐下滑，从 2016 年的 42.69%回到 2019 年的 -16.57%。 0.00 38.61 66.74 48.73 74.33 82.86 0.00% 8.6% 12.5% 10.7% 15.2% 11.8% 72.9% -27.0% 52.5% 11.5% -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-10001002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019传媒板块经营性现金流净额（亿元） 广告营销板块经营性现金流净额（亿元） 广告营销板块占比 广告营销板块同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 7： 2013-2019 年文化传媒板块商誉以及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2.1、 分行业看各板块商誉规模增减 游戏板块商誉较高 2019 年影视板块商誉 增速 大幅下滑，广电板块商誉规模逆势增长 ； 2019年 商誉基数较高板块 为 游戏板块（ 2019 年为 394.8 亿元，占文化传媒商誉总额 38.9%） 商誉总量规模角度看 ， 2019 年游戏板块与数字营销板块的商誉占比较高，图书出版、广电、影视、院线的商誉总量占比已较小。 商誉规模增减幅看， 2019 年游戏板块、影视板块、数字营销板块、广电板块、院线板块商誉的同比增速 分别为 -3.9%、 -60.8%、 -18.3%、 35.7%、 -11.9%，其中，在各细分领域商誉规模均呈现下滑趋势下，广电板块商誉在 2019 年呈现上涨主要由于东方明珠在 2019年增加的商誉带来广电板块的商誉规模扩大； 144.00 345.33 883.65 1,260.86 1,485.31 1,216.35 1,014.75 140% 155.89% 42.69% 17.80% -18.11% -16.57% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019文化传媒板块年度商誉（亿元） 同比增速