请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 27 证券研究报告 | 行业研究 医药生物 【粤开医药专题研究 系列五 】 医药年报大数据：大分化时代下的结构性机会在哪里 2020 年 05 月 29 日 投资要点 增持 (维持 ) 分析师：李志新 执业编号： S0300518010002 电话： 010-66235703 邮箱： lizhixinykzq 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 近期报告 医药生物行业报告 _【粤开医药专题研究系列四】从 PD-1（ L1）单抗创新药看我国创新药企突围之路 2020-05-11 医药生物行业报告 _【粤开医药周报】武汉推全员新冠检测十天战役，医药的短中长期投资再思考 2020-05-18 医药生物行业报告 _【粤开医药周报】医 疗 新基 建 下的 器械 中长 期 机会 2020-05-25 整体：营收与利润增速继续双降 ，剪刀差拉大 我们在 2018 年年报总结中就指出：医药行业整体营收和利润增速出现不匹配现象，营收增速保持 20%左右较快增长，而利润增速则断崖下降。 2019 年，营收和利润增速剪刀差进一步拉大 。 2019 年，医药生物全部 292 家成份样本股营收总额 1.69 万亿元，同比增长 14.1%，增速比去年下降约 6pct，但仍属于较快增速；扣非归母净利润 789 亿元，同比大幅下降 12.1%。从 2018 年开始，医药行业整体利润增速显著低于营收增速， 2019 年双双创下近 5 年来的增速低点，利润端（归母净利润和扣非利润）则开始负增长 。 营收端增速较快一部分由于两票制药 械出厂价低转高开被动拉升， 2019 年后随着调整到位，影响逐渐缩小。利润端负增长主要是费用增加（尤其是研发费用）、药械降价以及公允价值和资产集中减值等因素影响。 中药行业：负重前行，品牌中药是细分亮点 2019 年，中药全部上市公司营收 3063 亿元，同比增长 11.9%；扣非后核心归母净利润 189 亿元，同比下滑 17.3%。近年来营收增速较稳定，但扣非净利润增速显著低于营收，且利润增速持续下滑，受医保控费影响明显 。 品牌中药是中药行业的细分亮点，样本上市公司主要有：云南白药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂四家，消费属性明显，受医保控费影响较小 。 除品牌中药外中药行业业绩缺乏亮点，也是近两年来二级市场表现最差的医药细分行业。2019 年医药生物（ SW）全年上涨 36.85%，中药行业涨幅最小，仅有 4.68%；2020 年以来，中药板块上涨 1.31%，继续垫底，同期医药生物（ SW）行业指数上涨 20%（数据截止到 5 月 21 日）。 化学制药： 政策影响最直接，创新转型进行时 2019 年化学制药全部上市公司营收 4486 亿元，同比增长 9.7%，扣非 后核心归母净利润 220 元，同比负增长 -25.8%。 2015-2019 年，化学制药营收端保持较快增长，年均增速 16.5%，但从 2016 年以来扣非核心净利润增速下滑明显， 2018 年开始负增长，利润增速乏力我们认为主要有几个方面原因： 医保控费降药价、研发费用激增、政策限制压力大（大输液、抗生素、辅助用药） 。 化药是医药行业创新研发主体，各方面政策鼓励，头部公司更加聚焦创新药研发，化药行业正处于创新转型时期。 生物制品：血制 &疫苗比翼双飞 2015-2019 年，生物制品行业整体营收稳步快速增长，增速高于其他“药”细分行业； 2019 年，生物制品上市公司营收总额 537 亿元，同比增长 24.8%，扣非后核心归母净利润 99 亿元，同比大增 39.9%。血液制品中小渠道商去库存基本完成，全行业去年营收和利润增速触底回升，上海莱士退出证券投资，回归主业；疫苗行业经历了 2016 年山东疫苗事件后爆发增长，国内疫苗产品多联多价产品消费升级，促使疫苗营收和扣非净利润分别同比大增 68.0%和-7%5%17%28%40%19-05 19-08 19-11 20-02 20-05沪深 300 医药生物 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 27 52.8%，疫苗企业业绩连续释放。 我们认为生物制品，尤其是血制品和疫苗是游离于政策压力之外的“药”品种。血制品资源属性明显， 建议更多关注下半年可能的供需矛盾 ；疫苗偏消费属性，受益近年来民众保健意识提高，消费升级，接种率和渗透率提升 。 医疗器械：头部聚集，医疗新基建下的器械中长期机会 2019 年医疗器械全部上市公司营收 1105 亿元，同比增长 14.0%，扣非后核心归母净利润 143.5 亿元，同比增长 10.6%。 头部公司市占率较高， CR10企业营收占比 41.4%，扣非净利润占比 72.5%；其中迈瑞医疗贡献全行业营收 15%，扣非净利润 32%。全行业研发支出 81.5 亿元左右，迈瑞医疗研发费用投入 16.5 亿元，占全行业 20%。 医疗新基建拉开帷幕。 5 月 20 日，国家发改委公布 了公共卫生防控救治能力建设方案， 方案 明确给出了未来五大建设方向，并确定具体量化建设任务 ，对医疗器械需求拉动明显。 