请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 宏观 经济专题研究 2020 年 05 月 27 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 -10.30 社零总额当月同比 -7.50 出口当月同比 -20.70 M2 11.10 相关研究报告： 宏观经济专题研究： 2020 年 GDP 同比保 5%的压力测算 2020-03-23 宏观经济专题研究：从就业角度看为什么要保GDP 增速处于适当水平 2020-03-25 宏观经济专题研究：综合内外需影响，二季度GDP 同比可能达到 7%以上 2020-03-27 2020 年二季度宏观经济报告：这是最差的时期，这是最好的时期 2020-04-21 宏观经济专题研究：补偿性增长的历史经验 再论疫情后经济增长（一） 2020-05-22 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： liznguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 2020 年 补偿性增长 分析 再论疫情后经济增长（二） 为何会有补偿性增长？ 根据国内补偿性增长的历史经验，消费的补偿性增长主要源于疫情的特殊性阻碍消费正常进行从而导致居民收入与消费不同步，疫情期间压抑的消费在疫情后会有一个释放的过程；投资的补偿性增长主要源于政府的投资需求刺激政策 。 2020 年疫情后或同时出现消费与投资的补偿性增长 根据国家统计局公布的数据， 2020 年 一季度我国居民人均消费支出名义同比低于可支配收入名义同比约 9 个百分点，消费实际同比低于可支配收入实际同比约 8.6 个百分点。 2020 年 一季度居民消费同比增速的大幅下降并非全是因为居民收入下降所致，而是进入有钱也没法消费的困境。随着疫情缓和，疫情对经济运行的影响大幅降低，一季度压抑的居民消费将得到释放， 2020 年疫情后国内消费存在较大的补偿性增长潜力。 从 2020 年 政府工作报告中扩大财政赤字、增加地方政府专项债发行规模等表述来看， 2020 年政府投资需求刺激力度较去年明显增大，这有利于 2020 年疫情缓和后投资的回升， 2020 年疫情后很可能会出现类似2009 年次贷危机时期 的投资补偿性增长。 因此， 2020 年疫情后国内或同时出现消费与投资的补偿性增长 。 2020 年国内补偿性增长 观察 与 分析 2020 年 4 月国内消费以及投资同比增速 继续 回升，但 仍低于内生性增长同比水 平， 还未 出现补偿性增长。 我们认为可能有两个因素制约国内经济快速恢复至内生性增长水平： 1、目前海外疫情仍在蔓延，国内仍有零星感染病例，疫情对国内经济的影响仍未完全消除， 4 月国内整体经济增长格局更像是 2003 年 6 月时的经济恢复过渡期。 2、 截至 2020 年 4 月，国内对冲需求 下滑的力量还未明显体现，因此居民的预防性储蓄倾向可能仍处于较高水平。 2003 年非典疫情并未对国内生产能力造成太大的影响，但 2020 年一季度新型冠状病毒肺炎疫情却对国内供给端造成较大影响，使得一季度国内所有经济增长指标均大幅下降，对冲总需求下滑的力量缺失，导致国内一季度 GDP 首次出现同比负增长，这种从未被我国居民感受过的经济寒冬可能使得居民预防性储蓄倾向明显抬升。 2020 年 4 月国内各项经济增长指标同比增速虽然明显回升但仍低于内生性增长水平，对冲的力量仍未显现，因此居民的这种预防性储蓄倾向可能仍处于较高水平 。 预计 2020 年 5、 6 月 国内需求的对冲力量 或 显著显现，同时国内零星疫情对经济运行的影响进一步弱化，在此情况下，国内投资同比增速有望超过内生性增长水平，逐渐出现较明显的补偿性增长；国内消费同比增速有望进一步向内生性增长水平靠拢，不排除会超过内生性增长水平，从而出现类似 2003 年的消费补偿性增长 。 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.0M/18 S/18 J/19 M/19 S/19 J/20CPI月度同比 工业增加值月度同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 为何会有补偿性增长？ 国内补偿性增长的历史经验 . 4 2020 年疫情后或同时出现消费与投资的补偿性增长 . 5 2020 年国内补偿性增长观察与分析 . 5 2020 年固定资产投资完成额分项增长分析 . 7 2020 年社会消费品零售总额分项增长分析 . 