东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 中国房地产行业自 “ 98 房改 ” 后起伏二十余载，有企业乘杠杆之风登行业顶峰，也有企业遭杠杆 反噬万劫不复。房地产 “黄金时代”，“三高模式 （ 高收益、高周转、高杠杆 ） ”是许多规模房企赖以发展的根基。 进入增速换挡的“白银时代”后， 过高的债务规模反而会侵蚀企业利润，损害公司的资产负债表，影响公司的可持续发展 。 正所谓“成也杠杆，败也杠杆”， 在 当下 时点，从债务的角度出发来研究房企的经营情况就显得尤为重要。在本篇报告中，我们 试图通过 回答以下 几个 问题 来剖析行业融资债务现状和未来可能的演绎路径。 当前重点房企的杠杆率和负债规模是否可控？ 由于 2018-2019 年行业规模逐渐见顶的趋势明显，多数重点上市房企已经提前 开始 控制自身的杠杆率和负债规模，当前重点房企的债务情况并不会影响到企业的正常经营。 未来几年重点房企是 否面临一定的债务（特别是外币）偿付压力？ 2020-2021 年 将 是偿债高峰期，之后规模逐渐下降，整体偿付压力可控，相对于本币债务而言，由于 2020-2022 年美元债偿付规模逐渐上升，加之宏观环境的不确定性可能影响美元债的发行，使得部分房企美元债的偿付压力较大。 房企对于规模的诉求和补库存的需求是否会推动债务规模的进一步扩张？ 从目前房企的土地储备来说，相对于销售规模，整体上土地储备较为充裕，虽然部分企业之前扩张较快，对于土储的诉求较高，但是整体而言补库存的需求不大，并不会推动债务规模大幅度扩张。 从债务的视 角来看，未来哪些企业 更能适应当下环境并获得更快的成长速度 ？ 我们分别从债务稳健性和持续成长性两个维度来刻画债务对于房企的影响程度。 可以看到，以保利、华润为代表的央企以及龙湖、新城为代表的优秀民营企业，整体安全性较高。 而 绿地、融创、中南 的 土储储备质量较高 ，拥有较好的 成长性。除以上企业之外，万科、金地、世茂等房企在持续成长性和债务稳健性上 维持了 较好的平衡。 投资建议与投资标的 从负债的角度出发，我们认为当前龙头房企整体债务可控、土储充足 大幅扩张债务意愿有限。同时在当前流动性宽松环境中，龙头房企也将有更多机会调整负债结构、降低融资成本，为应对未来更为复杂的市场环境夯实基础。 基于上述分析，我们看好当前债务稳健性与持续成长性均好发展的龙头房企 ，推荐 保利地产 (600048，买入 )、 万科 A(000002，买入 )、 新城控股 (601155，买入 )、融创中国 (01918，买入 )、 世茂房地产 (00813，买入 )，建议关注 龙湖集团 (00960，未评级 )、 华润置地 (01109，未评级 )。 风险提示 销售大幅低于预期。 政策调控严厉 程度高于预期 利率发生明显上升 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年 05月 19日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenranorientsec 相关报告 行业估值持续探底，回购窗口有望开启： 2020-04-23 政策破冰推动估值反弹，板块迎来绝佳配置契机： 2020-02-26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 2 目 录 1. 为何在此时研究房企的负债情况？ . 4 2. 未来几年重点房企债务情况总体可控 . 5 2.1 行业利润率出现见顶回落趋势 . 5 2.2 重点房企开始主动降杠杆 . 5 2.3 重点房企融资成本下行 . 6 2.4 未来 3年债务偿还压力逐年降低 . 8 2.5 融资窗口期稍纵即逝 . 8 3. 大幅再扩张意愿有限，现金流情况向好 . 11 3.1 重点房企现金储备 率有所回落 . 11 3.2 龙头房企土储宽裕，中小房企面临补库存压力 . 12 3.3 销售稳定可结算资源丰富，经营性现金流总体向好 . 14 4. 投资建议：重点关注持续成长性和债务稳健性均好的龙头房企 . 15 风险 提示 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 3 图表目录 图 1：重点房企各项利润率均值走势 . 