请务必阅读尾页 重要 声明 报告编号： 2020NDCL-2 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2012 年 10 月 10 日 Table_QuotePic 最 近 6 个 月 沪深 300 指数表现 分析师 Table_Author 分析师 ： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujunshzq SAC 证书编号： S0870511070001 分析师 ： 陈健宓 Tel： 021-53686133 E-mail： chenjianmishzq SAC 证书编号： S0870514080001 Table_Summary 主要观点 ： 下半年 A 股市场面临的三个不确定性或者间歇性压力： 首先，下半年全球都将在 控制疫情和 经济发展 之间求得可持续的平衡。 国内 疫情防控常态化的经济成本，可能使需求短时间内难以恢复。财税政策和货币政策仍 保持 克制，需求 可能无法短时间 恢复并扩张。 其次，疫情、美国大选加剧外部关系复杂化，大国博弈可能使得中美科技合作关系进一步恶化。 最后， 美联储资产负债表规模 的扩张趋于 收敛， 流动性扩张对于美股高估值支撑减弱，信用利差扩张，压制风险偏好，美股再次出现动荡。 A 股市场是个风险偏好主导的成长型市 场， 上述三大因素会对下半年市场风险偏好形成间歇性的压制。 但 同时，国内的政策基调已定 不设目标，底线思维。 六保六稳，最核心的是保就业。 今年中国经济下半年 求 “稳”是确定的。 今年以来成立了 534 只新基金，规模合计达到 7933.82 亿元，超过了 2015 年前 5 个月牛市行情中的新发规模 7876 亿元。此外，今年新基金平均发行规模达到 14.86 亿元，高于近 5 年同期平均发行规模。2019 年以来 A 股市场的机构化趋势仍将继续演进，权益资产的配置价值继续凸显， 在 低利率、低增长成为常态的市 场环境下，确定性溢价主导下的结构性行 情，可能出现局部泡沫化迹象。 下半年基于疫情控制、经济恢复、华为事件演进的预判，我们总体上认为市场风险偏好 将 呈 现 前低后高的态势。结构性行情的把握重点在于消费向科技切换 的时点 。在科技创新、内需消费、制度红利三条结构主线下，我们看好军工（大飞机、空天互联网）、房地产后周期产业链 -物业管理和整体家居、宠物食品、体外检测、消费电子、海南区域等结构机会。 证券研究报告 /策略研究 /中期 策略 日期： 2020 年 06 月 01 日 变中求稳，顺势而上 2020 年 A 股市场中期 策略 展望 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 一、 宏观影响因素 （一） 外需冲击明显，内部政策加码应对经济下行压力 疫情的影响导致全球经济形势明显恶化。 2 月 摩根大通全球综合 PMI 跌穿荣枯分界线 读数 46.1， 3 月下跌至 39.4， 4 月再度大幅下滑至 26.5。 从全球 产业 链 分工需求端 的发达经济体看， 90 年代以来美国 经济 经历了 3 轮周期： 1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度； 2002 年 1 季度至 2009 年 2 季度； 2009 年 3 季度至今 。 2018 年 3 季度开始美国经济出现边际下行步入本轮增长周期的尾声，美国制造业 PMI 读数从 2018 年 8 月 61.3 下行至 2019 年末的 47.8， GDP 增速从 2018 年2 季度的 3.20%下行至 2019 年 4 季度的 2.32%。欧洲经济相对美国更弱，欧元区制造业 PMI 读数 2018 年开始持续走低， 19 年 2 月起一直位于 50 分位下方。与之对应， 2018 年开始欧元区 GDP 增速持续下行， 2019 年 4 季度降至 1%。 发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，2020 年 1 季度美国 GDP 增速大幅下滑至 0.32%，同期欧元区增速-3.20%。 图 1 疫情影响下摩根大通全球综合 PMI 指数大幅下行 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 2 90 年代以来美国经济周期划分（灰色虚纵线部分为美国经济周期底部） 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 3 欧美经济均持续下滑（阴影部分），欧洲经济较 美国更弱 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 4 美国、欧元区 GDP 增速 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 5 外需下滑对中国经济产生明显冲击 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 外需冲击加大国内经济下行压力，中央政策加码对冲外部影响。