chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 债市专题报告 2020 年 06 月 03 日 table_main 公司深度报告模板 新能源汽车 产业链可转债全梳理与重点个券盘点 核心观点 分析师 chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新能源汽车需求主要集中在中、欧、美等区域，中国市场占据半壁江山。在国内政策的不断推进下，我国新能源汽车正处于高速成长期，但新 能源汽车保有量占比仅仅为 1.46%，未来仍有较大成长空间。 2019 年全球新能源车企 20 的总销量占全球比例为 67%。特斯拉以 17%的销量占比排名第 1，中国有 4 家车企入围前 10，整体竞争格局较为分散。 自 2013 年以来，新能源汽车的补贴不断被调整，行业进入 “后补贴 ”时代。但由于疫情压制需求等多方面原因，此次补贴退坡幅度相对此前规划大幅放缓。另外，新能源汽车上牌对于燃油车更具优势，补贴政策对公共交通及特定领域电动化仍保持较高力度。因此我们认为，随着传统车企纷纷加大电动车的投入力度，新能源车产业中长期保持 30%左 右增速的可能性较高。 上游： 锂电设备 的国内市场空间超过百亿元，未来有望长期处于景气阶段。锂电设备分为前、中、后三段价值量基本接近，且均存在较高的技术壁垒，而国内龙头已逐步赶超日韩企业。我们认为在未来全球的电动化浪潮下我国锂电设备企业的长期成长空间。 中游： 锂电池制造业行业伴随新能源汽车的快速发展，全球动力锂电池产值已经超过千亿元，我国也逐渐 培育出了一批具备全球竞争力的优质企业。全球锂离子电池出货量排名前 10 中，有 5 家中国公司（占比 45.1%） 。 电机电控作为新能源汽车成本构成的第二大核心部件，成本占比约 为 20%， CR10 达 70%，市 场集中度较 高。合资车企正加速新能源车型的投放，国内电机电控厂商面临来自国际供应商的压力，我们预计未来将激烈竞争将持续，产品毛利率可能进一步下滑，技术落后企业将被逐渐淘汰。 新能源汽车的热管理系统单车配套价值高，需求增长较快，单车价值由传统 车 1900 元提升至电动车的 5200-10000 元区间，我们预计 2020 年国内热管理市场将突破 100 亿元。同事热管理系统技术迭代快，为电动车目前确定性较高的增量赛道之一。 下游： 随着近年来充电行业的快速增长，规模迅速扩张，我国的车桩比从 2015 年的 7.8： 1 提高至 2019 年的 3.5： 1，我们预计2020-2025 年我国新建充电桩投资将超过 1200 亿 元。基于“新基建” 李欣怡 ： （ 8610） 8357 4039 ： lixinyi_yj chinastock 分析师登记 编号： S0130520050003 周然 ： （ 8610） 6656 8494 ： zhouran chinastock 分析师登记 编号： S0130514020001 赵腾辉 ： （ 8610） 8635 9174 ： zhaotenghui_yj chinastock 分析 师登记 编号： S0130519120001 李泽晗 ： （ 8621） 6859 7610 ： lizehan chinastock 分析师登记 编号： S0130518110001 李冠华 ： （ 8610） 6656 8238 ： liguanhua_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130519110002 范想想 ： （ 8610） 8635 9115 ： fanxiangxiang_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130518090002 特此鸣谢 李惠 ： （ 8610） 6656 8482 ： lihui_yj chinastock 吴佩苇 ： （ 8610） 6656 8846 ： wupeiwei_yj chinastock 任文坡 ： （ 8610） 8357 4570 ： renweipo_yj chinastock 吴建璋 ： wujianzhani_yj chinastock chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 背景，我们预计充电桩基础设施建设望加快，整体充电桩市场望呈现周期向上的特征。 新能源汽车 产业链可转债梳理 目前 新能源汽车产业链的可转债共 有 11 只，其中上游原材料环节 2 只，中游零部件制造环节转债标的 6 只，下游整车及服务环节转债标的 3 只。（出于买方投资机构对可转债入库资质要求的考虑，本报告仅选取评级为 AA 以上的转债。） 11 只新能源汽车产业链可转债存量余额总计为 121.64 亿元，中小规模为主，占可转债市场余额的 2.98%。