医疗服务 ：继续看好 连锁专科医院和 CXO 2019 年样本医疗服务全部上市公司营收 600 亿元，同比增长 15.4%，扣非后核心归母净利润 4.74 亿元，同比减少 90%，营收增长趋势放缓，核心净利润出现了较大程度下滑，主要是宜华健康、创新医疗、美年健康和盈康生命大额资产和商誉减值导致行业利润失真，如果扣除上述四家公司影响，扣非归母净利润同比 17.0%，与营收增幅相匹配 。 2016-2019 年间 ， 连锁专科医院 年均营收和扣非净利润仍保持 25%左右稳定增速增长，尤其是爱尔眼科和通策医疗，分别是眼科和口腔科领域高成长代表 。 医药外包服务行业受鼓励药械创新和仿制药一致性评价政策影响，营收连年实现快速增长 ， 我们认为未来几年，医药外包服务 CRO/CMO 仍将快速增长 。 医药商业：批发稳健， 零售药店成长不息 2019 年，医药商业全部上市公司营收 7143.8 亿元，同比增长 17.1%，扣非后核心归母净利润 133 亿元，同比增长 6%。近年来医药商业行业整体营收维持 20%左右稳定增速，但增速放缓，扣非利润增速从 2016 年来持续 下行 。四家连锁药店上市公司 2019 年门店总量 20462 个，同比 2018 年增加20.42%，其中老百姓门店净增最多，营收均突破了 100 亿大关。医药批发行业估值接近 5 年历史极低值，我们认为有利于行业并购整合和 出清 。 风险提示 行业竞争风险 、 产品质量风险、 系统风险 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 27 目 录 一、 2019 年医药年报大数据：营收与扣非利润增速剪刀差扩大 . 5 （一）整体：营收与利润增速继续双降 . 5 （二）分制造业和非制造业 . 5 二、中药行业：负重前行，品牌中药是细分亮点 . 8 （一）中药行业整体：负重前行，市场表现最弱 . 8 （二）品牌中药是细分行业亮点：片仔癀和云南白药 . 8 三、化学制药：整体扣非净利润下滑明显，关注创新药 . 9 （一）化学制药行业整体：政策影响最直接，创新转型进行时 . 9 （二）关注创 新药：研发投入、研发营收比、 CTR 数量 . 10 （三）小而美的创新药企是潜在未来之星 . 12 四、生物制品：血制 &疫苗比翼双飞 . 13 （一）生物制品：游离于政策压力之外的“药” . 13 （二）血液制品：关注下半 年供需矛盾 . 14 （三）疫苗：疫情下的高光时刻 . 15 五、医疗器械：头部聚集，医疗新基建下的器械中长期机会 . 17 （一）行业稳定增长，头部公司优势明显 . 17 （二）医疗新基建下器械行业具有较高中长期布局价值 . 18 六、医疗服务：继续看好民营连锁专科医院和 CXO . 19 （一）整体营收增速稳定，利润受大额资产和商誉减值影响失真 . 19 （二）医院医疗服务：各细分领域高速成长的稀缺标的 . 20 （三）医院外包服务：政策受益的朝阳行业 . 20 七、医药商业：零售药店成长不息 . 21 （一）整体营收较快增长，利润增速放缓 . 21 （二）零售药店：四朵金花继续跑马圈地 . 22 （三）医药批发：估值处于 5 年历史极低值 . 24 八、风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 2015-2019 年医药上市公司整体营收和利润增速趋势 . 5 图表 2： 2015-2019 年医药工业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 6 图表 3： 2015-2019 年医药工业上市公司历年研发投入及增速 . 7 图表 4： 2015-2019 年非医药制造业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 7 图表 5： 2015-2019 年中药行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 8 图表 6： 品牌中药历年营收和利润增速趋势 . 9 图表 7： 品牌中药整体扣非净利润率稳定 . 9 图表 8： 2015-2019 年化学制药行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 10 图表 9： 全球医药行业研发支出及细分 . 10 图表 10： 我国医药行业研发支出及细分 . 10 图表 11： 主要国际医药巨头 2019 年研发强度一览 .11 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 27 图表 12： 国内医药上市公司 2019 年研发强度一览 .11 图表 13： 2018 年临床试验登记最积极的企业排名 . 12 图表 14： 国内 主要药企 1 类创新药临床数量一览 . 12 图表 15： 科创板和港交所上市创新药公司一览 . 12 图表 16： 2015-2019 年生物制品行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 14 图表 17： 2015-2019 年血制品行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 14 图表 18： 主要血制品上市公司 2019 年业绩及估值一览（单位：亿元） . 