请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建筑 工程 Table_IndustryInfo 建筑 行业 2019 年 报 总结 及 基建专题研究 超 配 （ 维持 评级 ) 2020 年 05 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 营收提速，业绩回暖 营收提速，业绩 回暖 2019 年 建筑行业 上市公司 合计完成 营收 5.61 万亿元，同比增长 15.6%，增速创近年来新高； 实现归母净利润 1584 亿元，同比增长 6.1%，利润增速触底回升，有望持续 提升 。 分季度来看， 2019 年 Q1、 Q2、 Q3 和Q4 营收 分别同比增长 13.3%、 17.7%、 15.9%和 15.2%，净利润分别同比增长 11.8%、 -3.8%、 14.6%和 2.3%，分季度收入增速维持高增速，利润增速季节波动较大主要受 计提 和 少数股东 权益影响 。 行业 平均 毛利率为11.58%，净利率为 3.46%，基本维持 稳定 。 期间费用率为 4.18%，其中管理费用率 2.72%、销售费用率 0.54%、财务费用率 0.92%， 都有所下降。行业资产负债率为 74.8%， 持续降低。 经营性净现金流为 947 亿元，同比 少流入 59 亿元 。 受疫情影响， 今年 Q1 建筑行业上市公司完成 营收0.99 万亿元，同比下降 9.2%，实现归母净利润 227 亿元，同比下降 30.4%。 子板块 分化大，基建房建稳健 建筑行业各子板块中营收增速比较快的 是 化学工程，房屋建设和基建 ，增速较慢的 是 园林，装修装饰和国际工程 。 化学工程改善明显， 基建业绩提速，房屋建设整体平稳，钢结构 维持高增长 ，国际工程触底回升 ，装修装饰业绩下滑，园林工程继续探底 。建筑子行业中资产负债率较高的是 房屋建设，基建和园林 ，资产负债率较低是 钢结构，国际工程和装修装饰 。 基建分化明显， 铁路、公路、轨交等领域增速较快 2019 年 基建投资一直低于预期， 全年 增速仅为 3.3%，为近十年的低点，随着 逆周期调控 政策加码， 基建有望发挥托底作用， 专项债杠杆效应 +多渠道融资有望撬动基建投资回升。以往专项债主要投向土地储备和棚改，用于基建的占比只有 20%左右， 专项债新政实施后 基建的投资比例 有望大幅提升 ，预计可带动 基建 7%至 8%的增速。铁路、公路、轨交等交通基础设施是专项债资金的重点支持领域，新 政落地将直接受益 。 重点推荐 基建产业链 龙头 建议积极关注建筑板块 估值修复机会 ，重点推荐基建央企和设计咨询龙头。 央企估值接近历史底部，在手订单为历史最 高水平，随着逆周期调控政策落实，订单有望加快落地，业绩确定性强。 设计 上司 企业多以区域性龙头为主，未来有望实现全国布局，集中度提升 。 重点推荐： 中国铁建、中国中铁、中设集团、苏交科、勘设股份等。 风险提示： 投资 不及预期；项目资金落实不到位；应收账款坏账等。 重点 推荐 公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601186.SH 中国铁建 买入 9.43 123,273 1.62 1.76 5.82 5.36 601390.SH 中国中铁 买入 5.53 129,662 0.98 1.06 5.64 5.22 603018.SH 中设集团 买入 13.02 6,046 1.35 1.65 9.64 7.89 300284.SZ 苏交科 买入 8.10 7,868 0.86 0.99 9.42 8.18 603458.SH 勘设股份 增持 20.15 3,746 2.71 3.14 7.44 6.42 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -建筑行业 2019 年投资策略：基建复苏，聚焦龙头 2018-12-14 国信证券 -建筑行业 2018 年年报及 2019 年一季报点评：柳暗花明，业绩触底回升 2019-05-07 国信证券 -建筑行业 2019 年下半年投资策略：否极泰来，不确定环境下拥抱确定性 2019-06-21 国信证券 -建筑行业 2020 年投资策略：基建投 资 触 底 回 升 ， 行 业 迎 来 拐 点 2019-12-06 证券分析师： 周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码 ： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19 J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20沪深 300 建筑装饰 (申万 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 行业整体情况：营收提速，业绩回暖 . 5 营收增速创新高，业绩回暖 . 5 单季度业绩受计提和少数股东权益影响较大 . 6 盈利能力平稳，期间费用率下降 . 7 资产负债率平稳下降 . 9 运营能力稳健，应收账款坏账风险可控 . 10 商业模式导致现金流净流入减少，未来有望增加 .11 子板块分化大，基建房建稳健 . 11 子板块业绩分化较大 .11 基建业绩提速 . 14 房屋建设整体平稳 . 15 装修装饰业绩下滑 . 16 园林工程继续探底 . 17 钢结构保持高增长 . 18 化学工程增速放缓 . 19 国际工程触底回升 . 20 逆周期调控有望加码，基建托底 . 21 基建投资不及预期，投资增速仍在低位 . 21 专项债杠杆效应 +多渠道融资有望撬动基建投资回升 . 21 交通运输投资增速较快，行业景气度高 . 22 铁路投资中央主导确定性强，川藏铁路等重大项目有望加快推进 . 23 轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激 . 25 公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫公路是重点 . 27 重点推荐低估值基建产业链 . 30 央企订单再提速，集中度显著提升 . 30 设计咨询估值创历史新低 . 31 风险提示 . 34 国信证券投资评级 . 35 分析师承诺 . 