本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共20页 传媒 分析师:刘冉 登记编码：S0730516010001 liuranccnew 021-50586281 研究助理:乔琪 qiaoqiccnew 021-50586985 电影行业专题研究：政策曙光初现，静待走出低谷 传媒行业专题研究 证券研究报告-行业专题研究 同步大市（维持） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 光线传媒 0.32 0.29 38.59 增持 万达电影 -2.28 0.04 411.00 增持 中国电影 0.57 0.23 57.34 增持 传媒相对沪深300指数表现 相关报告 1 传媒行业月报:龙头游戏公司业绩高增，关注电影行业复工逻辑 2020-05-06 2 文化传媒行业月报:围绕年报与一季报业绩精选个股，关注影视行业左侧机会 2020-04-08 3 文化传媒行业月报:1 月游戏市场规模高增，短期调整不改长期趋势 2020-03-05 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2020年05月21日 投资要点: 虽然国家已经发文明确允许限流开放影剧院，并且推行了一系列减税降费纾困措施来扶持行业发展，但从目前的情况来看，国内电影行业暂时还未能走出底部，国内影院还有明确开业的痕迹，具体何时才能正式恢复营业以及新片定档进度还需要等待观察。但我们认为在上层管理部门的协调下，影院的开业和第一批新片的定档有望同步进行，利用新片拉动观众前往影院，再通过回暖的客流进一步带动影片定档。 总体来说，我们对电影行业的发展持乐观态度。从短期来看，虽然疫情短期对行业造成很大冲击，但核心观众群体对于影院的重新开放抱着十分期待的心态，近半观众群体表示未来观影频次会有补偿性上升；从长期看，国内目前人均年观影频次仅为1.7次，相比成熟市场超过 3 次的人均年观影频次还有比较大的提升空间。 从行业内竞争格局来看，由于影院关停时间长达 4 个月，没有营业收入，只有成本支出对行业内公司造成了极大的利润和现金流压力，中小影院现金储备规模较小，抗风险能力弱，龙头公司在资本和政策的支持下依然能够在行业寒冬中继续进行扩张布局，未来行业集中度存在进一步向头部靠拢的可能性。 从内容上，虽然近期出现了部分院线影片转向网络端播放的影片，但我们认为这主要是在疫情期间部分腰部影片为了回笼资金而做出的选择，线下影院依然是头部影片最重要的盈利渠道，未来头部电影还是会集中在线下影院播放。 投资标的上以行业龙头为主，建议关注：万达电影，中国电影，光线传媒。 风险提示：影院开业进度滞后；疫情反复难以控制；观众观影情绪复苏不及预期；影片票房不及预期；新片定档进度落后 -10%-4%2%8%14%20%26%2019-05 2019-09 2020-01传媒 沪深300 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共20页 内容目录 1. 政策宣布影院复工在即，影视公司经历“至暗时刻” . 3 1.1. 政策公布影院可以限流开放，全年预估票房损失 300亿 . 3 1.2. 影视上市公司一季度亏损明显，现金流压力增大 . 3 2. 观众期待影院复工，需求端或将缓慢复苏 . 5 2.1. 核心群体对影院复工持积极态度 . 5 2.2. 电影行业复苏需上下游共同协作 . 6 2.3. 上座率限制影响不大 . 7 3. 税收、房租减免等纾困政策出台，但难以弥补长期停业带来的损失 . 8 4. 疫情冲击下龙头公司市占率可能上升 . 10 4.1. 单银幕产出连年下降，春节档缺失冲击低线级城市影院 . 10 4.2. 行业受冲击明显，龙头公司逆势扩张 . 12 5. 院线转网或难以成为短期大趋势 . 13 5.1. 囧妈开启 2020年院线电影转网步伐，但不能看作行业常态 . 13 5.2. 影院存在不可替代性，头部影片转网概率较低 . 15 6. 投资建议 . 18 7. 风险提示 . 19 图表目录 图1：2011-2020国内电影市场票房 . 