9 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2002-2010 年国内居民收入与消费同比增速一览 . 4 图 2： 2020 年一季度所有需求均大幅下降，对冲力量缺失 . 7 图 3： 2019-2020 年国内固定资产投资完成额分项当月同比一览 . 8 图 4： 2019-2020 年国内制造业投资分项当月同比一览 . 9 图 5： 2019-2020 年国内工业增加值当月同比一览 . 9 图 6： 2019-2020 年国内社会消费品零售总额分项当月同比一览 . 11 图 7： 2019-2020 年国内社会消费品零售总额分项金额占比一览 . 11 图 8： 2020 年 4 月国内商品零售各分项同比增速与内生性增长同比比较 . 12 图 9： 2003 年粮油食品类零售同比与内生性增长比较 . 12 图 10： 2003 年服装鞋帽类零售同比与内生性增长比较 . 12 图 11： 2003 年化妆品类零售同比与内生性增长比较 . 12 图 12： 2003 年金银珠宝类零售同比与内生性增长比较 . 12 图 13： 2003 年日用品类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 14： 2003 年体育娱乐用品类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 15： 2003 年家电类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 16： 2003 年中西药品类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 17： 2003 年文化办公用品类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 18： 2003 年家具类零售同比与内生性增长比较 . 13 图 19： 2003 年通讯器材类零售同比与内生性增长比较 . 14 图 20： 2003 年石油及制品类零售同比与内生性增长比较 . 14 图 21： 2003 年建筑装潢材料类零售同比与内生性增长比较 . 14 图 22： 2003 年汽车类零售同比与内生性增长比较 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 为何 会有补偿性 增长 ？ 国内 补偿性增长 的 历史经验 我们在 报告 宏观经济专题：补偿性增长的历史经验 再论疫情后经济增长（一） 中 提到， 2003 年受 非典疫情 影响国内 经济挖坑后，补偿性 增长 主要体现在消费方面，投资方面未出现补偿性增长 ； 2009 年受 次贷危机影响 国内 经济挖坑后 ， 补偿性增长主要体现在投资方面，消费方面未出现补偿性增长。 2003 年受 非典疫情 影响 国内经济挖坑后消费 存在 补偿性增长 ， 我们认为主要是因为疫情期间消费的下降有很大一部分并非是收入下降 所 致 ， 而是 因为疫情的特殊性使得居民即使有钱也没法进行消费 ，因此 在疫情 过后 ，居民疫情期间被压抑的消费得到释放， 由此 体现出 消费 的补偿性增长 。 实际上，我们 看到 2003年 住户部门可支配收入同比增速为 12.7%，较 2002 年提升 5 个 百分点 ， 而 2003年 居民消费支出同比增速为 7.4%，较 2002 年回落 1 个 百分点 ， 2003 年 居民收入与消费同比 增速 之间的差距明显扩大。 2009 年 受次贷危机影响 国内 经济挖坑后消费 没有 出现补偿性增长，因为次贷危机期间 居民 消费 增速 的 回落基本与 居民收入 的 回落 同步 ， 次贷危机对经济的影响消除 后 ，居民消费也仅是跟着收入的 回升 同步上升， 没有出现额外的补偿性增长。 实际上，我们 看到 2009 年 住户部门可支配收入同比增速为 11.5%，较2008 年回落 5.8 个 百分点 ， 而 2009 年 居民消费支出同比增速为 9.3%，较 2008年回落 5.4 个 百分点 ， 2009 年 居民收入与消费支出同比增速回落的幅度 非常 接近。 图 1： 2002-2010 年 国内 居民 收入与消费 同比 增速 一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 2009 年 受次贷危机影响国内经济挖坑后投资出现了非常明显的补偿性增长，背后主要体现的是政府 为了 对冲 次贷危机 期间外需 大幅 下滑 出台了较大力度的 投资 需求刺激政策 。 而 2003 年 非典疫情后国内 投资 没有出现补偿性增长，主要是因为在 2002 年政府 已经 提前 出台了投资需求刺激政策， 在 非典疫情对经济产生负面影响后，这种 投资 需求刺激政策力度进一步加大，因此 非典 疫情 前以及 疫情 期间国内投资同比增速持续高于内生性增长水平， 疫情 后 投资 需求刺激政策逐渐退出，因此1 . 