5 图 2：重点房企各项利润率中位数走势 . 5 图 3：重点房企各项负债率均值走势 . 6 图 4：重点房企各项负债率中位数走势 . 6 图 5：部分重点房企 2019年净负债率下降明显 . 6 图 6：重点房企人民币总融 资规模（亿元）及平均加权利率 . 7 图 7：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率 . 7 图 8：重点房企总融资规模（亿元）及平均加权利率 . 7 图 9：重点房企历年债权融资平均期限 . 7 图 10：重点房企近年来债权融资利率走势 . 8 图 11： 2020年半年度人民 币和美元债务到期情况 . 8 图 12： 2020-2022年人民币和美元债到期情况 . 8 图 13： 2020年 1-4月房企美元融资规模及同期对比 . 10 图 14： 2020年 1-4月房企人民币融资规模及同期对比 . 10 图 15： 2020年 1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务比例 . 11 图 16： 2020年 1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务缺口 . 11 图 17：重点房企现金短债比均值和中位数走势 . 12 图 18：重点房企现金短债比走势 . 12 图 19： 2019年重点房企的土地储备走势 . 13 图 20：重点房企的土地储备总货值走势 . 13 图 21：重点房企货值与销售额比值对比 . 13 图 22： 2019、 2020年重点房企目标增速对比 . 14 图 23： 2020年 1-4月土地购置面积 /销售面积比值与同比 . 14 图 24：重点房企近几年的经营性现金流对比 . 14 图 25：重点房企近几年的投资强度对比 . 14 图 26：重点房企 2019年经营性现金流情况 . 15 图 27：重点房企预售账款与营业收入比值 . 15 表 1： 3月以来主要央行的货币政策 . 9 表 2： 房企债务稳健性和持续成长性双维度排序 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 4 1. 为何 在此时研究房企的负债情况？ 2020 年是中国实现全民小康社会的关键性一年，伴随着中美贸易第一阶段协议的签订，以及过去数年供给侧改革成果的逐渐显现，似乎都预示着 2020 年将会是经济欣欣向荣的一年。然而 2020年初一场突如其来的新冠病毒疫情打破了所有市场参与者对于 2020 年的美好幻想，病毒在全球范围内的扩散使得全球经济发展被笼罩在一个不确定的阴影里，很多行业的供需关系、竞争格局等基本面也随着发生了悄然的变化。 对于地产行业而言，过去在所谓房地产发展的“黄金时代”， 规模房企采用“三高”的发展模式，即“高收益、高周转、高杠杆” 的方式快速扩张规模。 较高 的收益 为加 高杠杆创造了条件， 而 高杠杆的财务压力 必须 要求较快的周转速度，较快的周转速度又反过来支撑了高收益，形成了一个闭环。这种“三高模式”是许多规模房企赖以发展的根基，根据克而瑞公布的中国房地产企业销售排行榜，2017-2019 年销售规模千亿以上房企数量分别达到 17 家、 30 家和 36 家，千亿已经成为地产行业高手玩家的一个基本门槛。 过去几年，我们可以看到一方面需求逐渐见顶，增长乏力，行业规模进一步扩张的空间不大，另一方面，土地成本居高不下，定价权受政策影响极大，极大地侵蚀了行业的利润空间。从我们重点跟踪的 40 家房企 2019 年的年报来看，平均毛利率、净利率和 ROE 分别为 30.7%、 13.7%和 19.7%，较 2018 年分别降低 2.4、 0.5 和 0.2 个百分点，行业利润率下行已经是一个不争的事实。龙头房企中负债率较高的如恒大在年报中提到“ 将全面实施高增长、控规模、降负债发展战略：实现销售高速增长；控制土地储备规模，实现土地储备负增长 ， 计划大幅减低负债总额和净负债率。 ”再比如融创，“ 打造以利润为核心的管理体系，调整优化组织架构和考核机制，多举措实现降费提效，并推动杠杆率保持长期下降趋势，提升本集团信用形象和推动融资成 本的快速下降。 ”。