优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 拉姆研究： 全球半导体刻蚀设备龙 头 ， 其 壁垒究竟在哪里？ 今天，我们要研究的这个赛道龙头，其以 114.73%的涨幅，摘得 2019 年美国市场标普500 涨幅的榜眼，领先于我们之前研究过的科天半导体，在半导体行业里，仅次于 AMD。 图：标普 500 涨幅排名 来源：老虎证券 虽然经历了美国市场 2、 3 月份出现的四次熔断，其一个月内跌幅超过 40%，不过，随着大盘反弹，本案，在一个多月时间也反弹了将近 50%。其画风，如下： 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：市场走势（单位：美元） 来源： WIND 它，就是全球半导体刻蚀设备龙头， LAM RESEARCH。其生产的半导体前道刻蚀设备，市占率超过 51%，远高于排名第二的东京电子（ 20%）、应用材料（ 19%），几乎垄断整个刻蚀设备市场。目前，国内在刻蚀设备这个赛道的国产化率，只有 10%，略高于光刻机和检 测设备。 这个赛道，也是半导体设备中，国产替代逻辑较强的一个赛 道，也是未来迟早我们要攻破、打破壁垒的一个赛道。 2019 年，其营业收入为 96.54 亿美元，净利润为 21.91 亿美元，毛利率为 45.15%、净利率为 22.70%， ROE 为 39.22%。 看到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）刻蚀设备领域为什么市场份额能够保持稳定？是技术领先？还是先入局的会有先发优势？ 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 2）在目前的逻辑下，未来，国内的中微公司、北方华创等竞争对手是否能够不断抢占本案的市场？ 3）经过美国暴 跌之后，两个月 不到的时间，本案已经反弹接近 50%，现在它的估值，到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就以本案入手，来研究半导体设备领域的估值建模逻辑 。 对半导体相关行业，之前我们做过建模的，还有 TSMC、阿斯麦、科天半导体、美光科技、德州仪器、兆易创新等， 可订阅“科技建模案例库”，获取之前我们做过的建模报告、部分重点案例详细 EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 龙头，模式 本案成立于 1980 年， 1984 年登陆美国纳斯达克（ NASDAQ: LRCX)，大股东为贝莱德，持股比例 8.59%。 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：股东结构（单位： %） 来源： Bloomberg 2017 财年 -2019 财年（财年周期和国内不同，为 2017 年 /6/25-2019 年 /6/30）、 2020年三季报、其营业收入分别为 80.14 亿美元、 110.77 亿美元、 96.54 亿美元、 72.53 亿美元；净利润分别为 16.98 亿美元、 23.81 亿美元、 21.91 亿美元、 15.55 亿美元；经营活动现金流净额分别为 20.29 亿美元、 26.56 亿美元、 31.76 亿美元、 13.13 亿美元。 从盈利能力来看，毛利率分别为 44.97%、 46.63%、 45.15%、 45.89%；净利率分别为21.19%、 21.49%、 22.70%、 21.44%。 如果按照 1:7.07 的汇率来算，以折合人民币计算， 2019 财年其营业收入为 783.14 亿元，净利润为 154.9 亿元，经营活动现金流净额为 224.54 亿元。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 9.76%，净利润年复合增速为 13.59%。2020 年三季报收入同比下降 0.5%，净利润同比下降 6.11%。 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 半导体设备行业，可分为六大设备，按投 资额占比由大到小分别为：光刻机（ 30%）、刻蚀机（ 20%）、镀膜设备（ 15%）、清洗设备（ 10%）、测量设备（ 10%）、离子 注入设备（ 5%）。 以上几大赛道中，应用材料、本案、科天半导体除了各自主营设备务外，也会涉及其它的半导体设备领域，并且拥有主要市场份额。其中，应用材料覆盖的领域很广，除了光刻设备、清洗设备、检测设备外，其它设备都有生产。 除以上几大巨头外，美国其它赛道的半导体设备公司还有： 镀膜：泰科电子； 离子注入：亚舍立科技公司； 测量：泰瑞达； 清洗标的主要是日本迪恩士占主要市场份额，大于 50%； 同时，这几大赛道，分别对应的国内半导体设备公司有： 光刻机：上海微电子； 刻蚀机：中微公司、北方华创； 镀膜设备：北方华创、芯微源； 清洗设备：北方华创、至纯科技； 测量设备：长川科技、精测电子、上海微电子； 离子注入设备：万业企业； 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 对光刻机（阿斯麦）和检测设备（科天半导体），我们之前在科技版报告库中，有过详细研究，此处不赘述。 本案，主要生产刻蚀、薄膜沉积设备以及相关服务，其中刻蚀机设备全球市占率高达 55%。 由于本案并未披露具体设备占收入比重，这里根据其披露的对下游不同领域的 出货量占比来分析。从收入结构来看， 2019 年 70%来自存储领域、 20%来自晶圆代工，剩下 10%来自服务业务。从近五年数据来看，存储领域是其主要收入来源，并且占比逐渐上升，从2015 年的 58%上升至 2019 年的 70%。 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 半导体产业链，包括上游的半导体材料和设备企业、中游的集成电路制造企业，包括芯片设计、晶圆制造和封测企业、以及下游的半导体应用领域，主要有 集成电路、光电子器件、分立器件、传感器 等四 大终端应用领域。 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：半导体产业链 来源：沪硅产业招股书 本案，位于半导体产业链上游，主营业务为半导体刻蚀设备。 上游代表企业还有阿斯麦、科天半导体、应用材料等，毛利率大约在 45%-60%左右；中游代表企业有英特尔、 TSMC、长电科技等，毛利率在 20%-50%左右，下游应用范围较广，代表企业有苹果、英伟达、特斯拉等，毛利率在 40%左右。 图：产业链结构 来源： Bloomberg 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看 2019 财年，其资产总规模为 120.01 亿美元，其中占比较高的是现金及等价物（ 30.48%）、其次是商 誉及无形资产（ 14.18%）、应收款项（ 13.24%）、存货（ 12.83%）、固定资产净值（ 8.82%）。负债总额为 73.27 亿美元，占比由高到低为长期借款（ 52.85%）、短期借款（ 9.1%）、应付账款（ 5.15%）。 从利润结构来看 2019 财年，其营业收入 96.54 亿美元，其中营业成本为 52.95 亿美元，占比 54.85%、其次为研发费用 12.34%、销售费用 7.27%，剩下 20.6%的净利润。 接着，来看一组基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：同 行业 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研究 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿美元、 %） 来源 :塔坚研究 优塾：发布于 2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 图：毛利率 VS 净利率（单位： %） 来源：塔坚研究