0 06 . 0 01 1 .0 01 6 .0 02 1 .0 02 6 .0 02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017可支配收入 :住户部门 :同比 GDP :最终消费支出 :居民 :同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 非典疫情后我们没有看到投资方面的补偿性增长。 若政府并未提前实施投资 需求 刺激政策，而是在非典疫情严重影响国内经济运行的情况下才开始出台 投资 需求刺激政策，预计 2003 年也很可能出现类似2009 年那样的投资补偿性增长局面。 因此关于 投资方面的补偿性增长，国内主要是受 投资需求刺激 政策的影响，当国内 经济 增长 出现 明显 回落，国内投资同比 增速 低于内生性增长水平时， 政府很可能出台 投资 需求刺激政策，推动国内投资 同比 增速抬升至内生性增长水平之上， 对冲总需求 的回落，体现出 投资 方面的补偿性增长 。 2020 年 疫情后 或 同时 出现 消费与投资 的 补偿性增长 根据国内 补偿性增长的历史经验，消费的补偿性增长 主要源于 疫情 的 特殊性阻碍消费正常进行从而导致 居民 收入与 消费不 同步 回落 ， 疫情 期间 压抑 的消费在疫情后 会有 一个释放的过程； 投资的补偿性增长主要源于政府的 投资 需求 刺激政策。 根据国家统计局公布的数据， 一季度我国居民的消费支出增速明显低于收入增速。 一季度我国居民人均可支配收入名义同比增长 0.8%，剔除价格后实际同比下降 3.9%；而一季度我国居民人均消费支出名义同比下降 8.2%，实际同比下降 12.5%。 一季度我国 居民人均 消费 支出名义同比低于可支配收入名义同比 约9 个 百分点，消费实际同比低于可支配收入实际同比约 8.6 个 百分点 。 由此 可见， 由于 2020 年 新型冠状病毒肺炎 疫情的特殊性，使得 一季度 居民 消费同比增速 的大幅下降并非全是因为 居民 收入下降所 致 ， 而是进入有钱也没法消费的 困境 。 随着疫情 缓和 ， 疫情 对经济运行的影响大幅 降低 ，一季度压抑的居民消费将得到释放， 2020 年 疫情后 国内 消费 存在 较大的 补偿性增长 潜力 。 此外 ，根据 2020 年 中国政府 工作 报告， 2020 年 政府 积极的财政政策要更加积极有为， 今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元，同时发行 1 万亿元抗疫特别国债， 此外，为 扩大 有效投资， 今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元， 并 提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元。 从 政府工作报告 中扩大 财政赤字 、增加 地方政府专项债 发行 规模等表述来看，2020 年 政府 投资 需求刺激力度较去年明显 增大 ，这有利于 2020 年 疫情缓和后投资的回升， 2020 年 疫情后 很 可能会出现类似 2009 年 次贷危机时期的投资补偿性增长 。 因此 ，整体来看， 2020 年疫情后 国内 或同时出现消费与投资的补偿性增长 。 2020 年 国内 补偿性增长 观察 与 分析 要 评估 2020 年 新冠病毒 肺炎 疫情 对 经济增长 造成 的 损失以及 疫情后 的 补偿性增长 ， 需要 先 评估 2020 年 国内 经济的 内生性增长同比 水平 ， 但目前显然 还缺乏未来的 增长 数据 ，因此 当前还无法 像 非典疫情 和次贷危机时期 那样 测算 得到各月 的 内生性 增长同比。 考虑到 2019 年 下半年国内经济呈现 较 明显的 企稳迹象， 同时 我们看到 2019 年整体市场 价格走势较为平稳（ CPI 明显上升主要是受猪肉供需失衡 这 单一因素请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 影响） ， 此外 2019 年 失业率 较 2018 年 略有上升，因此 2019 年 下 半年 国内经济增长速度 或 比较接近当前中国的潜在经济增速 水平 ，因为若 2019 年 国内经济增长速度明显超过当前中国的潜在经济水平，那整体 市场 价格会有 较 明显的上升，失业率 会 出现回落迹象 而不是 上升 。 因此 ， 2020 年 如果没有疫情影响， 或 疫情影响完全结束后， 国内的 经济增长 大概率就 以 2019 年 下半年 这个潜在经济增速水平运转 。 