15 图表 19： 2015-2019 年疫苗行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 16 图表 20： 目前国内新冠疫苗研发公司及技术路线全景图（不完全统计） . 16 图表 21： 主要疫苗上市公司 2019 年业绩及估值一览（单位：亿元） . 17 图表 22： 2015-2019 年医疗器械行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 18 图表 23： 2015-2019 年医疗服务行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 19 图表 24： 2015-2019 年医院服务主要上市公司营收 . 20 图表 25： 2015-2019 年医院服务主要上市公司利润 . 20 图表 26： 2015-2019 年 CXO 行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 21 图表 27： 2015-2019 年 CXO 行业主要上市公司营收 . 21 图表 28： 2015-2019 年 CXO 行业上市公司扣非利润 . 21 图表 29： 2015-2019 年医药商业行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 22 图表 30： 零售药店全行业门店总量基本稳定 . 22 图表 31： 全国零售药店连锁率逐年提升 . 22 图表 32： 上市零售药店门店数量快速增长 . 23 图表 33： 主要上市连锁零售药店企业营收规模（亿元） . 23 图表 34： 零售药店上市公司平均单店销售额（万元） . 23 图表 35： 2015-2019 年医药批发行业上市公司整体营收和利润增速趋势 . 24 图表 36： 主要医药批发行业上市公司 PE（ TTM）波动区间（ 2015/1/1-2020/5/27） . 24 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 27 一、 2019 年医药年报大数据： 营收与扣非利润增速剪刀差扩大 2019 年年报披露落下帷幕，我们以医药生物（ SW）全部 292 家成份 股（剔除 ST股票）为统计样本，力求同口径下考察医药生物上市公司近年来的经营情况 。 （一） 整体：营收 与 利润 增速继续双降 2019 年， 医药行业 全部 292 家成份样本股营收总额 1.69 万亿元，同比增长 14.1%，增速比去年 下降约 6pct， 但仍属于 较快增速；归母净利润 连续三年（ 2017-2019 年）达到千 亿元 以上 ， 2019 年为 1011 亿元，同比下降 7.5%； 扣非归母净利润 789 亿元，同比大幅下降 12.1%。 从 2018 年开始， 医药行业整体 利润增速显著低于营收增速， 2019年 双双创下近 5 年来的 增速低点，利润端（归母净利润和扣非利润）则开始负增长。 我们在 2018 年年报总结中就指出 ： 医药行业整体营收和利润 增速 出现不匹配现象，营收增速保持 20%左右较快增长，而利润增速则断崖下降。 2019 年，营收和利润增速剪刀差进 一步拉大。 图表 1： 2015-2019 年医药 上市 公司整体营收和利润增速趋势 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 （二 ） 分制造业和非制造业 1、医药制造业 （工业 ） ：医药制造业（工业 ）上市公司 营收和利润（归母净利润和扣非 净利润 ）增速双降。 扣除医疗服务和医药商业等非工业子行业， 2015-2018 年上市医药制造业部分营收逐渐加速， 2015 年医药制造业上市公司营收总额增速 9.8%， 创新低后， 2018 年回升到 22.3%的营收增速，基本接近 2013 年水平，与工信部公布的医药工业主要经济指标完成情况数据对比：趋势一致，回升更快 ； 2019 年增速回落到 11.7%。 值得注意的是， 从 2018 年开始，医药工业利润端增速断崖式下跌，从年增速 15%左右的较高增速，快速跌落到负增长。扣非后核心归母 净利润增速负增长扩大， 2018 年行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 27 扣非归母净利润基本与 2017 年持平，增速为 的 -0.4%； 2019 年负增长 -10.2%。 图表 2： 2015-2019 年 医药 工业上市 公司整体营收和利润增速趋势 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 我们探究其中缘由， 医药工业上市公司营收保持较快增长 ， 利润端负增长并继续 下滑的两极趋势，可能主要归因于： 其一： 营收端保持较快稳定增长是医药内生增长，叠加两票制全面落地执行的合力结果。 