尽管两会并未设定经济增长目标，但 为确保 实现“六稳六保”底线任务，两会政府工作报告中的财政和货币政延续双宽松的格局 。 政府工作报告明确“ 年度 财政赤字率提高到 3.6%以上，发行专项债 3.75 万亿 ， 特别国债 1 万亿”。由于地产总的基调坚持“ 房住不炒”，财政发力点主要集中于传统基建和新基建方面， 报告提出“加强交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金 1000亿元”，“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。货币政策方面，为应对疫情影响一季度央行加大货币投放力度金融市场流动性 充裕 ，报告 提出 “稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工 具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行” ， 消除了市场对短期货币政策收紧的担忧。 表 1 2017-2020 年 政府 工作报告目标 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 经济社会发展目标 GDP 6.5% 6.5% 6-6.5% 无、稳经济基本盘 CPI 3% 3% 3% 3.5% 城镇 新增就业 1100 万 + 1100 万 + 1100 万 + 900 万 + 调查失业率 无 5.5%- 5.5% 6.0% 登记失业率 4.5%- 4.5%- 4.5%- 5.5% 农村 贫困人口减少 1000 万 + 1000 万 + 1000 万 + 全部脱贫 居民收入 和经济增长基本同步 和经济增长同步 与经济增长基本同步 与经济增长基本同步 进出口 回稳向好 稳中向好 稳中提质 促稳提质 国际收支 基本平衡 基本平衡 基本平衡 基本平衡 单位 GDP 能耗下降 3.4%+ 3%+ 3%左右 继续下降 宏观杠杆率 无 基本稳定 基本稳定 无 货币政策 定调 保持稳健中性 稳健的、保持中性 稳健的、松紧适度 稳健的、更加灵活适度 M2/社融余额 12% 合理增长 与名义 GDP 增速相配 增速明显高于去年 流动性 基本稳定 合理稳定 合理充裕 无 财政政策 定调 更加积极有效 积极的、取向不变 积极的、加力提效 积极的、更加积极有为 赤字率 3% 2.6% 2.8% 3.6% 财政赤字 2.38 万亿 2.38 万亿 2.76 万亿 3.76 万亿 中央财政赤字 1.55 万亿 1.55 万亿 1.83 万亿 1.83 万亿 地方财政赤字 0.83 万亿 0.83 万亿 0.93 万亿 1.93万亿 +1万亿抗疫债 全国财政支出 无 21 万亿 23 万亿 + 无 地方政府专项 债 8000 亿 1.35 万亿 2.15 万亿 3.75 万亿 减负 减税 3500 亿 8000 亿 + 2 万亿 支持 降费 2000 亿 3000 亿 + 支持 基建 铁路投资 /里程 8000 亿 7320 亿 8000 亿 /4100km 增加 1000 亿 公路水运 1.8 万亿公路 20 万公里 1.8 万亿 公路 20 万公里 1.8 万亿 无 公路 30 万公里 + 高速 6000km 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 新增水利 /在建 15 项 1 万亿 再开一批 无 中央预算内投资 5076 亿 5376 亿 5776 亿 6000 亿 地产 棚改 600 万套 580 万套 620 万套 无 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 一季度严控疫情的背景下国内经济大幅下滑。 疫情得到有效控制后， 国内 复工复产的进度明显加快，在积极的财政与货币政策以及有针对性的产业政策等各项措施的有力支持下，生产、投资、消费等数据开始出现好转。此外，社融作为经济的领先指标增速仍然上行或也预示着 中期 经济（企业盈利）将出现好转。 图 6 疫情对 2020 年 1 季度国内经济造成巨大冲击 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 图 7 社融增速领先于经济（企业盈利）增速 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 （ 二 ）美股 波动率加大或将对 A 股市场情绪形成负面扰动 2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道。 2000 年 3月标普指数见顶持续下跌至 2002 年 10 月见底（ 2000 年 4 月美国经济摆脱衰退），历时 32 个月，区间跌幅 35.18%。 2007 年 10 月标普指数见顶持续下跌至 2009 年 3 月见底（ 2010 年 1 月美国经济摆脱衰退），历时 18 个月，区间跌幅 47.74%。