请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 ： 陈龙 执业证书编号： S0740519040002 Email： chenlongr.qlzq 分析师：徐驰 执业证书编号： S0740519080003 Email： xuchir.qlzq 研究助理：张文宇 Email： zhangwyr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 “世代新消费”是我们 2020 年推荐的投资主线之一。 我们认为， 2020年或是消费形态加速变化的拐点。“新冠疫情”加速了“线上生活”在社会居民生活中的普及；消费渠道的升级与变革培育了新世代的消费习惯，电商、直播带货等新的消费形态或更加成为主流。消费结构朝着健康、娱乐等服务消费的转变方向加速演变。 1） 以直播带货、社交零售等为代表的“新消费”，及供应链整合、渠道营销创新能力强的消费品公司，中长期的投资机遇或不容忽视； 2） 符合新世代人群消费特征，契合直播带货等新消费业态中，“低毛利、高周转”的消费品类或受新消费模式推广而有明显需求增长，如：云游戏等线上泛娱乐消费、休闲食品、美妆及 小家电。 1、 宏观视角：休闲食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消费特征 随着我国宏观经济高速增长以及新一代信息技术的普及，放大了年轻世代的消费行为更加追求便捷、高效的变化，催生了新消费的兴起。 消费升级趋势下，主食消费量减少，满足味觉快感却又不产生饱腹感的休闲零食受到青睐，我国休闲食品人均消费额及人均消费量都远远低于海外水平 。 享受互联网电商 “便捷红利”的新世代人群作为休闲食品的消费主力人群，后疫情时代，线上消费习惯驱动休闲食品消费向各年龄层次渗透。 我们认为， 中长期健康化的消费趋势保持不变， 休闲食品以电商为渠道的消费布局较早，或充分享受后疫情时代线上经济的持续景气。 2、 行业视角：品牌效应凸显 ，各子行业 龙头 企业初现 中国休闲食品销售额达到 1.03 万亿元， 2013-2018 年年复合增速超过10%。休闲食品行业 整体来看 市场化程度高，产品同质化，行业整体毛利率较低。 但是，部分优质休闲食品企业通过利用其在品牌、研发、规模化采购、销售渠道等方面的优势，降低采购成本，提升管理效率，发展中高端产品，以不断提高利润水平和行业竞争力。 其中 卤制品、坚果类及烘焙食品为发展较快子行业 ， 烘焙食品市场规模增长潜力大，中长期受益健康化趋势。 3、 休闲食品迎“新消费”风口，多元销售渠道逐渐走向融合发展 休闲食品行业 整体来看 集中度较低，地域口味差异及获客成本较高影响供应链整合效率 ， 其中 线上集中度高于线下，线上龙头地位稳固 。 我们认为， 2020 年是新兴消费业态加速变革的拐点之年，伴随网红经济、直播带货及淘宝 C2M 模式的崛起，大企业规模效应不断凸显，未来休闲食品线上龙头市占率将进一步提升。 2020 年以直播带货为渠道的消费模式迎爆发式增长， 这种模式更适应于“高周转、低净利”的线上休闲食品龙头 而非“低周转 、高净率”的线下休闲食品龙头 。 从网红经济崛起的背后来看，品牌企业为了刺激最大Table_Industry 证券研究报告 /专题策略 2020 年 06 月 01 日 世代新消费系列之 四 ： 布局网红经济下的 休闲食品 投资机会 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题策略 销量的上升，必然面临背后供应链的压缩及周转率的提高。在新消费的风口，休闲食品龙头企业或朝着多元渠道的融合发展。 中长期来看，线上线下结合的全渠道将是休闲食品行业经营模式的发展方向，但后疫情时代线上企业在布局线下时具备明显优势。 4、 收入分化的背景下，休闲食品龙头企业或率先享受需求回补 2015-18 年休闲食品的高增长背后受益于整体居民的消费升级，而 2018年以来居民整体收入放缓及不同收入群体收入增速加大，休闲食品的行业仍能保持 15%左右的销售增速，这背后以 95 后及 00 后的新世代或成为消费增长的引领，围绕“网红经济”、“社交营销”等新消费贡献不可低估。存量经济分化加大龙头品牌市场份额提升，疫情后休闲食品龙头企业强者恒强的效应会更加明显，线上线下融合的趋势或会加速。 5、投资建议 存量经济分化加大龙头品牌市场份额提升，龙头企业受益于集中度提升逻辑或率先享受需求回补。 1）拥有全国性品牌及渠道下沉优势，特别是其产品线中拥有积淀的线下产品的休闲食品消费品龙头； 2）迎合新消费风口，关注高景气度的线上渠道根基深厚的中高端消费品龙头。 风险提示： 食品安全风险暴露，国内经济超预期下行。