35 风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 目录 图 1：行业营业收入及增长率 . 5 图 2：行业归母净利润及增长率 . 5 图 3：行业单季度营收及增长率 . 6 图 4：行业单季度归母净利润及增长率 . 6 图 5：公司历年毛利率 . 7 图 6：公司历年净利率 . 7 图 7：行业历年期间费用率 . 8 图 8：行业历年研发费用率 . 8 图 9：行业历年三项费率 . 9 图 10：行业资产负债率 . 9 图 11：行业净资产收益率 ROE . 10 图 12：行业应收账款及票据余额及同比增长率 . 10 图 13：行业经营性现金流净额 . 11 图 14： 2019 年建筑子行业营收增速 . 12 图 15： 2019 年建筑子行业净利润增速 . 12 图 16： 2019 年建筑子行业毛利率 . 13 图 17： 2019 年建筑子行业净利率 . 13 图 18： 2019 年建筑子行业资产负债率 . 13 图 19：基建历年营收增速及归母净利润增速 . 14 图 20：基建历年毛利率及净利率 . 14 图 21：房屋建设历年营收增速及归母净利润增速 . 15 图 22：房屋建设历年毛利率及净利率 . 15 图 23：装修装饰历年营收增速及归母净利润增速 . 16 图 24：装修装饰历年毛利率及净利率 . 16 图 25：园林历年营收增速及归母净利润增速 . 17 图 26：园林历年毛利率及净利率 . 17 图 27：钢结构历年营收增速及归母净利润增速 . 18 图 28：钢结构历年毛利率及净利率 . 18 图 29：化学工程历年营收增速及归母净利润增速 . 19 图 30：化学工程历年毛利率及净利率 . 19 图 31：国际工程历年营收增速及归母净利润增速 . 20 图 32：国际工程历年毛利率及净利率 . 20 图 33： 今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大 . 21 图 34：近几年地方政府新增专项债发行限额 . 21 图 35：近几年 基建三大分项投资的增长情况 . 23 图 36：铁路投资主要由中央政府主导 . 24 图 37：近几年铁路投资均不低于 8000 亿 . 24 图 38：川藏铁路规划路线图 . 25 图 39：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长 . 26 图 40：我国开通轨道交通的城市数量持续增长 . 26 图 41：预计 2019-2020 年全国轨道交通总投资将达到 1.2 万亿 . 27 图 42：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家 . 28 图 43：东部省份人均公里里程低于西部，中部与全国平均值大致持平 . 28 图 44： 2019 年八大央企订单占有率提升至 32.48% . 31 图 45：设计咨询行业处在建筑行业上游 . 31 图 46：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：不同情景下专项债撬动基建投资的测算 . 22 表 2：“十三五”期间，铁路的平均年投资额约为 0.8 万亿 . 23 表 3：川藏铁路各路段投资建设情况 . 25 表 4：发改委重启轨道交通审批以来的获批项目 . 26 表 5：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划主要目标 . 27 表 6：“交通扶贫”的主要内容 . 29 表 7： 2017 年国家发展改革委下放政府投资交通项目审批权 . 29 表 8：八大央企 2019 年新签订单平均增速约为 21% . 30 表 9：截至 2019 年底 5 家央企在手订单创下新高 . 30 表 10：勘察设计行业分类 . 32 表 11：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素 . 33 表 7：国信建筑 2020 年投资策略股票组合及主要推荐逻辑 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 行业整体情况： 营收 提速 ，业绩回暖 营收增速创新高 ， 业绩回暖 2019 年， 建筑行业 收入提速，上市 企业合计完成营业收入 5.61 万亿元，同比增长 15.6%，增速比 2018 年提升 5.6pct； 收入增速创近年来新高。 图 1： 行业营业收入及增长率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 2019 年行业 上市公司 实现归母净利润实现 1584 亿元，同比增长 6.1%，增速比 2018 年提升 0.6pct，利润增速触底回升，增速有望持续回暖。 图 2： 行业归母净利润及增长率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 9.4%4.7%5.9%8.8%10.1%15.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%01000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入（亿元） 同比增速10.9%7.6%11.1%17.5%5.5%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润（亿元） 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 单季度 业绩受计提和少数股东权益影响较大 分季度来看，建筑行业的经营业绩有着较为明显的季节性特点，一般每年四季度是营收和利润确认的高峰期。 2019Q1、 Q2、 Q3 和 Q4，建筑企业 上市公司分别完成营业收入 1.10 万亿 元 、 1.41 万亿 元、 1.30 万亿元 和 1.81 万亿元 ，分别同比增长 13.3%、 17.7%、 15.9%和 15.2%，收入维持高增长。 图 3： 行业单季度营收及增长率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 分季度来看，建筑企业上市公司 2019Q1、 Q2、 Q3 和 Q4 分别完成归母净利润328 亿元、 425 亿元、 378 亿元、 447 亿元，分别同比增长 11.8%、 -3.8%、 14.6%和 2.3%， 利润增长 波动较大主要是由于计提和少数股东权益影响较大 。 