参考 2000 年以及 2008 年美股的表现， 在美国经济大概率陷入衰退的背景下 ，由经济基本面决定的美股中期或仍 面临下行压力， 美股波动率加大 叠加美国大选前特朗普政府为转移国内矛盾不断挑起外部争端 或 将 对 A 股市场情绪形成负面扰动 。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 8 2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道 数据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 二、结构性机会 国内疫情防控常态化，下半年 经济复苏已在路上，此次两会淡化经济目标、积极财政政策 等 方向 基本都在市场预期内，整体较为宽松的政策环境和流动性环境将提供交易性机会。 中报披露之前，建议选择医药生物子板块体外检测等业绩确定性较高的板块，内需消费中具有稳定现金流，外延并购活跃的房地产后周期板块和消费升级的宠物食品板块，第四季度智能手机出货量可能反弹 。外部因素复杂多变情况下 ，自主创新主题如大飞机和飞机发动机产业链具有主题性机会。空天互联网也兼具新基建概念和自主创新概念。 （一） 国产大飞机和飞机发动机产业链 美国政府对是否允许通用电气出口中国民用 Leap 航空发动机的态度一直在摇摆之中。 4 月 7 日 美国通用电气 负责人 证实，已经从特朗普政府获得出口许可，允许向中国商飞 C919 客机出口 Leap航空发动机。 然而， 5 月 15 日 中美冲突升级， 美国商务部 禁止 华为和旗下半导体公司海思使用美国商务部管制清单上的软件和技术生产出的任何产品 。即使美国政府此次确定允许对华出口民用航空发动机，也可能带有附加条款限制，包括出口许可的有效期等。中国研发自己的 大飞机 产业链，满足国内市场需求刻不容缓。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 大飞机是指起飞总重超过 100 吨的运输类飞机，也包括 150 座以上的干线客机，大飞机需要一个国家高新技术产业的系统集成。能够带动新材料、高端制造、动力 系统、电子设备、自动控制、信息技术等领域的关键技术实现集群突破。技术扩散率高达 60%。此外，研制大飞机能够大幅提高流体力学、固体力学、计算数学、热物理、化学、信息科学等一系列基础科学的研究水平。 中国 在国家中长期科学和技术发展规划纲要（ 2006 2020 年） 中明确了： 大型飞机项目是中国在未来 15 年内力争突破的 16 项重大专项之一。 中国用的是 “大运 （输机） 、大客 （机） 协同发展”的方案 。目前大型运输机运 -20已经批量装备解放军空军。 2020 年 2 月 13 日运 20 执行武汉抗击疫情运输任 务， 为 首次公开执行非战争军事行动 。 大型民用客机 C919 计划 2021 年实现商业交付，目前 6 架C919 机正在进行 执行适航试飞任务 。 目前 C919 已经获得 815 架订单， 未来中国对 C919 这一级别的飞机需求量有 2300-2700 架， C919 将占国内一半以上的市场，在国外再占一些 ， 总销量将达 2000 架 以上 。 2021 年 C919 顺利商业交付将带动产业链 多家 上市公司 估值和 业绩 双重 增长。 图 9 C919 重大历史事件时间节点图 资料 来源： 中国商飞 、 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 C919 产业链分为原材料、机体结构件制 造和机载设备三大部分。其中原材料部分中 金属材料基本国产化、 复合材料开始进口替代 。 表 2 C919 原材料供应商 上市公司 涉及产品 中国铝业 子公司东北轻合金为 C919 提供机翼壁板、蒙皮铝合金材料。机翼壁板已经获得中国商飞授权，蒙皮铝合金用材处于评审阶段 宝钛股份 提供强度高、耐蚀性好、耐热性高的钛合金材料 西部超导 提供超导材料和稀有金属材料 光威复材 是目前唯一进行 PCD 适航认证的国产纤维企业 永兴材料 大飞机潜在特种钢供应 宝钢特钢 公司新研制的 300M 超强度钢将用 于 C919 起落架 中航高科 复合材料预浸料的生产 楚江新材 子公司天鸟主要做刹车盘预制体 新研股份 提供精密的加工 爱乐达 擅长航空钛合金类零件精密加工 三角防务 军工集团结构件供应商 中航重机 液压系统大构件锻造 数据来源： 中国商飞、 上海证券研究所 机体结构件制造是飞机制造的重要环节 ，其成本在大飞机整机 中占30-35%。 得益于军机制造系统的多年积累， 中国已经能够独立自主生产 C919 的机体结构件。 表 3 C919 机体结构件供应商 供应商 相关上市公司 涉及产品 西安飞机工业 中航飞机 中机身、外翼、部分中机身 洪都飞机工业 洪都航空 前机身大部段、中后机身 沈飞民机 中航沈飞 后机身、吊挂、 APU 舱门 哈尔滨飞机工业 中直股份 前主舱门、垂尾 航天海鹰 航天科技 后机身后段 成飞民机 机头 中国商飞 总装、平尾 浙江西子航空 RAT 舱门