由此可见，即使没有新冠病毒的影响，过去房企赖以维系的高周转模式能否继续存续也需要打一个问号。 2020 年销售下滑已经成为定局。在新冠疫情爆发的伊始，经过审慎地评估，我们下调了今年三大指标的增速预测至： 销售面积增长 -6.4%、房地产开发投资增长 4.7%、新开工面积增长 0.5%。根据统计局发布的房地产行业数据， 1-4 月份，商品房销售面积 33973 万平方米，同比下降 19.3%，1-4 月 房屋新开工面积 47768 万平方米，下降 18.4%， 1-4 月 全国房地产开发投资 33103 亿元，同比下降 3.3%。 市 场整体情况不容乐观，预期的投资收益较难实现，在这样的情况下，过高的债务规模反而会侵蚀企业利润，损害公司的资产负债表，限制规模的进一步扩张。 在 当下 时点，从债务的角度出发来研究房企的经营情况就显得尤为重要。 在本篇报告中，我们试图通过回答以下几个问题来剖析行业融资债务现状和未来可能的演绎路径。 1. 当前重点房企的杠杆率和负债规模是否可控？ 2. 未来几年重点房企是否面临一定的债务（特别是外币）偿付压力？ 3. 房企对于规模的诉求和补库存的需求是否会推动债务规模的进一步扩张？ 4. 从债务的视角来看，未来哪些企业更能适应当下环境并获得更快的成长速度？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 5 2. 未来几年重点房企债务情况总体可控 2.1 行业利润率出现 见顶回落趋势 行业利润率出现 见顶回落趋势 。 2019 年全年房地产销售面积、投资额、新开工面积分别为 171558万平方米、 132194 亿元、 227154 万平方米，同比增速分别为 -0.1%、 9.9%、 8.5%。 销售面积自2014 年以来首次出现负增长，在需求端逐渐疲软的同时，另一方面，土地成本居高不下，而产品定价权却又受到限价政策影 响极大，极大地侵蚀了行业的利润空间。从我们重点跟踪的 40 家房企的年报来看，近年来房企的各项利润率走势先升后降， 2019 年 40 家房企平均毛利率、净利率和ROE 分别为 30.7%、 13.7%和 19.7%，较 2018 年分别降低 2.4、 0.5 和 0.2 个百分点，而毛利率、净利率的中位数为 30.3%和 13.1%，较 2018 年分别降低 2.3、 0.9 个百分点。在可预见的未来，供需两端的矛盾依然会长期存在，行业利润率下行已经是一个不争的事实。 图 1： 重点房企各项利润率均值走势 图 2： 重点房企各项 利润率 中位数走势 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 2.2 重点房企 开始主动 降杠杆 从我们跟踪 的 40 家重点上市房企披露的各项得负债率指标来看，基本同样呈现了先升后降的走势。 如果从均值来看，负债率的高点出现在 2017 年，平均净负债率和真实负债率分别达到 130.3%和 58.5%，此后开始逐渐回落，而如果从行业中位数来看，则负债率自 2016 年至 2018 年依然是一个逐年攀升的情况，高点出现在 2018年，净负债率和真实负债率中位数分别达到 99.7%和 60.0%，2019 年同比 2018 年净负债率和真实负债率分别下降 15.9 和 2.5 个百分点，在 40 个重点公司中24 家净负债率同比下降， 亦 有 24 家真实负债率同比下降，由此可见，进入到 2019 年，稳杠杆甚至逐渐降杠杆已经成为行业的共识。 11.73%14.58% 14.20% 13.72%28.34% 30.31%33.14%30.73%14.69%19.32% 19.83% 19.66%0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019净利率 毛利率 ROE11.37%13.88% 13.95% 13.05%28.18% 30.74%32.60% 30.28%12.76%17.62% 18.48% 19.36%0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019净利率 毛利率 ROE有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 6 图 3： 重点房企各项负债率均值走势 图 4： 重点房企各项负债率中位数走势 备注：真实负债率 =(总负债 -预收账款或合同负债 )/总资产 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 部分房企 2019 年净负债率明显下降，但部分房企 仍处 较高水平。 