优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 休闲 服务 产业链 梳理： 判断 其 行业 未来 走势 依据 哪些 指标？ 今天要研究的产业链，是受本次卫生事件影响较大的板块。该板块指数自 2020 年 1 月10 日高点至今，跌幅达 17.55%，而同期的沪深 300 跌幅为 4.90%。 图：行业指数 vs 沪深 300 来源：并购优塾 这个板块的一些细分赛道，业绩基本都是很惨。 比如： 某龙头一，区间峰值跌幅 43%，一季报营收同比跌 44.23%，净利润同比跌107.55%； 某龙头二，区间峰值跌幅 39%，一季报营收同比跌 41.02%，净利润同比跌94.01%； 某龙头三，区间峰值跌幅 39.46%，一季报营收同比跌 83.71%，净利润同比跌94.87%。 然而，之后就是一轮超预期猛烈的上涨。这个场景，就像超市里打折，被哄抢的感觉。这也是估值领域一大难点：对于一个好赛道，很多时候一旦打折售卖，会有大优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 批人疯抢，因而，除非重大负面事件，否则你根本等不到它低估的时候。典型的赛道，比如免税、白 酒。 图：行业代表公司走势 来源： Wind 今天要研究的这条产业链，就是 休闲服务，眼下，我们必须要研究一下，并且还有解决几个核心问题： 一是，在意外事 件打击之下，这个领域供需情况到底如何？宏观层面和行业层面的影响因素有哪些？ 二是，这个领域什么时候能够恢复？未来判断其行业走势，依据的指标有哪些？ 在我们统计近一周（ 5 月 4 日到 5 月 8 日）中，北向资金，以旅游综合净买入为主，比例变动为 0.02%，其他版块中景点和酒店，北向资金处于净流出中。 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：休闲服务子行业资金变动情况 来源：并购优塾 （壹） 休闲服务板块，按照旅游行业的流程顺序来看，大概可以梳理出三个环节，首先是以旅行社、机场为代表的客流量始发环节，接着是以休闲度假、观光旅游为主的游览环节，比如景区、主题公园等，最后是伴随消费环节，比如住宿、餐饮、购物等。 图：休闲服务产业链 来源：并购优塾 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着，来看各个环节的基本情况： 客流量板块 ，主要包括旅行社和交运赛道，其中旅行社代表公司有中青旅，凯撒旅游，毛利率 18%到 24%之间，净利率在 2.7%到 7.5%之间，交运赛道代表公司有上海机场、厦门空港、毛利率在 41%到 52%之间，净利率 30%到 48%之间。 游览环节 ，主要是景区，包括自然景区和人工景区，代表公司有黄山旅游、宋城演艺，毛利率在 53%到 66%之间，净利率在 38%到 40%之间。 伴随消费环节 ，主要是酒店和购物，代表公司有锦江酒店和中国国旅，其中锦江酒店的毛利率 90%，净利率 8.56%，中国国旅的毛利率为 48.57%，净利率为 11.47%。 从代表公司的价值链分配情况上来看，休闲服务板块中，利润主要被游览环节的景区和交运赛道瓜分。 （贰） 休闲服务赛道，整体来看，属于可选消费品类，因此这个行业具有一定的周期性、季节性。从宏观的需求层面来看，休闲服务行业与居民的消费意愿有关，相关的指标包括人均 GDP、人均可支配收入、通胀水平。 央行自 2010 年开始，以季频开始披露城镇居民未来三个月预计增加旅游支出的情况。该数据为我们调整过的同比增速情况，其增速中枢大于 0，这说明拉长来看，我国居民对旅游的需求越来越旺盛。 近期，该数据出现大幅下降，主要是受到公共卫生事件的影响，居民对于外出旅游的意愿出现下滑。 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：未来三个月预计增加旅游支出消费者占比同比增速（季频） 来源：中国人民银行、并购优塾 该指标对休闲娱乐板块具有一定的前瞻性指导，由于休闲服务板块，各子行业之间具有一定联动效应，消费者在旅游前会先经历交运环节，因此，交运往往有一定的领先，我们逐一来看。 （叄） 交运板块 这个环节作为人流量的起点，按照搭乘交通工具的方式，主要分为飞机、火车和客运，因此重点关注的宏观指标是人流量情况， 对应的分别是：民航客运量（国内和国际航线）、铁路客运量当月同比、公路旅客周转量当月同比。 图：民航客运量月度数据 来源：中国民用航空局、并购优塾 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：铁路、公路客流量数据 来源：国际统计局、并购优塾 上述关于客流量的指标，领先意义不明显，但对下游景区板块和酒店板块有一定的交叉印证作用，属于景气度的同步指标。 图：民航、铁路客运量、旅行社国内过夜游客同比增速 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 比较可惜的是，数据库中，旅行社国内过夜游客数据在 2016 年截至，通过历史数据可看出，民航和铁路客运量增速与游客同比增速之间呈现正相关现象。