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 一、宏观视角：休闲食品符合 “新世代人群 ”便捷化、健康 化的消费特征 . - 6 - 1.1 互联网原住民和疫情新晋网购群体的发力，电商渗透率或有进一步提高 . - 6 - 1.2 “宅经济 ”推升休闲食品供给端或更加注重品牌营销 . - 8 - 1.3 与国外相比，休闲食品行业人均消费量提升空间较大 . - 9 - 二、行业视角：品牌效应凸显，各子行业龙头企业初现 . - 10 - 2.1 休闲食品的行业复合增速超 10%，龙头集中度提高 . - 10 - 2.2 卤制品、坚果类及烘焙食品符合新世代人群消费偏好 . - 11 - 2.2.1 卤制品是休闲行业中增长最快的板块，连锁化率低，竞争格局分散 . - 12 - 2.2.2 坚果行业平均增速超 10%，但人均消费量提升空间巨大 . - 14 - 2.2.3 烘焙食品市场规模增长潜力大，中长期受益健康化趋势 . - 16 - 三、休闲食品迎 “新消费 ”风口，多元销售渠道逐渐走向融合发展 . - 17 - 3.1 品牌集中度相对较低，产品线扩张的难度较大 . - 17 - 3.2 休闲食品线上集中度高于线下，线上龙头地位稳固 . - 18 - 3.3 “新消费 ”风口下，休闲食品多元销售渠道逐渐走向融合发展 . - 19 - 四、收入分化的背景下，休闲食品龙头企业或率先享受需求回补 . - 23 - 4.1 2015-18 年消费升级驱动休闲食品行业营收高增长 . - 23 - 4.2 收入分化下，龙头企业高端品发力支撑业绩 . - 24 - 五、投资建议：把握休闲食品龙头企业线上扩张发展机遇 . - 26 - 风险提示： . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表 1：中国不同世代人群的消费特征 . - 7 - 图表 2： 2019 我国休闲食品销售渠道占比 . - 8 - 图表 3： 2015-19 年电商渗透率从 3%提高至 12% . - 8 - 图表 4： 2014-19 年电商双十一成交额及增速 . - 9 - 图表 5： 2018-19 年京东平台休闲食品销售额高达 40 亿元 . - 9 - 图表 6： 2019 年各国休闲零食人均消费额（单位：元） . - 10 - 图表 7： 2019 年各国休闲零食人均消费量（单位：千克） . - 10 - 图表 8： 2012-2018 年中国休闲食品行业市场规模及同比增速 . - 11 - 图表 9：不同产品类别的中国休闲食品行业零售规模（十亿元） . - 11 - 图表 10：卤制品行业市场规模及增速 . - 12 - 图表 11：卤制品行业格局及各品牌市场份额（ %） . - 12 - 图表 12：消费者咸鲜、麻辣餐饮口味偏好为卤制品打开市场奠定消费基础 . - 14 - 图表 13：消费偏好向享受型发展，休闲卤味美味又不饱腹的特点拓宽了消费场景 - 14 - 图表 14： 2010-2019 年中国坚果炒货行业销售规模 . - 14 - 图表 15： 2014 各主要经济体人均坚果消费量对比（千 克 /人 /年） . - 14 - 图表 16： 2018 坚果行业市占率 (公司坚果炒货业务营收 ) . - 15 - 图表 17：中国包装型坚果产品占比为 28.3%，与发达国家包装型占比相比较低 - 16 - 图表 18： 2013-2018 我国烘焙行业市场规模 . - 16 - 图表 19：中国烘焙市场品牌企业市占率 . - 16 - 图表 20： 2012-19 年达利食品营收及增速 . - 17 - 图表 21： 2012-19 年桃李面包营收及增速 . - 17 - 图表 22：国内厂商为主的休闲零食品类集中度较低 . - 18 - 图表 23： 2019 年阿里系平台休闲食品品牌市占率 . - 19 - 图表 24： 2019 年京东平台休闲食品线上品牌中三只松鼠龙头地位凸显 . - 19 - 图表 25：休闲食品主要生产方式有两种：自主生产和 OEM 代工生产 . - 20 - 图表 26：卤制品龙头企业毛利率 30%以上，线上毛利率低于线下 . - 20 - 图表 27：线上龙头表现出明显的高 ROE 及高资产周转率 . - 21 - 图表 28：线上休闲食品龙头洽洽食品销售费用率低于线上 龙头 . - 22 - 图表 29： 2018-20 年直播电商行业规模或迎 “爆发式 ”增长 . - 22 - 图表 30： 2018 年以来休闲食品品类销售量快速抬升 . - 24 - 图表 31： 2018 年中等收入群体的分化也开始加剧 . - 25 - 图表 32：城镇及农村的可支配收入放缓后开始分化 . - 25 - 图表 33： 2018 年以来休闲食品板块累计超额收益率明显高达 70% . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题策略 图表 34：把握休闲食品龙头企业线上扩张发展机遇 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题策略 卷首语： “世代新消费”是我们 2020 年推荐的投资主线之一。 