2019 年阳光城、中南建设、佳兆业集团、大悦城等房企的净负债率均有较大幅度的下降，而一些负债率较低的房企如万科、中海、华润、招商蛇口等 也依然保持其一向稳健的经营 。 与此同时 ，我们 也 看到部分重点房企的净负债率依然很高，超过了 200%，未来偿债压力依然比较突出。 图 5： 部分重点房企 2019年净负债率下降明显 备注：净负债率 =（有息负债 -货币资金） /净资产，其中港股公司 计算 货币资金包括了受限制货币资金 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 2.3 重点房企融资成本下行 重点房企 过去 3 年 融资 总 规模不断上升，加权平均利率先升后降。 2019 年重点房企本外币债权融资综合为 6141.9 亿元，同比增长 7.7%，平均融资成本 6.39%，同比下降 0.15 个百分点。从融资结构来看，受国内收紧房地产融资渠道的影响， 2019 年人民币本币融资规模 2585.2 亿元，同比下降 23.8%，平均利率 5.45%，同比降低 0.95 个百分点。相反的，美元融资规模有所上升，折算本币 3470.2 亿元，同比大增 64.7%，平均利率 7.48%，与上一年基本持平。从融 资期限来看， 2017-77.3% 79.5% 80.6% 79.9%122.4% 130.3% 119.6%104.5%58.2% 58.5% 58.2% 57.6%0%20%40%60%80%100%120%140%2016 2017 2018 2019负债率 净负债率 真实负债率79.8% 80.3% 82.4% 80.8%77.9%89.1%99.7%83.8%56.8% 58.4% 60.0% 57.5%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019负债率 净负债率 真实负债率0%100%200%300%400%500%碧桂园 万科A中国恒大 融创中国 保利地产中国海外发展绿地控股 龙湖集团 新城控股世茂房地产华润置地 招商蛇口阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设 金科股份 中国金茂 华夏幸福 富力地产 融信中国 正荣地产 远洋集团雅居乐集团中国奥园佳兆业集团荣盛发展 蓝光发展 美的置业 龙光地产 首开股份 华发股份 泰禾集团 华侨城A禹洲地产建发国际集团大悦城宝龙地产金融街光明地产2018 2019有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 7 2019 年债权融资的平均期限维持在 3.9 年上下， 2020 年截至目前的平均期限为 3.6 年，利率也大幅下降，主要原因是由于新冠疫情的影响，部分房企发行了 不到一年的 超短期融资券 ，拉低了平均期限 。 图 6： 重点房企人民币总融资规模（亿元）及平均加权利率 图 7： 重点房企 美元 总融资规模（亿元）及平均加权利率 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 图 8： 重点房企总融资规模（亿元）及平均加权利率 图 9： 重点房企 历年债权融资平均期限 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 主流 房企近几年融资成本维持稳定，部分房企融资成本持续走高 。我们看到 2019 年保利、中海、华润、招商等央企国企的融资利率几乎来到了近几年的低点，世茂、龙湖等 优质民营企业 亦有不同程度的下降，但部分房企的融资成本依然 在走高 ，接近甚至超过 10%，未来面临较大的债务压力，可能需要拓展其他的融资渠道 。 5.73%6.40%5.46%4.51%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 1-4月规模（亿元） 平均加权利率5.80%7.44% 7.48% 7.