3 图2：疫情什么阶段适合进电影院 . 6 图3：黄金时段上座率（18:00-21:00） . 8 图4：2014-2019年国内银幕数量及增幅 . 10 图5：2014-2019年国内单银幕数票房产出及增幅（不含服务费） . 11 图6：不同线级城市春节档票房占全年票房比重 . 12 图7：欢喜传媒App Store排名 . 14 图8：快手App Store排名 . 14 图9：西瓜视频App Store排名 . 15 图10：2017-2019年TOP5、TOP10、TOP20影片票房占比. 16 图11：网络电影部均成本 . 17 表1：影视类上市公司一季度业绩情况 . 4 表2：影视类上市公司一季度经营性现金流情况（百万元） . 4 表3：疫情后用户行为偏好（节选）. 5 表4：去影院观影的期待度 . 5 表5：疫情后用户行为偏好 . 6 表6：疫情后用户行为偏好（节选）. 7 表7：三四线城市影院表现 . 11 表8：2017-2019年国内票房TOP10 . 16 oPrPnQpPpPuNmQsPrMqOoN6McM6MoMqQpNpPfQoOmRiNoMnMbRpOvMMYqQtMvPpMrO传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共20页 1. 政策宣布影院复工在即，影视公司经历“至暗时刻” 1.1. 政策公布影院可以限流开放，全年预估票房损失300亿 5 月 8 日，国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制印发国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见，其中明确指出在落实防控措施前提下，全面开放商场、超市、宾馆、餐馆等生活场所；采取预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所，可举办各类必要的会议、会展活动等。 此次指导意见的发布正式将影院的复工提上了日程。受疫情的影响，国内电影院自 1月底全部暂停营业，虽然在3月中旬左右，新疆、青海、内蒙古等部分省市地区陆续出现了小范围的影院复工，但 3 月 27 日国家电影局又下发了紧急通知要求全国影院暂停复工。截止目前，国内影院关停时间已经接近 4 个月，根据 4 月 29 日国家电影局召开的会议表示，预估今年票房损失可能在300亿元以上。 参考2019年641.48亿元的年票房收入，若减去300亿元的预估票房损失，预计2020年票房收入可能在 340 亿元左右，同比降幅可能在 46.76%左右，系数年来首次出现同比减少的情况。 图 1：2011-2020国内电影市场票房 资料来源：猫眼专业版，中原证券 注：2020年票房为2019年票房减去300亿 1.2. 影视上市公司一季度亏损明显，现金流压力增大 我们整理了部分 A股中主营电影业务类（包括上游内容以及下游放映）上市公司 2020 年一季度的业绩情况，可以发现疫情对电影公司一季度产生的影响极大。营业收入基本都有不同程度的下降，同比降幅最少的华谊兄弟也到达了60%以上，而幸福蓝海和北京文化营业收入降131 171 218 296 441 454.23 558.39 606.91 641.43 341.43 30.53% 27.49% 35.78% 48.99% 3.00% 22.93% 8.69% 5.69% -46.77% -60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E票房（亿元） 同比增幅（%） 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共20页 幅都在90%以上。 在收入明显减少但租金、人力等刚性成本却依然存在的情况下，电影公司净利润方面下滑更为明显，除了光线传媒之外全部都出现了亏损，其中万达电影亏损近6亿元，文投控股、幸福蓝海、金逸影视净利润同比减少幅度在500%以上。 