2019 年 下半年，国内固定资产投资 完成额 、出口、社会消费品零售总额同比增速分别为 5.1%、 0.9%、 7.7%， 我们将这个同比增长水平作为 2020 年 各月的内生性增长同比水平。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月 固定资产投资完成额 当月 同比增速分别为 -24.5%、-9.4%、 0.7%， 虽然同比 增速逐月明显抬升 ， 但 4月 仍 低于内生性增长 同比 5.1%。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月出口当月 同比增速分别为 -17.1%、 -6.6%、 3.5%，一季度同比 增速 明显 低于内生性增长 同比 0.7%，但 4 月 超过了 0.7%， 4 月出口 出现 明显 的补偿性增长 。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月社会消费品 零售总额 当月 同比增速分别为 -20.5%、-15.9%、 -7.3%， 虽然同比 增速逐月明显抬升 ， 但 4 月 仍 维持 负增长， 明显 低于内生性增长 同比 7.7%。 2020 年 4 月国内消费以及投资同比增速继续回升，但仍低于内生性增长同比水平，还未出现补偿性增长。我们认为可能有两个因素制约国内经济快速恢复至内生性增长水平 ： 1、 目前海外 疫情 仍在蔓延， 国内 仍有零星感染病例 ， 疫情 对 国内经济的 影响 仍未 完全消除， 4 月 国内 整体 经济增长格局更 像 是 2003 年 6 月 时的经济恢复过渡期 。 2、 截至 2020 年 4 月，国内对冲需求 下滑的力量还未明显体现 ， 因此居民的预防性储蓄倾向可能仍处于较高水平 。 2003 年非典疫情并未对国内生产能力造成太大的影响，但 2020 年一季度新型冠状病毒肺炎疫情却对国内供给端造成较大影响，使得一季度国内所有经济增长指标均大幅下降，对冲总需求下滑的力量缺失，导致国内一季度 GDP 首次出现同比负增长，这种从未被我国居民感受过的经济 寒冬 可能使得居民预防性储蓄倾向明显抬升。 2020 年 4 月国内各项经济增长指标同比增速虽然明显回升但仍低于内生性增长水平，对冲的力量仍未显现，因此居民的这种预防性储蓄倾向可能仍处于较高水平 。 预计 2020 年 5、 6 月 国内需求的对冲力量 或 显著显现， 同时 国内零星疫情对经济运行的影响进一步弱化， 在此 情况下， 国内 投资同比增速有望超过内生性增长水平，逐渐出现较明显的补偿性增长； 国内消费同比增速有望进 一步向内生性增长水平靠拢，不排除会超过内生性增长水平，从而出现 类似 2003 年 的消费 补偿性增长 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2： 2020 年一季度 所有 需求均大幅下降 ， 对冲力量 缺失 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 2020 年固定资产投资 完成额分项 增长 分析 我们将 国内固定资产投资完成额 大致 分成 两个 部分： 一是房地产与基建投资合并 金额 ，二是制造业投资 金额 。 2019 年 下半年，房地产与基建投资合并 金额 同比增速 为 5.8%，制造业投资同比增速为 3.2%。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月 房地产与基建投资合并 金额当月 同比增速分别为-21.5%、 -3.9%、 5.6%， 同比 增速逐月明显抬升 ， 4 月基本 持平内生性增长 同比 水平 5.8%。 从 电厂日耗煤等高频数据 来看， 政府 的 投资需求刺激 政策可能 在 加快落地 ， 预计 2020 年 5 月 房地产 与 基建投资合并金额当月同比增速会继续 提升并 超过内生性增长同比水平，开始出现补偿性增长。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月制造业投资当月 同比增速分别为 -31.5%、 -20.6%、-6.7%， 同比 增速逐月明显抬升 ，但 4 月仍然明显 低于内生性增长 同比 3.2%。 后续随着 总需求持续修复 ， 5、 6 月 制造业 投资同比 增速或 继续向 内生性增长水平 靠拢 。 - 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 .00 . 05 . 01 0 .01 5 .0- 3 0 . 