主要分布在产业链的中游，覆盖有色金属、化工、电子、电气设备、汽车等行业，评级主要集中在 AA 级别，整体资质一般。 从绝对价格和估值水平来看，已上市的新能源汽车产业链转债的平均价格为 122.66 元，低于全市场已上市可转债平均价（ 129.07 元）。平均转股溢价率为 37.18%，略低于全市场已上市可转债平均转股溢价率（ 40.18%）；纯债溢价率为 29.14%，低于全市场已上市可转债平均纯债溢价率（ 39.48%），相对而言债性更强，同时股性估值也不算很高，具有一定的弹性。转债类型上，以平衡型转债为主。 从正股业绩来看，据 2019 年年报显示，对应的 11 家 公司营业收入增速基本在正负两端均匀分布，而归母净利润增速大多为负。拓邦转债、恩捷转债、璞泰转债的正股业绩表现较为突出，利润规模可观，营收和归母净利润增长较快。 新能源汽车 产业链 重点 可转债 推荐 结合当前转债市场的情况及各个转债自身的估值情况和正股基本面情况，建议投资者重点关注雅化转债、拓 邦转债、璞泰转债、国轩转债、恩捷转债、赣锋转债的交易性机会，以及广汽转债、中鼎转 2 的配置机会。 风险提示 ：行业 需求不及预期 ， 政策落地不及预期 ， 正股业绩不及预期 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、新能源车行业发展前景广阔 . 4 （一）中国是全球新能源汽车最大市场，海外开始发力 . 4 （二）国内“后补贴”时代到来，新版双积分构筑长效机制 . 6 1、 2020 年补贴政策落地，整体退坡幅度放缓 . 6 2、新版双积分构筑长效机制，对行业中长期增长有托底作用 . 10 （三）全球向 上势头不改，中长期确定性较高 . 12 二、细分领域投资机会 . 18 （一）上游锂电设备 . 18 1、锂电设备的国内市场空间超过百亿元，未来有望长期处于景气阶段 . 18 2、 锂电设备分为前、中、后段三大环节，国内龙头已逐步赶超日韩企业 . 18 3、我们看好锂电设备的成长空间，客户资源与技术优势决定设备商发展机遇 . 24 （二）中游零部件 . 25 1、锂电池制造：分化加剧，全球产值超过千亿元 . 25 （ 1）电芯：洗牌继续，格局重塑 . 26 （ 2）正极：磷酸铁锂开始回暖，高镍三元大势所趋 . 29 （ 3）负极：人造石墨为主流，硅碳具备潜力 . 31 （ 4）隔膜：湿法、涂覆隔膜是趋势 . 33 （ 5）电解液：添加剂是核心竞争力 . 37 2. 电机电控及热管理系统：优质细分行业赛道，看好头部企业放量 . 40 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （ 1）电机电控 . 40 （ 2）热管理系统 . 44 （三）下游充电桩服务：新基建带来新动能 . 45 三、新能源汽车产业链标的梳理 . 50 四、新能源汽车产业链可转债梳理 . 54 五、新能源车产业链重点可转债推荐 . 57 1、雅化转债 . 57 2、拓邦转债 . 59 3、璞泰转债 . 61 4、国轩转债 . 64 5、恩捷转债 . 66 6、赣锋转债 . 68 7、广汽转债 . 71 8、中鼎转 2 . 73 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、新能源车行业发展前景广阔 （一）中国是全球新能源汽车最大市场， 全球电动化浪潮开启 新能源汽车需求主要在中国、欧洲、美国等区域，中国市场占据半壁江山。 根据 EV sales，2019 年全球销量 221 万辆，同比增长 10%。其中，中国新能源汽车销量 120.6 万辆（受补贴退坡影响，同比下滑 4%），仍是全球第一大市场，占比全球份额的 55%；欧洲 2019 年销量达 56.4 万辆，占比 25%，是第二大新能源汽车消费市场；美国 2019 年销量达 32.5 万辆，得益于特斯拉的强势拉动，占比从 2018 年的 13%提升至 2019 年的 15%，是第 三大新能源汽车消费市场。 图 1：全球新能源汽车销量区域分布（ 2019） 资料来源： EV sales，中国银河证券研究院 国内新能源汽车处于高速成长期，保有量仍有较大空间。 在国内政策的不断推进下，近10 年，我国新能源汽车行业取得了巨大的成就，从 2010 年不到 1 万辆的销量，到 2019 年实现了 120.6 万辆的销量，占汽车销量比例达到 4.7%，增长迅猛。另一方面，截至 2019 年 12月，我国新能源汽车保有量达到 381 万辆，占比仅仅为 1.46%，未 来仍有较大的成长空间，行业仍处于高速成长期。 