表 1：影视类上市公司一季度业绩情况 证券简称 营业总收入（百万元） 营业总收入同比增长率 归母净利润（百万元） 归母净利润同比增长率 中国电影 258.42 -88.39% -227.18 -163.95% 幸福蓝海 40.33 -93.39% -101.88 -870.78% 文投控股 114.13 -76.37% -169.41 -5,245.72% 万达电影 1,254.69 -70.12% -599.94 -249.75% 上海电影 45.77 -83.93% -70.90 -253.62% 金逸影视 66.52 -88.17% -153.13 -573.94% 华谊兄弟 228.60 -61.38% -143.38 -52.64% 横店影视 91.55 -89.52% -137.63 -186.60% 光线传媒 226.30 -75.29% 29.48 -67.82% 北京文化 1.18 -96.62% -19.24 -9.93% 资料来源：Wind，中原证券 除了净利润亏损之外，由于影院关闭，影片撤档，大部分收入来自于票房的电影行业几乎都遭遇了经营活动产生的现金流入大幅下滑的情况，但由于租金、水电、人工等刚性成本依然需要支付，因此 2020 年一季度大部分电影公司经营性现金流都呈现净流出的情况，仅有文投控股和万达电影能够在一季度保持正向经营性现金流。 如果进一步综合考虑除了与经营活动相关的现金流出之外，还需要另外支付投资款、偿还借款及利息等投资、筹资活动款项，那么 2020 年一季度电影相关公司现金及现金等价物净增加额基本都处于下降之中。 表 2：影视类上市公司一季度经营性现金流情况（百万元） 证券简称 20Q1经营活动现金 流入 20Q1经营活动现金 流出 20Q1经营活动现金流净额 20Q1现金及现金等价物净增加额 中国电影 800.95 1,363.36 -562.41 -1111.93 幸福蓝海 208.62 213.40 -4.77 -38.25 文投控股 397.52 381.88 15.64 -100.07 万达电影 2,189.19 2,060.24 128.95 -602.43 上海电影 156.42 226.39 -69.96 -133.78 金逸影视 145.04 297.57 -152.52 -106.50 华谊兄弟 160.43 554.68 -394.25 -285.90 横店影视 217.17 308.73 -91.57 -209.50 光线传媒 315.09 660.69 -345.60 -337.72 北京文化 398.71 529.68 -130.97 -60.63 资料来源：Wind，中原证券 可以看出自1月末影院关停之后，国内的电影产业一直处在经营困境之中，不论是盈利能传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共20页 力还是现金流都遭到了比较明显的冲击。 2. 观众期待影院复工，需求端或将缓慢复苏 2.1. 核心群体对影院复工持积极态度 灯塔研究院此前推出万物复苏，向阳生长2020 年中国电影市场复苏策略报告，通过分析用户数据，对中国电影市场复苏节奏作出了预判。 根据报告显示，疫情后，电影购票用户对“去电影院观影”的意愿最为强烈，在最想做的事情中占比超八成，说明电影购票用户十分希望能够回归影院，一线至四线用户比例都达到了80%以上。 表 3：疫情后用户行为偏好（节选） （%） 大盘 25男 25男 25女 25女 一线 二线 三线 四线 武汉 去电影院看电影 83 88 79 87 83 85 82 80 88 78 跟朋友约会聚餐 58 59 53 68 59 55 59 59 58 71 境内旅行 29 23 31 17 35 28 30 27 31 23 去商场购物 29 30 21 40 31 24 32 28 23 46 看演唱会 17 14 14 23 20 21 17 16 14 12 去KTV唱歌 17 15 17 25 16 17 17 20 19 16 去健身房健身 16 18 17 11 17 17 16 17 16 16 资料来源：灯塔研究院万物复苏，向阳生长2020年中国电影市场复苏策略报告，中原证券 在另一份由中国电影家协会联合猫眼研究院发布的疫情影响下的电影行业发展对策研究观众观影意愿调研报告中也得到了类似的结论。