因此，月频的客运 量数据可指导旅游人次情况。 而客运量作为休闲娱乐版块的初始环节，在旅游人数没有相关高频数据的情况下，我们将旅客客运量数据暂且作为景气度的参考，但需要注意的是，旅客中商务出行的占比大约为 60%，在使用该指标时也需要考虑这个因素。 （肆） 景区板块 景区主要分为自然景区和人文景区，从商业模式上来看，自然景区主要是名胜古迹、自然景点等，区域性显著且复制性弱，而人文景区，比如主题公园、演出等，不受区域性限制，存在复制可能，成长性更好。 图：休闲服务子板块季度收入占比情况 来源：国信证券 休闲服务子板块中，景区类具有季节性，一季度是淡季，旺季主要是三季度。 总体来看，国内自然景区的上市公司多为国企， 2006 年监管层出台关于风景名胜条例的约束，门票收入不能归入上市公司资产，因此上市的景区，其收入来源主要依赖索道、环保车等。但上市公司黄山旅游、峨眉山 A 由于上市时间较早，收入中包含门票。 2018 年 6 月 29 日，监管层发布关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，其中提出：国有景区降价、各地结合实际情况制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，需要注意的是，长期来 看，未来自然景区的提价逻辑受限，因而这个赛道的增长性普遍面临问题。 图： 2018 年各地景区降价情况 来源：国信证券 既然景区门票提价受限，且较难复制，那么，其景区未来的增长，主要看两点，一是客流量增加、二是景区二次消 费。 1、提升客流量 重点关注交通改善情况。目前，黄金周期间，游客人数受到高峰接待期和限流的限制，因此人流量在黄金周期间的提升相对较弱。这样的背景下，增加周末游客及淡季游客的数量，则是推动景区客流量的关键。因此，需要景区周边交通便捷，游客达到方便，才会助力于景区未来客流的快速增长。 目前来看，客流量方面较难快速提升。 2、景区的二次消费 由于门票受限于政策制定，且门票价格处于下降通道，因此景区运营商只能通过二次消费，丰富配套设施、增加游览项目等方式， 将自然景区向休闲娱乐度假模式转型。 目前，各家比 较代表的操作是加入演艺服务，比如峨眉山参与打造只有峨眉山村落综艺节目、黄山旅游的花山迷窟项目已经启动、桂林旅游投资漓江千古情等。 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 整体来看，休闲景区类的成长属性较弱（这一条，已经排除了这个行业的很多家公司。大多数纯自然景区是没有增长逻辑的。），未来值得关注的增长核心，还是人工景区，尤其是存在二次消费逻辑的人工景区。 在这个增长逻辑之下，比较具有代表性的是某龙头，批量开发演艺服务，并且异地复制效果较好。目前旗下有 15 个旅游景区项目，已开业的有 8 家，待开业的有 7家。根据其新项目落地的时间，可以提前预 判业绩释放拐点。 图：宋城演艺旗下项目情况 来源：国信证券 （伍） 在这条产业链的末端，还有伴随消费板块 包括餐饮、酒店和购物，本次我们重点来看购物环节，代表板块就是免税。 优塾 发布于 2020 年 5 月 13 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 免税行业，主要包括免税购物（ Duty Free）和退税购物（ Tax Free）两种形式。其中，免税购物免去的是商品进口环节中的关税、消费税和增值税等，主要商品有化妆品、香水、箱包、首饰、烟酒等。 退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，一般来说，退税对于税费的减免程度小于之间免税购物、且退税流程较为复杂。 免税由于免除进口环节的关税、消费税和增值税，免税商品的价格较为便宜，其中 ，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格必去国内市场基本都低 20%-30%以上，部分商品甚至便宜 40%到 50%，价格优势显著。 从供给端来看，免税行业的供应商，主要是高端奢侈品的品牌商，比如香化类的供应商有全球三大化妆品集团 雅诗兰黛、欧莱雅 等，烟酒类供应商主要是茅台、五粮液、中华烟草等，精品类产品供应商主要包括 LV、法国巴黎春天、 Richemont、Swatch 等国际一线品牌。 从需求端来看，随着人均可支配收入绝对值和增速，我国近年来处于较高水平。并且，这次卫生事件，提供了长周期增长前景大趋势之下，短期回调的较好机会。 根据贝恩公司发布的 2019 年全球奢侈品行业研究报告显示， 2019 年全球奢侈品市场保持 4%温和增长，而增长的动力主要来自于亚洲地区，特别是中国消费者。2019 年中国内地奢侈品市场增速为 26%，达到 300 亿欧元，且从全 球视角来看，中国籍消费者对全球奢侈品市场的增长贡献率为 90%。（此次数据来自中国国旅2019 年年报）。 根据 Generation Research 披露，亚洲免税消费额占世界总额 49.18%， 2018 年亚洲免税销售额增速为 23.29%，远高于欧洲（ 2.95%）。