宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 垃圾债 证券 研究报告 2020 年 05 月 27 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetaotfzq 向静姝 联系人 xiangjingshutfzq 相关报告 与美国企业违约、破产现况 新冠疫情对全球企业经营现金流造成明显冲击，当前美国企业违约率和破产率与 2008 年 Q3 前后可比。随着经济进一步放缓，预计企业违约率和破产率将进一步攀升。 但由于 2019 年后各国货币政策取向宽松，垃圾债发行放量置换了存量到期债券，不管是美国还是欧洲， 2020 年到期规模均较低，企业紧迫的到期偿付压力较小。 另一方面，美联储三月开始的一系列货币政策暂时缓解了企业的再融资压力，当前一级市场企业发债速度远超 2008 年，企业偿债高峰又一次延后。但主街贷款计划由于救助原则的限制可能对高收益债市场支持有限。 风险 提示 ： 新冠 疫情扩散超预期 ； 货币、财政政策超预期 ；美国大选超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 受“新冠”疫情影响，美国金融市场出现较大范围的流动性危机，这给 09 年后持续加杠杆的企业带来明显的现金流冲击。但在 美联储一系列救助政策 后，企 业再融资压力 暂得以 缓解 。 怎么看 待 美国 企业 债务后续违约情况？ 我们认为 垃圾债潜在存量规模较大。 目前美国和欧洲高收益债存量分别为 1.3 万亿美元 和 6000 亿欧元。除此之外美国投资级债券中 2.8 万亿美元 的 BBB 级别债券在经济下行期极易变成“堕落天使”，成为潜在的垃圾债券增量。 垃圾债短期内到期压力较小。 由于 2019 年开始各国货币政策取向宽松，垃圾债发行放量置换了存量到期债券，不管是美国还是欧洲， 2020 年到期规模均较低。目前到期规模峰值将出现在 2024 年。 目前违约率和破产率与 2008 年 Q3 前后可比，随着危机逐渐深入，违约率和破产率将进一步步攀升。但美联储一系列救助政策使得 一级市场发行融资较为顺畅， 目前美国公司债市场的一级发行 远 超 2008 年 同期水平 。 二级市场信用利差明显收窄，但高收益级公司债利差仍然处于相对较高的水平。 但主街贷款计划由于救助原则的限制可能对高收益债市场支持有限。 分行业来看，全球商业服务、机械 设备、石油燃气、金属矿业和纺织服装等行业企业现金流较为紧张，均有超过 50%的企业没有足够现金流支付 2020 年债务；美国的可选消费和能源板块高收益债务到期压力较大。 一 、 高收益 债 的规模 高收益债， 也 被称为“垃圾债”，是由信用评级较低的公司发行的、经评级机构评级低于投资级（标普评级低于 BBB-）的公司债务。由于信用评级等级较低，为补偿投资者的风险，高收益债的发行利率要高于投资级债券。 图 1： 2020 年至今美国投资级和投机级信贷利差 资料来源： S HY = high yield; IG = investment grade. P&C = property and casualty. 二 、到期分布 债券到期意味着企业需要大量现金来支付债务的本金和利息，如果企业的流动性不足，需要借助再融资偿还债务， 若 信贷环境 恶化 ，可能造成资不抵债的再融资风险。 图 11： 垃圾债券到期规模 资料来源： Moodys，天风证券研究所 Moody 于 2020 年 1 月计算的北美（包括美国和加拿大）垃圾级债券的到期规模 2020 年达 300 亿， 2021 年达 580 亿。 而据美国洲际交易所（ ICE）的数据，美国高收益债市场的剩余到期年限主要集中于 4-8 年，对应 2024-2027 年间到期，到期规模总占比超过 60%。另一方面，对比 4 月 20 日到期规模与最新 5 月 7 日到期规模，分布略有不同，主要反映在：剩余不足 1 年到期的高收益债余额由 156 亿美元降至 21 亿美元，而剩余 2-3 年到期、 4-5 年到期的高收益债规模分别增加了 210 亿、 380 亿美元，债券的到期与新发行改变了其到期分布， 3 月垃圾债仅发行35 亿美元，而 4 月这个数字飙升至 337 亿。目前 2020 年到期规模大幅下降。 图 12：美国高收益债到期分布与占比变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： ICE BofA，天风证券研究所 图 13：今年以来投资级债券和垃圾债发行情况 (十亿美元 ) 资料来源： SIFMA，天风证券研究所 而据 Bloomberg 数据， 2020 年美国高收益债到期规模近 865 亿美元（ 5 月 20 日后为 730亿美元）， 远低于 2021、 2022 年到期规模。具体分析 2020 年到期情况，第三季度和第四季度垃圾债到期压力相对较大。 图 14： 2020-2022 年垃圾债到期规模（十亿美元） 2.1 71.4 118.6 116.6 218.1 180.3 173.1 163.9 22.3 64.2 87.4 024681012141618200501001502002500420到期规模（ $B） 0507到期规模（ $B）0420占比（ %，右轴） 0507占比（ %，右轴）宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 图 15： 2020 年垃圾债到期规模（十亿美元） 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 欧洲垃圾债的到期日程集中在 2022-2026 年， 2020 年将到期 190 亿欧元， 2021 年到期 280亿欧元。 图 16： 欧洲高收益债各年到期规模 0501001502002503003502020 2021 2022到期规模（十亿美元）01234567895/20/20 6/20/20 7/20/20 8/20/20 9/20/20 10/20/20 11/20/20 12/20/20宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Bloomberg， AFME， SIFMA，天风证券研究所 2.1 高收益债 行业分布 美国和欧洲发行高收益债的行业分布不同。对于美国，发行高收益债总量占比最高的前五大行业分别为能源、媒体、医疗保健、基础工业（主要包含建筑、化学、金属采矿等）、通讯，总占比超过 50%，工业总体占高收益债市场的 90.52%，金融和公用事业占比少；对于欧洲，最明显的不同在于金融行业发行高收益债占比最高，达 33.1%，且发行总量最高的前三大行业总占比超过 60%，其余两个行业为通讯（ 16.4%）和可选消费（ 11.7%）。 图 17： 美国高收益债的行业分布及占比 (%)