职业教育产业链梳理，处于高增长阶段的是哪些子版块 ？ 今天，首先是做一下行业复盘 。 最近几天大盘普涨，市场又是一片欢呼。我们还是想反过来提一些逆向思考的逻辑，其实，我们不害怕下跌，但比较害怕上涨，尤其是普涨。普涨，无论从机构角度还是个人角度，其实都未必是好事 。 为什么？普涨不是更容易赚钱吗 ？ 其实不一定。普涨不一定更容易赚钱，反而还可能把人们带进未知的风险 。 首先，如果大盘下跌和震荡，更容易跑出阿尔法，而普涨状态下，其实很难跑出超额收益 ； 第二，普涨是泡沫的催化剂，无论什么基本面一般的阿猫阿狗，都会涨，都会被市场挖掘逻辑 ； 第三，普涨状态下，高估的行业和公司、低估的行业和公司，会一起涨，那么其实这种状态下，你很难识别哪些上涨是有逻辑的、哪些上涨是缺乏逻辑支撑的 。 典型的案例，就像近期暴涨的某面条公司。市场上也会挖掘各种理由去看好它，因为短期的高增速，但事实上我们并不认为这种上涨有中长期可持续的逻辑，因为，实际上它这门生意的壁垒并不高、投入资本回报率很低，从回报率 角度，甚至还不如中国神华、大秦铁路这类公司 。 所以，同样都是上涨，如果你仔细分析，其实背后是完全不同的逻辑。有些上涨是被市场生拼硬凑、硬挖出来的逻辑，很难持续、有炒作嫌疑，且风险较高；而有些优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上涨是有内生上涨动力的估值修复、基本面提升逻辑 。 比如，食品行业的上涨，和家居、光伏行业的上涨，都是上涨，但其实是完全不同的。一个是高估行业的泡沫上涨，其中很多公司是被硬挖的逻辑，而另外两个是低估行业的景气度提升上涨。同样都是上涨，显然后面两种更安心一些。因为，估值低不低，你是能算出来的，不用天天担心要不要跑、泡沫破裂、 大幅下跌 。 浓缩成一句话：要做自己看得懂、算得出的投资。以前，我们还会被市场上涨带得头脑发热，现在不会了。现在我们会以 “性价比 ”为核心，只做自己算得出来的领域，算不出来的领域、不 “划算 ”的领域，再多人追捧也坚决不碰 。 好，行业复盘结束，接下来继续我们的产业链研究 。 今天要研究的行业，在卫生事件发生后，出现了比较明显的分化。三家代表龙头公司，走出几种截然不同的走势。比如，港市的龙头 A 公司，从高点 17.55 元 /股，跌到 10.5 元 /股，区间峰值跌幅 40%。 不过，其从上市以来一直备受关注，逐步成为港市 “核心资产 ”。因而，这一轮还没跌多久，就被市场资金大幅涌入买到爆，如今已大幅反弹接近前期高点 。 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙 头公司 A 在港市走 势 来源 : Wind 另一家内地市场的龙头 B 公司，股价自卫生事件开始，不跌反而一路高涨，目前涨幅高达 104.65%。 图：龙头公司 B 在内地走 势 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 再看另外一家美国市场的龙头 C 公司，卫生事件发生后先下跌，后迅速反弹，但 4月 28 日反弹到高点后，又开始大幅下跌。同时， C 公司由于目前还处于亏损阶段，因而 这个行业，就是职业教育板块。以上三家龙头，分别为中国东方教育、中公教育、达内科技 。 图：龙头 C 股价走 势 来源： Wind 它们之所以走出不同的走势，主要还是因为其培训方向和财务情况。中公教育对应的公务员培训，就业不受卫生事件影 响；而中国东方教育，对应的信息技术、厨师、修车领域，则会因为突发事件，导致就业率下降；而作为信息技术培训为主的达内科技，它目前的大幅下跌，一方面和其处于亏损状态有关，另一方面，也跟中概股近期普跌、其自身财务数据被媒体质疑有关 。 对于这条产业链，眼下，我们必须要研究一下，并且还要解决几个核心问题 ： 一是，职业教育行业的供需情况到底如何？宏观层面和行业层面的影响因素有哪些 ？ 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 二是，职业教育的子板块中，哪些处于高增长阶段，背后的驱动力是啥 ？ （壹 ） 参照美国的发展经验，发现当人均 GDP 跨过 1 万美元大关后，教育服务占 GPD的比重大幅提升， 2019 年我国的人均 GDP 刚刚达到 1 万美元。 图：美国教育服务业占 GDP 比重 来源： Wind 但需要注意的是，如果我们按照人均可支配收入来做对标，能够发现，我国从人均 GDP 到人均可支配收入之间，存在的差距较为明显，美国的人均可支配收入 /人均 GDP 大概为 70%-80%之间，而我国则在 45%左右。也就是说，在美国的经济结构之下， 1 块钱 GDP 中有更多的部分能够转化为居民收入。 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，从对标的维度来看，我国居民的实际购买力，可能还要低于美国当时的情况。2019 年，我国人均可支配收入为 4390 美元，而 1940 年的美国人均可支配收入为7942 美元。 图：美国人均 GDP/人均可支配收入情况 （单位：美元） 来源： Wind 图：中国人均 GDP/人均可支配收入情况 （单位：人民币） 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上述测算，给予了我们一个大概的指引，当前，我国的教育行业很可能临近一个快速发展的拐点处，同时，更值得注意的是，教育这个行业内，结构分化的确定性较高。 在上一篇教育产业链报告中，我们提到，教育属于消费行业的子赛道，同时，教育行业可以按照消费行业的分类法，分为可选教育和必选教育两类。 必选教育，包括学前、 K12（校内部分，校外部分为可选）、高等教育； 可选教育，包括 K12（校外部分，主要是补课）、职业教育、在线教育。 上一篇报告研究过学前、高等教育的逻辑，此处不详述 （ 点击回看部分内容 ，全文见专业版报告库）。在本篇报告中，我们聚焦于 职业教育 这个门类。职业教育的目的，是培养具备专业知识和技能的劳动者，与普通高等教育相比，职业教育更重视实践技能和工作能力。 因此，按照参与职 业教育学习者的目的来划分，职业教育通常分为两种，一是学历教育、一是技能培训。其中，学历职业教育，实际上是高等教育的一部分，我们在上篇报告研究过。 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 非学历职业教育，按照不同的学习目的，又可以分成为两大类： 1、职业技能教育（目的为获得就业技能）； 2、职业考试培训（备考资质及招录）。同时，非学历职业教育的指向都是很明确，核心是：就业。 职业技能教育细分赛道，包括信息技术、烹饪技术、汽车服务（如驾照考试）、财务会计、其他；职业考试培训细分赛道，包括资格证书培训、岗位证书培训等。 图：中国职业教育体系 来源：中国东方教育招股书 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：职业教育情况 来源：塔坚研究 （贰） 非学历教育，面向的人群主要集中在 15 岁 -45 岁，对技能培训、考试培训等需求较为强烈的人群 。 首先来看人口的情况，从 2011 年开始，我国劳动力人口（ 15岁 -59 岁）结构占比下降，同时 60 岁以上人口结构占比提升。 优塾 发布于 2020 年 6 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：劳动力人口结构 来源： Wind 当前低生育率和高期望寿命的前提下，这样的结构趋势并不会发生太大的改变，未来， 60 岁以上退休人口比例将会继续上升，同时劳动力市场的结构占比相应递减，因此人口结构的变动，会深刻的影响我国劳动力市场的供给端。 从人群总量的维度来看，职业教育面向的人群（ 15-59 岁）比较难有大规模的增长。因此，职业教育这个赛道的增长逻辑，只能在于品类渗透率的提升、或者集中度的提升。 职业教育的统计数据较少，我们无法获取渗透率的情况，因此，我们通过分析劳动力市场的核心矛盾，来确定其渗透率变化的边际方向。