我们认为，2020 年或是消费形态加速变化的拐点。“新冠疫情”加速了“线上生活”在社会居民生活中的普及；同时， 2020 年是 5G 手机普及加速及商用化落地的技术“拐点之年”，网络宽带及延迟对信息传输的掣肘被一定程度上消除。消费渠道的升级与变革培育了新世代的消费习惯，电商、直播带货等新的消费形态或更加成为主流。消费结构朝着健康、娱乐等服务消费的转变方向加速演变。 线上经济是疫情冲击下刺激消费“回血”的有效手段， 符合新世代人群消费偏好的行业及品类或受益 。 传承“世代财富”的 95 后 00 后或决定了其所领军的“新消费”将日趋成为中国未来的主流消费模式，满足其成长于互联网红利下更加依赖线上便捷式的多元消费驱动力新兴消费业态的景气。 我们认为： 1） 以直播带货、社交零售等为代表的“新消费”，及供应链整合、渠道营销创新能力强的消费品公司，中长期的投资机遇或不容忽视； 2）符合新世代人群消费特征，契合直播带货等新消费业态中，“低毛利、高周转”的消费品类或受新消费模式推广而有明显需求增长，如：云游戏等线上泛娱乐消费、休闲食品、美妆及小家电。 一、宏观视角：休闲食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消费特征 我们在报告 中国进入第四消费时代了吗？ 中通过对中国不同“世代间”财富效应剖析，新世代人群对于线上消费的引导背后是世代财富效应；同时，我们在世代新消费系列之三：布局消费券下新消费的投资机会对比日本消费习惯变迁，中国消费趋势在收入分化的背景下，依然不改向着便捷化、健康化的趋势。特别是， 本次疫情后各阶层居民对线上消费习惯的培养，加速了诸多品类的市场规模增长，符合“有钱有闲”的新世代消费习惯的“宅经济”、“网红经济”的消费品类或日趋火爆。我们认为，这其中，休闲食品以电商为渠道的消费布局较早，或充分享受后疫情时代线上经济的持续景气。 1.1 互联网 原住民和疫情新晋网购群体的发力，电商渗透率或有进一步提高 从新世代人群的消费特征来看 ： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题策略 1）不同个体表现出越来越多样的消费需求，偏向于更加彰显个性、符合自身生活品味的产品； 2）同一个体在不同生活场景或领域的消费需求也存在较大差异，如出行旅游、居家看剧、节日送礼等场景下的消费需求也大相径庭 ； 3）作为独生子女的一代，家庭结构的变化使得其在工作上，更加追求人性化及扁平化。 此外，在消费文化观念上，在中国宏观经济高速增长的成长背景驱使新世代人群有很强的民族自信、文化自信。新一代信息技术的普及，放大了年轻世代的消 费行为更加追求便捷、高效的变化，催生了传统消费模式的变革，即新消费的兴起 。 图表 1：中国不同世代人群的消费特征 来源 ： Wind， 中泰证券研究所 从消费趋势的便捷化来看，休闲食品大多是密封包装，易于存储和运输，其凭借健全的物流网络与电商渠道适配度较高， 2015-19 年电商渗透率从 3%提高至 12%。虽然由于流量成本和平台费用的升高有放缓的迹象，但此次疫情或许能为电商渠道布局带来提速，且长期来看电商渗透率仍有较大提升空间。 我们认为，享受互联网电商 “便捷红利”的新世代人群作为休闲食品的消费主力人群，后疫情时代，线上消费习惯驱动休闲食品消费向各年龄层次渗透。 以直播带货为代表的内容电商的兴起，引导触点增加，在休闲食品消费无序性冲动性的催化下，电商直播转化率高。随着新消费基础设施的完善，物流系统等已经下沉到下线城市，电商也能享受到消费下沉带来的消费群体扩大红利。 世代 出生阶段进入社会时间段G D P 增速 经济社会发展背景 主要消费特征50后（建国以来遭受三年自然灾害）1950-59年 1970年 6-8%60后（建国以来首次“婴儿潮”）1960-69年 1980年 6-8%70后（逐步开始计划生育）1970-79年 1992年 11-13%改革开放，城镇化及区域经济发展最快的时期加入WTO 的 贸易红利、房地产红利，财富占比较高消费升级的代表，出境游及高端消费品的消费主力8 0 后- 9 0 后（首次“婴儿潮”的子女）1980-94年 2003年 9-10%素质教育普及时期，向中心城市安家落户的新一代房贷负担者，更注重家庭消费及品质升级，家装家电等支出较高9 5 后- 0 0 后（互联网红利的一代）199 5年 及以后 201 8年 及以后 6-8%成长于中国经济迅速腾飞、信息技术发展最快的时期享受互联网红利，消费趋势的弄潮儿；新品类的个性化、多元化的主力消费人群享受改革开放红利，财富积累人群，医疗服务支出较高，银发经济的代表，享受型消费的人群，未来5 年群体快速扩大土改完成后，建国以来参与完成工业化建设及改革开放建设的主力人群请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题策略 1.2 “宅经济”推升休闲食品供给端或更加注重品牌营销 从行业趋势来看，需求端的“宅经济”推升休闲食品供给端或更加注重品牌营销，休闲食品行业线上与线下龙头竞争加剧，差异化及定制化产品符合新消费的多元化、健康化趋势。 