0 0- 2 5 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3社会消费品零售总额 :实际当月同比 : 季 固定资产投资完成额 :名义当季同比制造业固定资产投资完成额：名义当季同比 中国出口金额同比（人民币计价，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 2019-2020 年 国内 固定资产投资完成 额 分项当月 同比一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 我们 将制造业投资 拆分 为高技术制造业投资与旧产能制造业投资，其中高技术制造业投资指 医药 制造业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业四个行业投资合并金额，旧产能制造业投资指整体制造业投资减去高 技术 制造业投资的金额。 2019 年 下半年，高技术制造业投资同比增速 为 19.6%， 旧产能 制造业投资同比增速为 -0.3%。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月高技术制造业 投资 当月 同比增速分别为 -20.8%、-13.3%、 9.9%， 同比 增速逐月明显抬升 至 正值 ，但 4 月 仍 明显 低于内生性增长同比 19.6%。 2020 年 1-2 月 、 3 月 、 4 月旧产能制造业投资当月 同比增速分别为 -34.2%、-22.3%、 -10.7%， 同比 增速逐月明显抬升 ，但 4 月 仍 明显 低于内生性增长 同比-0.3%。 从中长期的视角来看，我们认为高技术制造业投资会进入持续好几年的景气阶段，背后最主要的逻辑是国内高技术产品生产企业加快蚕食海外企业市场份额。 实际上，我们看到国内高技术制造业投资明显企稳反弹的起始时间点就是在贸易摩擦开始明显升温的 2018 年，这 反映 了 国内技术水平到达一定高度之后 即使 存在贸易 摩擦 也无法阻止国内 高技术制造业企业 蚕食海外企业 的 市场份额 。目前疫情造成国外企业生产遭遇阻碍，正好加强了 国内 高技术制造业企业 蚕食海外企业市场化份额的 逻辑，是有利于高技术制造业投资扩张的。 实际上， 2020 年 3 月高技术制造业增加值同比增速 反弹至 8.9%，已经高于去年全年的 8.8%的水平， 2020 年 4 月高技术制造业增加值同比增速继续 上行 至10.5%， 国内高技术产品生产 量 增速持续 高增长。 考虑到 2019 年 高技术制造业工业增加值同比为 8.8%时 ， 高技术 制造业投资增速出现了明显的抬升， 2020 年 3、 4 月 国内高技术制造业工业增加值 同比 增速持续超过 2019 年 的 水平 ， 预计 高技术制造业产能瓶颈已经 进一步 显现， 在此情况下， 高技术制造业扩张产能的动力是客 观存在的 ，预计 5、 6 月 高技术制造业投资同比增速会进一步向内生性增长同比水平靠拢 。 6 .9 7 .0 6 .6 4 .8 6 .3 5 .3 7 .0 7 .2 4 .5 6 .8 3 .7 - 2 1 . 5 - 3 .9 5 .6 5 .9 3 . 7 - 1 . 2 3 .2 3 .8 4 .7 - 1 .6 1 .9 3 .4 1 .6 9 .2 - 3 1 .5 - 2 0 .6 - 6 .7 - 3 5 . 0- 3 0 . 0- 2 5 . 0- 2 0 . 0- 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 .00 . 05 . 01 0 .01 5 . 0房地产与基建投资金额合并后的当月同比 固定资产投资完成额 :制造业 :当月同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 4： 2019-2020 年 国内 制造业投资分项当月 同比一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 5： 2019-2020 年 国内 工业 增加值 当月 同比一览 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 2020 年社会消费品 零售总额分项 增长 分析 我们 将 社会消费品零售总额 拆分 为 商品零售 与 餐饮收入。 2019 年 下半年， 商品零售 同比增速 约为为 7.5%， 餐饮收入 同比增速 约 为 9.4%。 2020年 1-2月 、 3月 、 4月商品零售当月 同比增速分别为 -17.6%、 -12.0%、 -4.6%，同比 增速逐月明显抬升 ，但 4 月 仍 明显 低于内生性增长 同比 7.5%。 