超过七成的受访用户表示对于前往影院观影“非常期待”或“比较期待”。 表 4：去影院观影的期待度 男25岁 男25岁 女25岁 女25岁 一线城市 二线城市 三四线城市 Base=1530 303 486 255 486 288 717 525 非常期待 34% 50% 39% 26% 23% 30% 32% 38% 比较期待 38% 36% 33% 44% 42% 34% 41% 36% 一般 18% 10% 12% 22% 26% 18% 17% 19% 不太期待 7% 2% 12% 7% 6% 15% 8% 3% 完全不期待 3% 3% 4% 1% 2% 3% 3% 3% 资料来源：疫情影响下的电影行业发展对策研究观众观影意愿调研报告，中原证券 虽然两份调研报告的样本对象都是基于网络平台的购票观众，调研结果更偏向于核心观众群体的态度而非普通大众，但从调查结果来看，核心群体对于电影院的复工明显抱着十分积极的态度。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第6 页 / 共20页 另外对于未来观影频次方面，有43%的受访用户表示会有提升，其中17%的用户表示会有很大提升，其中年轻男性和四线城市观众“会有一定提升”的比例较高。另外42%的用户表示会基本维持原状，仅21%的用户表示频次可能下降。 表 5：疫情后用户行为偏好 （%） 大盘 25男 25男 25女 25女 一线 二线 三线 四线 武汉 会有很大提升 17 21 19 17 14 16 17 19 19 9 会有一定提升 26 39 25 27 20 26 25 26 30 19 没有变化 42 33 41 42 46 44 42 40 42 44 会有一定程度下降 12 6 12 11 15 10 14 12 8 27 会有很大程度下降 9 1 3 2 5 4 3 3 1 2 资料来源：灯塔研究院万物复苏，向阳生长2020年中国电影市场复苏策略报告，中原证券 2.2. 电影行业复苏需上下游共同协作 从调查的结果来看，可以预见观众对于看电影的娱乐需求比较强烈，并且前期被压制的观影频次也会出现一定程度的反弹，影院恢复正常经营之后观影频次可能会有一定程度的提升。但从具体的现实情况来看，即使政策上已经出现了允许复工的情况，影院仍然需要面临两个十分迫切且重要的问题。 1） 虽然观众群体十分期待电影院的重新开业，但当下仍然对影院安全问题存在担忧情绪。 根据疫情影响下的电影行业发展对策研究观众观影意愿调研结果，有 42%的受访人群表示在“国内疫情基本结束，同时也没有输入型病例”时才适合进电影院，23%的受访用户表示“国内疫情基本结束（无新增病例和疑似病例）”时才适合进入影院。 换言之，虽然政策已经允许影院复工，但在目前国内部分省市仍有新增以及外来输入病例的情况下，大部分的观众对电影院的安全仍然处于比较担忧的状态。即使陆续影院复工开业，也可能在短期内依然会尽量避免前往影院。 图 2：疫情什么阶段适合进电影院 资料来源：疫情影响下的电影行业发展对策研究观众观影意愿调研报告，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第7 页 / 共20页 2） 在影片供应上新片已经全部撤档，暂时还未有重量级的影片宣布在近期定档，从影片内容的供给上对观众的吸引力比较弱。 对于一部电影来说，其收益来自于上映期间的票房收入以及在公映结束之后将网络播放权出售给视频平台的收入。这其中票房收入是最主要的收入来源，不考虑秘钥延期的情况，其能够获得票房收益的周期仅为上映期间的30天左右，如果观众对于影院复业前期的观望情绪比较浓重而避免前往影院或出现影片扎堆定档的情况，则内容方需要更加合理安排定档时间，否则上座率和票房不达预期很有可能导致影片亏损。 从另一方面来看，新片的上映和观众的观影欲望是相辅相成的关系，是电影市场复苏的重要推动力。根据灯塔研究院的调查结果显示，超过七成的用户表示“有喜欢的新电影上映”会成为前往影院的重要因素，仅有 28%的观众表示老片重映能够吸引他们前往影院。 