中国55%欧洲25%美国15%其他5%债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 2：国内新能源汽车销量（万辆） 资料来源：中汽协，中国银河证券研究院 图 3：国内新能源汽车销量占比（ %） 资料来源：中汽协，中国银河证券研究院 图 4： 国内新能源汽车保有量（万辆） 资料来源：公安部，中国银河证券研究院 海外新能源汽车销量占比逐步 提升，整体水平仍然较低。 2019 年全球新能源汽车的份额占整体汽车销量占比从 2018 年的 2.1%提升到了 2.4%。其中， 2019 年海外新能源汽车销量占比为 1.5%，同比提升 0.4pct，逐 步开始发力。 总体来看，全球新能源汽车销量和汽车总体销量相比仍处在较低水平，未来可提升潜力巨大。 - 5 0 %0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内新能源汽车销量（万辆） 同比0%1%2%3%4%5%2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9国内新能源汽车销量占比0 .0 %0 .2 %0 .4 %0 .6 %0 .8 %1 .0 %1 .2 %1 .4 %1 .6 %0501001502002503003504004502014 2015 2016 2017 2018 2019国内新能源汽车保有量（万量） 占比债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 5：海外新能源汽车销量（万辆） 资料来源： EV sales，中国银河证券研究院 图 6：全球新能源汽车销量占比（ %） 资料来源： EV sales，国际汽车制造商协会，中国银河证券研究院 特斯拉排名第一，竞争格局较为分散。 2019 年全球新能源车企前 20 的总销量占全球比例为 67%。其中，特斯拉销量 36.8 万辆、占比 17%、全球排名第 1， 有 4 家中国车企入围前 10。全市场 整体竞争格局较为分散 。 图 7： 全球新能源车企销量前 20（万辆）（ 2019） 资料来源： EV sales，中国银河证券研究院 （二）国内“后补贴”时代到来，新版双积分构筑长效机制 1、 2020 年补贴政策落地，整体退坡幅度放缓 0%20%40%60%80%100%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019海外新能源汽车销量（万辆） 同比0%1%1%2%2%3%3%2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9海外新能源汽车销量占比全球新能源汽车销量占比0510152025303540特斯拉比亚迪北汽上汽宝马大众日产吉利现代丰田起亚三菱雷诺奇瑞广汽沃尔沃长城东风长安江淮债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 行业进入“后补贴”时代。 自 2013 年以来，新能源汽车的补贴不断被调整，从 2017 年开始明显退坡，而在 2019 年退坡的幅度达到最大。 2020 年 4 月 23 日，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委四部委发布了关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，将新能源汽车财政补贴政策实施期延长至 2022 年底， 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、 30%。通知从 2020 年 4 月 23 日起实施， 2020 年 4 月 23 日至 2020年 7 月 22 日为过渡期。过渡期期间，符合 2019 年技术指标要求但不 符合 2020 年技术指标要求的销售上牌车辆，按照 2019 年对应标准的 0.5 倍补贴，符合 2020 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2020 年标准补贴。 图 8：历年新能源乘用车不同续航里程（ R）财政补贴退坡图 资料来源：财政部，工信部，科技部，发改委，中国银河证券研究院 政策呵护行业发展，补贴退坡放缓。 由于新能源汽车成本仍然相对较高、海外纷纷加大新能源汽车补贴力度、疫情对需求压制等多方面的原因，国内本次补贴退坡幅度相对此前有关规划是大幅放缓的。其中，新能源乘用车、货车退坡幅度在 10-15%左右，客车基本保持不变。同时，纯电动乘用车的补贴门槛从 250 公里提升至 300 公里。我们认为，补贴退坡放缓将进一步呵护行业良性发展，保障行业不会出现较大幅度波动的风险。 012345678 0 R < 1 0 0 1 0 0 R < 1 5 0 2 0 0 R < 2 5 03 0 0 R < 4 0 0 R 4 0 0 1 5 0 R < 2 0 0