2020年 1-2月 、 3月 、 4月餐饮收入当月 同比增速分别为 -43.1%、 -46.8%、 -31.1%，4 月 同比 增速 较 3 月明显 抬升 ，但仍明显 低于内生性增长 同比 9.4%。 对比 来看，社会消费品零售总额中， 4 月 商品零售 同比 增速 与 内生性增长同比的差距明显小于餐饮 收入， 显示在 国内 日均新增感染人数为个位数 并 保持常规5 .8 2 .4 - 3 .3 3 .1 2 .0 3 . 1 - 4 . 3 - 1 .1 - 1 .5 - 0 .9 2 . 8 - 3 4 .2 - 2 2 .3 - 1 0 .7 6 .4 9 .4 8 .3 3 .6 1 2 .6 1 2 . 9 1 1 .4 1 6 .4 2 4 .6 1 3 .5 3 8 .4 - 2 0 . 8 - 1 3 .3 9 .9 - 4 0 . 0- 3 0 . 0- 2 0 . 0- 1 0 . 00 . 01 0 .02 0 .03 0 .04 0 . 05 0 .0制造业旧动能投资测算：当月同比 高新技术制造业投资测算：当月同比5 .3 8 .5 5 .4 5 .0 6 .3 4 .8 4 .4 5 .8 4 .7 6 .2 6 .9 - 1 3 .5 - 1 .1 3 . 9 6 .4 1 0 .0 1 1 .2 9 .4 9 .6 6 .6 6 .1 1 1 .0 8 .3 8 .9 1 0 .0 - 1 4 .4 8 .9 1 0 .5 - 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 .0 01 5 .0 0工业增加值 :当月同比 工业增加值 :高技术产业 :当月同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 性防疫情况下 ， 国内商品 零售 恢复情况 明显 好于餐饮收入 。 展望 5、 6 月 ， 若 国内或继续 维持 个位数的每日新增感染人数 ， 则目前 这种 常规性防疫政策 将 会延续 ， 由于 餐饮 对 疫情的反应更加敏感， 在此 情况下，预计商品零售 增速 恢复好于餐饮收入的 局面 会持续 ， 后续出现 商品 零售补偿性增长 的概率远高于餐饮收入 。 社会消费品零售总额中，商品零售 金额 占比约为 90%，餐饮收入占比仅约为10%，因此整体社会消费品零售总额的恢复 增长 关键仍是商品零售 。 从限额 以上商品零售 各 分项同比增速与内生性增长同比（ 内生 性增长同比同样定义为 2019 年 下半年同比均值） 比较 来看， 2020 年 4 月 已经出现补偿性增长的分项有 饮料类 、 中西 药品类、文化办公用品类、通讯器材类、汽车类 。 同比 增速 小于 内生性增长同比但 与 内生性增长 同比 水平相差 5 个 百分点 之内 的分项 是烟酒类 、体育娱乐用品类 。 同比 增速 小于 内生性增长同比 且 与 内生性增长 同比 水平相差 5-10 个 百分点的分项 是 化妆品类 、金银珠宝类、日用品类、建筑及装潢材料类 。 同比 增速 小于 内生性增长同比 且 与 内生性增长 同比 水平相差 10 个 百分点 以上的分项 是服装鞋帽 针纺织品类、书报杂志类、家用电器和音像器材类、家具类、石油及制品类 。 此外 ，粮油食品类同比增速 自 疫情发生以来一直高于内生性增长水平， 因此 4月 粮油食品类同比增速高于内生性增长水平不能 判定为疫情后的补偿性增长。 整体 来看， 2020 年 3 月 以来 国内 消费 的 恢复 仍 比较 缓慢， 2020 年 3 月 、 4 月国内 社会消费 品 零售总额同比增速均 明显 低于内生性增长同比水平。 相比 之下，非典 疫情期间， 2003 年 5 月 底国内每日新增感染人数降至个位数后， 6 月 社会消费品零售总额同比增速就已恢复至 接近 内生性增长 同比 水平 ， 7 月 就 开始 超越内生性 增长 同比水平 。 从 2020 年 4 月 限额 以上商品零售 各 分项同比增速与内生性增长同比 对比 来看，可选品消费恢复较慢是拖累整体消费恢复的主要原因， 这 或与 居民 对未来可持续的收入水平预期仍较悲观有关，而这种 对 收入的悲观预期 一定 程度上与政府需求刺激 力度 还未有较 明显 的体现有关 （ 2020 年 4 月 国内 房地产 和基建投资 合并 金额同比增速 仍 小幅低于内生性增长水平， 未 体现 出对 前期损失 的 补偿 ）， 后续随着政府需求刺激力度逐渐显现，这种悲观预期 或 将逐渐减弱， 届时 可选品消费 的 恢复 在 补偿性需求加持下 或 迎来加速 修复 。 实际 上，从 2003 年 限额 以上商品零售 各 分项同比增速与内生性增长同比 对比来看 ， 2003 年 非典疫情后可选品 消费 的补偿性增长是非常明显的。