表 6：疫情后用户行为偏好（节选） （%） 大盘 25男 25男 25女 25女 一线 二线 三线 四线 武汉 有喜欢的新电影上映 75 75 75 79 75 74 76 76 75 72 影城的防疫措施到位 58 52 54 61 64 65 57 53 57 67 票价便宜 40 39 44 41 36 38 39 45 39 43 有喜欢的经典老片重映 28 35 25 34 26 30 28 24 32 24 周围的人开始去电影院 14 14 14 13 15 13 14 15 14 23 资料来源：灯塔研究院万物复苏，向阳生长2020年中国电影市场复苏策略报告，中原证券 总的来说，我们认为对于目前电影院来说，采用老片重映的方式提振观众情绪以及频次的效果可能不明显，观众更加期待有质量的新片上映，但新片的上映还需要慎重考虑目前环境下票房收益问题。 如果没有足够的观众流向影院，可能会导致“观众避免前往影院片方担忧影片票房收益不愿定档没有新片更加无法吸引观众”的恶性循环，反而使影院开业后的成本高于停业期间成本。因此可能需要有关部门从上层决策层面来协调上下游关系，探讨影片的档期以及公映计划，尽量保证各方利益，吸引观众流向影院，共渡难关，重振国内电影市场。 2.3. 上座率限制影响不大 至于对于目前影院限流预约开放的政策我们认为对观众流量造成的影响不大，从贵州省的具体措施来看，影院以50%上座率作为上限，其他省市虽然还没有具体的措施出台，但参考文旅部印发的剧院等演出场所恢复开放疫情防控措施指南中剧院上座率不超过 30%的规定，预计影院上座率限制可能会控制在30%-50%左右。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第8 页 / 共20页 根据灯塔专业版数据显示，在每天下午 6 点-9 点的黄金时段，2019 年一线城市上座率也仅为21.49%左右，全国平均在16.92%，如果综合考虑非黄金时段的上座率，那么上座率数据还会有一定下滑。 图 3：黄金时段上座率（18:00-21:00） 资料来源：灯塔专业版，中原证券 如果具体到比较热门的影片，观察 2019 年票房最高的电影哪吒之魔童降世的上座率表现，其在部分一线城市影院黄金时段的上座率可能超过50%，但从全国平均水平来看，在黄金时段最高上座率基本在50%左右，而一部腰部电影的单日平均上座率可能在15%-20%左右，头部电影可能提升至30%左右，距离50%的上限还存在一定差距。换言之，如果上座率限制在50%以内可能只会对部分核心影院的头部影片产生影响，如果上座率限制在30%以内，可能会进一步影响部分腰部影片，但对全国整体水平影响比较有限。 综合考虑目前观众的情绪、新上映影片的档期以及各地区对于影院复工的指导政策，我们认为电影市场下半年虽然有可能出现补偿性的观影频次提升，但主要以循序渐进方式实现，短期密集出现大规模观影频次提升的可能性不高，后续还要观察国内外新片的具体定档节奏。 3. 税收、房租减免等纾困政策出台，但难以弥补长期停业带来的损失 根据 4 月 29 日国家电影局的会议精神，要进一步加大帮扶力度，把短期纾困和长远发展有机结合，尽快出台财税政策的落地细则，鼓励各地因地制宜出台扶持政策，推动形成有利于产业发展的政策环境。要用好金融服务，与有关政策性银行、商业银行加强合作，积极吸引社会资本投入，鼓励担保和保险机构加强融资担保支持。对电影院要给予特殊扶持政策，积极协调出租方减免租金，推动电影专项资金给予贷款贴息，支持各地购买发放电影票券。 另外，根据 5 月 14 日财政部网站显示，财政部、税务总局以及财政部、国家电影局发布0%5%10%15%20%25%30%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 全国平均 2016 2017 2018 2019传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第9 页 / 共20页 两则公告，分别是关于电影等行业税费支持政策的公告以及关于暂时免征收国家电影事业发展专项资金政策的公告。 两份公告中明确了几点政策： 1） 免征湖北省2020年全年国家电影事业发展专项资金；其他省、自治区、直辖市自2020年1月1日至8月31日免征国家电影事业发展专项资金。 