我们在中国进入第四消费时代了吗？指出中国平均的收入水平处于消费升级的“第三消费时代”，具有消费个性化、多元化的特征，品牌倾向明显。 休闲食品企业将进一步细分目标客户群体，以满足不同群体的不同个性化需求；并主动拓宽消费场景， 更加注重品牌营销 以开发新的增长点。比如同样是坚果产品，对于健身减肥的白领推出坚果代餐粉，满足其对高蛋白低热量的摄入需求；对于居家休闲的“宅一族”开发多种不同口味，与果脯干混合搭配提升口感，以满足 尝鲜 解馋需求。 图表 2： 2019 我国休闲食品销售渠道占比 图表 3： 2015-19 年电商渗透率从 3%提高至 12% 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 5 1 . 7 %2 3 . 0 %1 2 . 8 % 1 2 . 5 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %超市 个体零售经销商 电商渠道 其他渠道0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9线上渠道零售额占比 商超渠道零售额占比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题策略 1.3 与国外相比，休闲食品行业人均消费量提升空间较大 消费升级的趋势下，主食消费量减少，满足味觉快感却又不产生饱腹感的休闲零食受到青睐。 2010 年中国 人均 GDP 为 4434 美元，到 2020年人均 GDP 已突破 1 万美元，十年内人均 GDP 增长超过 125%。人均收入增长背景下居民饮食习惯也发生变化，主食消费量不断减少。根据国家统计局的统计数据，我国居民年均粮食消费量从 2013 年的 148.7 公斤减少至 2017 年的 130.1 公斤。 与海外对比，我国人均休闲食品消费额提升空间大。根据艾媒数据披露，2019 年美国休闲零食人均消费额最高为 860 元 ;其次是英国为 742.1 元 ;中国 2019 年休闲零食人均消费额则为 75.3 元。从 2019 年各国休闲零食人均消费量来看， 2019 年中国休闲零食人均消费量为 2.2 千克 ，远远低于海外水平。 我们认为，以坚果类休闲食品为例，中长期健康化的消费趋势保持不变，中国休闲食品消费量有翻倍提升空间。 图表 4： 2014-19 年电商双十一成交额及增速 图表 5： 2018-19 年京东平台休闲食品销售额高达40 亿元 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 - 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9全网双十一成交额 ( 亿元 ) 增长率（ % ，右轴）0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 0京东休闲食品销售额（亿元）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题策略 二、行业视角： 品牌效应凸显 ，各子行业 龙头 企业 初现 2.1 休闲食品的行业复合增速超 10%，龙头集中度提高 从休闲食品市场规模来看， 根据 Frost 数据， 中国休闲食品销售额达到1.03 万亿元， 2013-2018 年年复合增速超过 10%。 以五年为一发展期来看， 2010-2015 年休闲卤制品、糖果及蜜饯 、面包 /蛋糕 及 糕点、膨 化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为： 17.6%、 12.0%、 13.8%、 16.7%、9.4%、 10.2%，其中休闲卤制品的增速最快；预计 2016-2020 年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包 /蛋糕机糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为 24.1%、 12.5%、 14.4%、 21.2%、 13.4%、 12.4%。 图表 6： 2019 年各国休闲零食人均消费额（单位：元） 图表 7： 2019 年各国休闲零食人均消费量（单位：千克） 来源： Euromonitor， 中泰证券研究所 来源： 日本食品服务协会 ，中泰证券研究所 8 6 07 4 2 . 15 0 1 . 47 5 . 301 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 0美国 英国 日本 中国人均消费额139 . 55 . 62 . 202468101214美国 英国 日本 中国人均消费量