请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 基础货币投放直达实体 央行创新政策工具的机制、意义和影响 2020 年 6 月 2 日 李一爽 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编： 100031 基础货币投放直达实体 央行创新政策工具的机制、意义和影响 2020 年 6 月 2 日 事件 ： 6 月 1 日，央行 推出 普惠型小微企业贷款延期支持工具及普惠型小微企业信用贷款支持计划 。 其中，普惠型小微企业信用贷款支持计划是指央行提供 4000 亿元再贷款资金， 央行通过特定货币政策工具按季购买 最多 40%普惠型小微信用贷款 ，委托放贷银行管理，风险收益均有 放贷银行自行承担；放贷银行自贷款 购买之日起一年后按原金额归还央行。 而 普惠小微企业贷款延期支持工具，提供 400 亿元再贷款资金，通过 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议，给予地方法人银行延期贷款本金 1%作为激励资金；普惠型小微贷款本息可延长至 2021 年 3 月 31 日。 点评 ： 中小银行 在 小微企业贷款 存量 占比 超过 50%， 但在一季度新增的 8871 亿小微贷款中，中小银行的占比却下滑到了 36.6%。 不良贷款率 的 上升、 拨备覆盖率 的 下降， 以及 发放贷款 抵押担保 要求， 这限制了中小银行对小微企业 投放的能力。 本次央 行创新货币政策工具旨在 向中小银行提供无成本的 资金，鼓励其增加对普惠型小微企业放贷，实现基础货币投放直达实体经济 ， 达到 保 企业 稳就业 的 目的 。 这次 信用贷款支持计划 与 再贷款最大的区别，就是存在资产所有权的转移 ， 虽然 无法起到节约 资本金的作用 ， 但 低成本超储 增加 会 增加 银行 的 放贷 能力。 这 与美联储通过购买 MBS 实现量化宽松的方式有些类似，央行 在 不承担风险 的 前提 下扩表， 实现 基准货币投放直达实体经济 ； 日本 式 直接购买 ETF 承担风险的行为相当于质化宽松 。但不同的是 ， 由于购买计划 存在 1 年 期限 ， 投放流动性的价格为 0。因此，这一政策工具兼具量化宽松与零息逆回 购的特征。 由于 信用贷款支持计划 规模 只有 4000 亿， 且 按季投放，其对于资金面存在一定的呵护作用 存在 但 有限 。 而 这样的操作更大的意义 在于 显示了 央行 在 当前 阶段 仍然是希望通过普惠式低成本的 政策 工具 来弥补市场的流动性缺口 ， 未来 降准 降息政策 仍然 可期， 这意味着 未来 资金 利率 中枢 可能 还将 有一段时间 低于 政策 利率。 一季度中小银行 小微 贷款投放规模达到 3263 亿元， 若 全年都 维持 这一速率 ， 从 3 月到 12 月信用扩张 1 万亿 达到 4000亿资金投放的上限 是 期待 的 。 但在疫情影响下，如果企业经营较长时间无法恢复， 还是 存在较大的违约风险。 尽管央行提 供了流动性 支持，但是风险还是留存在商业银行之内的 ， 而 普惠小微企业贷款延期支持工具 提供 的 贷款本金 1%的激励资金能在多大程度上提升小微 企业的放贷意愿，仍然 存在 不确定性 。 另一方面，增加对于小微企业的贷款，在当前实体盈利能力受损的背景下，可能会不可避免的带来资金脱实向需的问题。央行如何在维持经济基本盘，和防止资金脱实向虚之间权衡，这需要未来的持续观察。 证券研究报告 固定 收益 点评 报告 李一爽 分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： liyishuangcindasc 周俚君 联系人 联系电话： +86 13636449361 邮 箱： zhoulijuncindasc 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 风险因素： 货币政策宽松力度不达预期请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 目 录 一、引言 . 3 二、创新政策工具旨在增强中小银行放贷能力 实现稳企业保就业的目的 . 3 三、兼具量化宽松与零息逆回购特征，实现基础货币投放直达实体 . 4 四、创新政策工具仍将对资金面产生呵护 . 4 五、未来货币政策如何在保经济基本盘与防范脱实向虚之间权衡将是重要问题 . 4 风险因素 . 5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 一 、 引言 为 进一步落实 政府 工作报告关于 强化对 稳企业金融支持的要求， “ 创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动 企业 便利获得贷款，推动利率持续下行 ”， 在 前期已推出 3000 亿抗疫专项 再贷款和 1.5 万亿 普惠 性 再贷款再贴现 的 基础上， 6 月 1 日 ，央行再次推出两个直达实体经济的创新 型 货币政策工具 普惠型小微企业贷款延期支持工具及普惠型小微企业信用 贷款 支持计划 ， 以 进 一步完善结构性货币政策工具体系 。 其中 ， 普惠型 小微企业 信用贷款 支持计划 是 指央行 提供 4000 亿元 再贷款资金 ， 自 2020 年 6 月 1 日 起，按季 购买 符合条件的地方法人银行 自 2020 年 3 月 1 日 至 12 月 31 日 期间新发放的普惠型小微信用贷款 的 40%， 贷款 期限要求不少于 6 个 月。 