2） 符合公告规定的免征条件但缴费人在公告发布之日前已缴费的，可抵减缴费人以后月份应缴纳的国家电影事业发展专项资金或予以退还。 3） 对于提供电影放映服务的纳税人（指持有电影放映经营许可证的单位利用专业的电影院放映设备，为观众提供的电影视听服务）2020年取得的收入免征增值税。 4） 电影行业企业（限于电影制作、发行和放映等企业，不包括通过互联网、电信网、广播电视网等信息网络传播电影的企业）2020年发生的亏损最长结转年限由5年延长至8年。 5） 免征2020年文化事业建设费。 6） 公告发布日前已征的应予以免征税费，可抵减纳税人和缴费人以后月份应缴纳的税费或予以退还。 目前国内电影市场的票房大体由以下几个部分组成：电影票价中包含了 3.3%的税费以及5%的电影事业发展专项资金，扣除此部分费用后，剩余的票房作为净票房收入按照57%：43%的比例由影院以及院线方（影院 50%、院线 7%）与内容出品方（制片方与发行方）共同分成（具体分成比例可能有浮动）。 在文化事业建设费的征收上，国家对于提供广告服务的广告媒介单位以及户外广告经营单位按照提供广告服务取得的计费销售额的3%计算应缴费额（主要是针对行业内映前广告）。 综合考虑 2020 年票房损失以及增值税、文化事业建设费、电影事业发展专项资金的征收比例来看，粗略测算2020年可能为全行业释放出约20亿元左右的净利润。 另外，各地方政府也针对电影行业的平稳有序运转出台了各类扶持政策，根据 4 月 29 日国家电影局会议发言摘编显示北京市、浙江省、广东省以及四川省四个省市地区都通过安排资金补贴、金融扶持等各项措施保障地区内电影企业的纾困发展。 除了国家和地方政府下发的税收、文化事业建设费、电影事业发展专项资金的免征、返还等措施之外，对于影院来说，租金减免是另一个非常重要的扶持举措。部分上市公司在公告中也提到了在关停期间与租赁物业协商减免部分租金。 我们统计了主营下游影院业务的上市公司 2020 年一季度成本情况，通常而言，影院营业成本中占比最高的为票房分账成本，其次是房屋租赁、折旧及摊销、职工薪酬、物业管理费等。传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 20页 其中票房分账成本约占总成本的40%-45%左右，房屋租金占营业总成本 10%-15%左右。6家院线类上市企业2020年一季度营业成本同比降幅在44%-75%之间，除了票房分账成本的减少之外，预计人员薪酬支出以及房租费用也存在不同程度减少的情况，显示出市场上确实存在租金减免的情况。 总体而言，此次免征电影事业发展专项资金、增值税、文化建设费、租金减免等措施都能够一定程度上减少影院经营压力，提高转结年限也增大了企业调节空间，但由于电影事业专项发展资金、增值税、文化建设费等都是基于电影票房收入按比例征收，在没有几乎没有票房收入的情况下，免征的效果比较有限，难以弥补影院长期停业造成的损失。 4. 疫情冲击下龙头公司市占率可能上升 4.1. 单银幕产出连年下降，春节档缺失冲击低线级城市影院 截止至2019年12月31日，全国银幕新增9708块，总量达到69787块，同比增加16.16%，近7万块的银幕数量已经居世界首位，与此同时也要看到，银幕数量的同比增幅已经连续5年下降，在市场票房增速放缓以及同行业竞争激励的双重压力之下，银幕数量快速增长的步伐正在逐步放缓。 对比国内银幕数量增速与国内票房与观影人次增速发现，银幕增速始终高于观影人次和票房的增速，单银幕票房产出连续多年在下行通道之中，参考2019年票房和银幕数据，平均单银幕贡献票房91.91万元，同比减少9.01%，也是数年来首次低于100万元。 图4：2014-2019年国内银幕数量及增幅 资料来源：国家电影局，中原证券 24304 32487 41179 50776 60079 69787 33.67% 26.76% 23.31% 18.32% 16.16% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100002000030000400005000060000700002014 2015 2016 2017 2018 2019银幕数量（块） 银幕增幅