图 4： 行业单季度归母净利润及增长率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 13.8%8.7%5.8%12.4%13.3%17.7% 15.9%15.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4营业收入（亿元） 增速13.1% 12.1%3.5%-4.2%11.8%-3.8%14.6%2.3%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045050018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4归母净利润（亿元） 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 盈利能力 平稳 ， 期间费用 率下降 行业毛利率 有所下降 ， 2019 年 前 建筑行业综合 毛利率为 11.58%， 同比下降0.67pct， 总体波动幅度不大，近年毛利率波动较为平稳。 图 5： 公司历年毛利率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 2019 年行业 净利率为 3.46%， 较 2018 年全年 小幅 下降 0.17pct。 净利率保持相对平稳。行业盈利能力 未来 在 融资环境改善 、 国企改革等 推动下仍有进一步提升的空间 。 图 6： 公司历年净利率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 12.60%11.23%11.72%12.25%11.58%11%11%12%12%13%13%2015 2016 2017 2018 2019销售毛利率3.10%3.33%3.60% 3.63%3.46%3%3%3%3%3%3%3%4%4%4%2015 2016 2017 2018 2019销售净利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2019 年期间费用率 为 4.18%， 比 2018 年全年下降了 0.57 个百分点。 由于 2018年后新的会计准则中研发费用不再从管理费用中列支，所以 2018 年期间费用率有一个大幅的下降。建筑行业前几年期间费用率的提升主要 来自于研发支出的增长，剔除研发费用后，行业的期间费用率有所下降。 图 7： 行业历年期间费用率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 图 8： 行业历年研发费用率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 5.18%5.42% 5.55%6.01%4.75%4.18%3%4%5%6%7%2014 2015 2016 2017 2018 2019期间费用率1.13%1.56%1.71%1.84%1.96%2.14%0%1%1%2%2%3%2014 2015 2016 2017 2018 2019研发费用率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 分项来看， 2019 年管理费用率、销售费用率、财务费用率都有所下降。管理费用率为 2.72%， 同比下降 0.20pct； 财务费用率为 0.92%， 同比 下降 0.32pct；销售费用率为 0.54%， 同比 下降 0.05pct。 图 9： 行业历年三项费率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债率 平稳下降 2019 年， 行业 资产负债率 为 74.8%，比 2018 年 下降 0.9pct， 在国家“防风险、降杠杆”的政策指引下，近几年 建筑 业 的资产负债率持续下降。 图 10： 行业资产负债率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 0.42% 0.45% 0.51% 0.55%0.59% 0.54%3.64%3.92%4.13%4.31%2.92%2.72%1.12% 1.04% 0.90% 1.15% 1.24%0.92%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2014 2015 2016 2017 2018 2019销售费用率 管理费用率 财务费用率79.9%78.0%77.6%76.3%75.7%74.8%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%2014 2015 2016 2017 2018 2019资产负债率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 运营能力 稳健 ，应收账款 坏账风险 可控 2019 年行业 的净资产收益率为 9.48%，同比 下降 0.69pct，行业净资产收益率近年来基本保持平稳 。 图 11： 行业净 资产收益率 ROE 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 行业 全年 应收账款 和票据 增长幅度较小， 同比增长仅为 4.8%，远小于营业收入的增速，应收账款和票据 余额为 11013 亿元 。在去杠杆政策的推动下， 近 年行业已经充分 计提坏账、增加 清收力度，行业整体 应收账款 坏账 风险可控 。 图 12： 行业应收账 款及票据余 额 及同比增长率 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 12.00%10.68% 10.33% 10.73%10.18%9.48%0%2%4%6%8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019净资产收益率（ ROE)7.9%19.0%13.3%-1.0%4.8%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017 2018 2019应收账款及票据余额（亿元） 同比增长