符合 条件的地方银行为最新央行评级 1-5 级 的城商行、农商行、农村合作社、村镇银行、农村信用社 和 民营银行 。运作 方式 表现 为央行通过 特定 货币政策工具 按季 购买上述贷款后，委托放贷银行管理，风险收益均有放贷银行自行承担 ； 放贷银行自 贷款 购买 之日 起 一年 后按原金额 归还 央行 。 此外 ， 进一步 落实 两会政府工作报告中提出“中小 微企业贷款延期还 本付息政策再延长至明年 3 月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期”， 央行 推出 普惠小微企业贷款延期支持工具 ， 提供 400 亿元再贷款资金 ，通过 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议，给予地方法人银行延期贷款本金 1%作为激励资金；普惠型小微贷款本息可延长至 2021 年 3 月 31 日。 二 、 创新 政策 工具旨 在 增强 中小银行 放贷 能力 实现 稳 企业 保 就业 的 目的 上周 两会逐渐 落幕 ， 总理 答记者会上提到 “实现 六保 的任务，特别是前 三保 ， 就会实 现今年 中国经济的正增长 ”， 保就业、保民生、保市场主体成为 下半年 工作任务核心。 为 保企业稳 就业 ，政府工作 报告 强调“ 务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行 ” 。 中小银行 是 小 微企业贷款的主要 投放 渠道， 城 商行、 农商行 在 2020 年 一季度 小微 企业 存量 中 的 占比 达到 了 50.9%。但 在 一季度 新增 的 8871 亿 小微 贷款 中 ， 中 小 银行 的 占比 却 下滑 到了 36.6%。 一方面 ， 城商行 、农商行 2020 年 一季度 的 不良贷款率分别达 2.45%、 4.09%，而 在疫情影响下， 农商行 2020 年 一季度拨备覆盖率 为 121.76%， 已接近下调前的 最低 监管要求 ； 另一方面， 中小 银行 整体 风险管理水平 较弱 ， 发放贷款 一般要求 抵押担保 ， 信用贷款的占比只有 8%左右 ， 这 限制 了 中小银行 对 小微 企业 投放 的 能力 。 因此 ，本次 央行 创新 货币政策工具 旨在 向 中小银行 提供 无成本 的 资金 ， 鼓励其 增加对普惠型 小微 企业 放贷 ， 实现 基础 货币投放 直达 实体 经济 。 此外， 政策 还 要求 中小微 企业本金利息按要求实行 “应延尽延 ”至 2021 年 3 月 31 日 ； 同时 银行 在放贷和执行延期 前 可要求企业提供稳岗承诺书 ， 并 要求 企业 应当 在贷款期间保持就业岗位基本稳定。 这本质上 还是 体现 了 政策 稳企业保就业 的 意图。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 三 、 兼具 量化 宽松 与 零息逆回购 特征 ， 实现 基础 货币 投放 直达 实体 本次 普惠型小微企业信用贷款支 持计划 是一 种 创新 性 的 政策 工具。 这一 工具 与 此前 再贷款 最大 的 区别， 就是 存在 资产 所有权的 转移 。 这 与 美联储 通过 购买 MBS 实现 量化 宽松 的 方式 有些 类似 ， 央行 均不 承担 风险； 类似于 日本 央行 那种 直接 购买 ETF承担 风险 的 行为 相当于 质化 宽松 了 。 但不同的 是 MBS 是 标准 化 的 工具， 由 GSEs 担保 ， 美联储 享有 收益 但 风险 由 GSE 承担 ，而 信用贷款支持计划 则 由 商业 银行 承担 风险 与 收益 。 而 当前的购买计划是以商业银行的小微企业投放为前提的，相当于央行所说 的基准货币投放直达实体经济 。 此外， 由于 购 买 计划 还 存在 时间 约束， 期限 为 1 年 ， 使得 这一 工具 又具有 买断 式 回购 的特征 ， 但 不同 之处 投放 资金 有 指定 用途， 央行 向 银行 投放 流动性 的 价格 为 0。 因此， 这一 政策 工具 兼具 量化 宽松 与 零 息 逆回购的 特征。 这样的 操作 在央行资产负债表 上具体 表现为资产 端 “对 其他存款性公司债权 ”和 负债端 “储备 货币 ”的 增加； 在 商业银行资产负债表上 则 表现 为 资产 端 “对 其他居民部门 债权 ”的 减少 与 “ 储备 货币 ” 的 增加。 商业 银行 通过 将 贷款 出售 给 央行 实现了 出表， 但是由于 风险 收益 仍 由 商业 银行 承担， 该类 资产 或体现 为 商业银行 的 或有 负债 ， 在 表外 仍然 有 100%的信用换算系数 ， 无法 起到 节约 银行 资本 金 的 作用。 但由于 商业银行 存款 不变， 超 储 增加， 这将 增强 银行 的 放贷 能力。 此外， 逆回购、 MLF 等 常用货币政策工具 通常 是央行 直接 与一级交易商 交易 ， 而信用贷款支持计划 是直接针对 最新央行评级 1-5 级的城商行、农商行、农村合作社、村镇银行、农村信用社和民营银行 这类中小 银行投放基础货币 ， 增强 这类 银行 小微 企业 投放 的 能力 。 四 、 创新政策 工具 仍将对 资金面 产生 呵护 普惠型小微企业信用贷款支持计划 ， 形式上 类似于 降准、 再贷款 这类 普惠 式 流动性投放 工具 ， 且 资金 价格 为 0。 这 对于 资金 面有 一定 的 呵护 作用， 但 由于 资金 规模 相对 有 限 ， 只有 4000 亿 ， 并且 是 按季 投放， 但 影响 可能 相对 有限 。 