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-5005001500250035002017 2018 2019 2020 1-4月规模（亿元 ) 平均加权利率5.85%6.54% 6.39%5.41%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 1-4月规模（亿元） 平均加权利率 3.973.873.913.683.503.553.603.653.703.753.803.853.903.954.002017年 2018年 2019年 2020年 1-4月平均期限（年）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 8 图 10： 重点房企近年来债权融资利率走势 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 2.4 未来 3 年 债务 偿还 压力 逐年降低 2020 年上半年到期的债务主要 为 美元债，下半年则主要 为 人民币债务。 从重点房企目前已经发行的债权融资规模来看， 2020 年上半年重点房企的债务到期规模是 2586.9 亿元，其中人民币和美元分别是 1546.6 亿元和 1040.3 亿元，而下半年到期规模是 3625.3 亿，其中人民币和美元分别是2983.4 亿元和 642.0 亿元。 而未来几年的偿付压力主要来自于美元债务而非本币债务。 2020 年 -2022 年人民币和美元的债务总和分别是 6238.5 亿、 5658.7 亿和 3701.9 亿元，依次递减，考虑到新增债权融资一般都以长期债券为主， 2020 和 2021 年可能是近年来偿债的高峰期。从债务的结构来看，人民币本币债务的规模逐渐降低，而美元的到期规模（折算成人民币）分别是 1682.2 亿元、 1953.0 亿元和 2090.8亿元，规模逐渐攀升。 图 11： 2020年半年度人民币和美元债务到期情况 图 12： 2020-2022年人民币和美元债到期情况 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 CRIC、 东方证券研究所 2.5 融资 窗口期 稍纵即逝 0%2%4%6%8%10%12%14%碧桂园 万科A中国恒大 融创中国 保利地产中国海外发展绿地控股 龙湖集团 新城控股世茂房地产华润置地 招商蛇口阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设 金科股份 中国金茂 华夏幸福 富力地产 融信中国 正荣地产 远洋集团雅居乐集团中国奥园佳兆业集团荣盛发展 蓝光发展 美的置业 龙光地产 首开股份 华发股份 泰禾集团 华侨城A禹洲地产建发国际集团大悦城宝龙地产金融街光明地产历史融资成本区间 2018 201901,0002,0003,0004,0002020H1 2020H2人民币（亿） 美元（亿）010002000300040005000600070002020 2021 2022人民币（亿） 美元（亿）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 9 2020 年市场流动性相对宽松，利率 持续 下行。 2020 年春季爆发新冠疫情之后，全球央行纷纷采取放水的模式，流动性相对宽松，就美元债来说，平均加权利率 7.11%，同比下降 0.15 个百分点，而本币融资成本为 4.57%，同比下降 0.49 个百分点，可以看到不管是美元债还是本币的债务，今年的发债利率较去年同期都有明显下降。 表 1： 3月以来主要央行的货币政策 国家 时间 货币政策 美国 3 月 3 日 FOMC 宣布将联邦基金利率的目标范围降低 0.5 个百分点至 1%至 1.25%。 3月 12日 美联储大规模扩大反向回购操作，为金融体系增加 1.5 万亿美元流动性。 3月 15日 美联储宣布将联邦基金利率目标区间降低到 0%至 0.25%之间，并启动 7000 亿美元量化宽松计划。委员会将在未来几个月内增持至少 5000 亿美元国库券和 2000 亿美元机构抵押贷款支持证券。 3月 16日 美联储将贴现窗口利率降低至 0.25%；将反向回购业务扩大 5000 亿美元。 3月 23日 FOMC 重启无限量 QE，将不限量按需买入美债和 MBS，每日和定期回购报价利率将重设为 0%，并将购债范围扩大到机构抵押支持证券。 4 月 9 日 美联储宣布将为企业和家庭提供高达 2.3 万亿美元的贷款。 4月 28日 美联储宣布将合格市政债券的到期时间延长至 36 个月；将把市政贷款工具扩展到更小的县市；将考虑扩大市政流动性工具，把可发行收益债券的有限政府实体纳入其中；在市政流动性贷款工具下，以 350 亿美元的国库证券提供至多 5000 亿美元的贷款；市政流动性工具的调整将允许更多的实体能够借贷。 4月 30日 美联储宣布扩大面向普通企业（相对于华尔街大型银行机构而言）贷款计划的范围和资格；维持联邦基金利率目标区间在 0-0.25%不变，符合预期；将超额准备金利率维持在 0.1%不变，预期上调 5 个基点。 5 月 2 日 美联储将在 5 月 4 日 -5 月 8 日购买国债 80 亿美元 /天，此前为 100 亿美元 /天。 5 月 9 日 美联储将下周每日购债规模由 80 亿美元进一步下调至 70 亿美元，已较峰值下调九成。此外， MBS 购买量降至每日 50 亿美元。 英国 3月 10日 英国央行宣布降低利率 50 个基点至 0.25%；维持央行储备对非金融投资级公司债券 100 亿英镑的购买规模，以及对英国政府债券 4350 亿英镑的购买规模；金融政策委员会（ FPC）决定立即将英国逆周期资本缓冲率由 1%削减至 0%，并持续至少 12 个月。 3月 19日 英国央行将利率下调 0.15%至 0.1%。 4 月 9 日 英国央行宣布，如果债券市场不足以满足 COVID-19 危机期间的财政要求，它将直接向政府提供贷款。 日本 3月 16日 日本央行决定进一步采取措施向市场投放流动性。一是将现在每年 6 万亿日元股市信托采购额提升至 12 万亿日元，并将购买不动产投资信托规模从 900 亿日元提升至 1800 亿日元；二是增加收购大企业发行的长期债券 2 万亿日元；三是以零利率向民间金融机构注资，通过这些机构缓解中小企业资金周转困难局面。 3月 30日 增加日本国债发行量 16 万亿日元，为刺激措施提供资金。 4月 27日 日本央行维持利率在 -0.1%不变，将 10 年期国债收益率目标维持在 0%附近不变，均符合市场预期。央行行长黑田东彦：不会将进一步调低负利率排除在将来的政策选项之外；会视情况采取正确的行动；当前不会让 10 年期国债收益率走高；即使在新冠肺炎疫情结束后，仍将保持 10 年期国债收益率目标在 0%附近。 加拿大 4月 15日 加拿大央行发布最新利率决议，维持利率在 0.25%不变，同时宣布省级和企业债券购买计划，金额达到 500 亿加元，并宣布如有必要将做好准备调整购债项目的规模和持续时间。暂时增加国债购买份额，最高可达 40%，立 即生效。 4月 23日 加拿大央行在二级市场购买 1.6 亿加元的加拿大抵押债券。 挪威 5 月 7 日 挪威央行降息 25 个基点至 0%。 捷克 5 月 7 日 捷克央行降息 75 个基点至 0.25%，预期为 0.5%。 欧洲央行 3月 12日 欧洲央行宣布 2020 年年底前额外增加 1200 亿欧元资产购买计划；使用流动性工具以及灵活银行业监管等措施，为欧元区注入额外流动性；放宽第三轮定向长期再融资（ TLTRO）的实施条件。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论 10 3月 18日 欧洲央行宣布 7500 亿欧元紧急资产购买计划（ PEPP）。该计划包括购买私人部门和公共部门资产，将持续至 2020年底，涵盖现有资产购买计划下所有合格的资产类别，旨在应对疫情扩散给货币政策传导机制及欧元区带来的严重风险。 4月 30日 欧洲央行宣布维持存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率在 -0.5%、 0%和 0.25%水平不变，同时决定将2020 年 6 月至 2021 年 6 月期间的 YLTRO （定向长期再融资操作）利率下调至比主要再融资操作的平均利率低 50 个基点；而对于符合条件的交易对手，当前利率将比存款便利利率低