我们 认为， 这样的操作更大的意义在于显示了央行在当前阶段仍然是希望通过普惠式低成本的政策工具来弥补市场的流动性缺口 ,当前 阶段 逆回购、 MLF 等常规货币政策 并不是 基础 货币 的 主要 投放 手段 ， 由于 其 资金 投放 的 规模 相对 有限， 可能 并不能 完全 替代 市场 预期的 降准 降息 政策 ， 6 月 仍然 可以 看到 资金利率 的 下 行 。 在 基础货币 缺口 主要 仍然 依赖于 普惠式 政策 工具 补充 的 背景下 ， 我们 认为 资金利率 低于 政策 利率 的 周期 仍然 尚未 结束。 五 、 未来 货币政策 如何 在 保 经济 基本盘 与 防范 脱实向虚 之间 权衡 将是 重要 问题 一季度 中小银行 对 小微 企业 的 贷款 投放 规模 达到 3263 亿 元， 如果 全年 都 大约 维持 在 这一水平 ， 那么 从 3 月 到 12 月 信用 扩张1 万亿 ， 达到 4000 亿 资金 投放 的 上限 还是 可以 实现 的 。 但 从另一个 角度 看， 部分 行业 的 收入 可能 需要 较长 的 时间 才能 恢复 到疫情 前 的 水平 。 因此， 小微企业 的 信用贷款 相当 于 通过 外部 融资 帮助 企业 维持 正常 运转 ， 但这也将 带来 杠杆 率 的 提升。 而 杠杆率 提升 的 本质 还是 相信 未来 收入 的 提升 能 弥补 短期 受到 的 冲击。 但 在 疫情 影响 下 ， 如果 企业 经营 较长 时间 无法 恢复， 这 还是 会 存在 较大 的 违约 风险 。 尽管 央行 提供了 流动性支持， 但是 风险 还是 留存 在 商业 银行 之内 的。 而 央行 通过 普惠小微企业贷请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 款延期支持工具， 提供 贷款本金 1%的 激励资金 能 在 多大 程度 上 提升 小微 企业 的 放贷 意愿， 仍然 存在 不确定性 。 在 这一 背景下，信贷 支持 计划 能 在 多大 程度 上 提升 中小银行 对 小微 企业 贷款 ， 超储率 的 回升 在 多大 程度上 刺激 其 信贷 扩张 ， 仍然 存在 不确定性 。 另一方面， 增加对于 小微 企业 的 贷款， 在 当前 实体 盈利 能力 受损 的 背景下， 可能 会 不可避免 的 带来 资金 脱实向需 的 问题。央行 如何 在 维持 经济 基本盘， 和 防止 资金 脱实 向虚 之间 权衡， 这 需要 未来 的 持续 观察 。 风险因素 货币政策宽松力度不达预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 研究团队简介 李一爽 ，信达证券固定收益 首席分析师 ， 复旦大学经济学硕士， 6 年宏观 债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究 2016 年第一名、 2017 年第四名。 周俚君 ， 新加坡 国立大学数量金融学硕士， 曾 供职于首席经济学家论坛 从事宏观经济 方向 研究 。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 华北 袁 泉 13671072405 yuanqcindasc 华北 张 华 13691304086 zhanghuaccindasc 华北 唐 蕾 18610350427 tangleicindasc 华北 魏 冲 18340820155 weichongcindasc 华东 王莉本 18121125183 wanglibencindasc 华东 文襄琳 13681810356 wenxianglincindasc 华东 张思莹 13052269623 zhangsiyingcindasc 华东 吴 国 15800476582 wuguocindasc 华东 孙斯雅 18516562656 sunsiyacindasc 华东 张琼玉 13023188237 zhangqiongyucindasc 华东 袁晓信 13636578577 yuanxiaoxincindasc 华南 王留阳 13530830620 wangliuyangcindasc 华南 王雨霏 17727821880 wangyufeicindasc 华南 杨诗茗 13822166842 yangshimingcindasc 华南 陈 晨 15986679987 chenchen3cindasc 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 7 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 ,以勤勉的职业态度 ,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接 相关。 免责声明 信达证券股份有限公司 (以下简称 “信达证券 ”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。 本报告由信达证 券 制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可 靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断 ， 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