医药内生增长 来自于 人口 基数不断增大、 老龄化、 加大医药卫生投入等因素；同时叠加到 2018 年底两票制全国全面落地执行， 药械出厂价低转高开，制造企业营收被动增长 影响， 2019 年这一影响开始减弱 。 在实行两票制前，药械企业通常出厂价低开，通过过票、层层转分销等方法实现渠道费用提现，并降低赋税成本，两票制后药械出厂价低转高开，渠道费用表外转表内，直接促使营收增长。 其二： 利润端负增长并继续下滑主要是费用增加（尤其是研发费用）、公允价值和资产减值等 因素影响 。 近年来，鼓励药械创新，医药工业企业研发投入每年保持 20%以上增速增长， 2019 年医药工业上市公司研发投入上升到 474 亿元左右，同比增长 17.6%，增速比营收高 7pct，预计今年大概率突破 500 亿元。 另外前几年并购大年带来的高商誉和公允价值 ， 这两年出现频繁减值现象，也吞噬当期利润 ， 拉低利润端增速。 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 27 图表 3： 2015-2019 年 医药 工业上市 公司 历年研发投入及增速 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 2、 非医药制造业： 2019 年， 非制造业医药上市公司 （医药商业 &医疗服务）营收保持稳定快速增长，利润端下降速度较快， 并五年首次负增长， 但主要是部分企业去年大幅计提商誉和资产减值导致利润失真。 2015-2019 年， 医疗服务和医药商业非工业上市公司营收增速平稳，近四 来维持 年均 20%左右较快 增速， 2019 年增速 16.9%，同比 2018 年小幅下降 2pct，但仍属较快增速。 从 2016 年开始 ， 扣非后核心归母净利润增速 持续 下滑， 2019 年首次负增长，扣非净利润同比增速为 -20.2%。 图表 4： 2015-2019 年非医药制造业 上市公司整体营收和利润增速趋势 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 我们观察到主要原因是 部分公司商誉 或公允价值大幅减值 ，导致扣非后净利润负增行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 27 长 ，如剔除商誉和公允价值减值较大的宜华健康（利润 -18 亿元，下同）、瑞康医药（ -11.4亿元）、创新医疗（ -10.5 亿元）和美年健康（ -8.7 亿元）影响， 则非医药制造业整体扣非利润同比增速修正到 7.8%，和 2018 年增速基本持平 ；另外医药商业尤其是批发受两票制全面落地执行和药品换标换票影响，成本前置，以及财务成本上升。 但细分医院医疗服务、 CRO/CMO 以及零售药店营收和利润均保持持续较快增长，是非药板块亮点 。 二 、 中药行业： 负重前行，品牌中药是 细分亮点 （一 ） 中药行业整体：负重前行，市场表现最弱 我们统计中药行业上市公司共 67 家，中药受医保控费影响较大，内部分化严重：品牌中药为中医药瑰宝，悠久文化底蕴叠加天然原材料稀缺，消费属性更强，受降价影响较小甚至还有长期提价预期；中药注射剂受二级以下医院医保限付等政策影响，受医保控费压力较大。其他口服中成药同样面对大品种严监管、招投标降价压力。 2019 年，中药全部上市公司营收 3063 亿元，同比增长 11.9%； 扣非后核心归母净利润 189 亿元，同比下滑 17.3%。近年来营收增速较稳定 ，但 扣非 净利润增速显著低于营收，且利润增速持续下滑，受医保控费影响明显 。 图表 5： 2015-2019 年中药行业 上市公司整体营收和利润增速趋势 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 （二 ） 品牌中药是细分行业亮点：片仔癀和云南白药 品牌中药 是中药行业的细分亮点， 样本上市公司主要有：云南白药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂 四 家，消费属性明显，受医保控费影响较小。 2019 年，四 家品牌中药上市公司营收总规模 516 亿元，同比负增长 -2.6%，扣非后核心归母净利润 40 亿元，同比 负增长 -42.1%。 2019 年利润降幅较大，主要是受东阿阿胶渠道去库存，经营盈转亏，亏损 -5.4 亿元（ 2018 年盈利 19.1 亿元）。品牌中药消费属性明显， 受医保控费降药价影响 较小 ，相反有长期提价预期，如片仔癀由于原材料天然麝香长期供不应求，在 2007-2017 年十年间，片仔癀国内出厂价提价 9 次，国际出口提价 8 次。 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 9 / 27 我们的观点： 品牌中药（特别是名贵中成药）由于长期提价因素存在，基本不受医改政策影响，更多偏消费属性，受益消费升级，优先推荐片仔癀（ 600436）和 云南白药（ 000538）。 图表 6： 品牌 中药 历年 营收和利润增速趋势 图表 7： 品牌中 药 整体扣非净利润率稳定 资料来源： Wind、 粤开证券研究院 资料来源： Wind、粤开证券研究院 备注：剔除 2019 年东阿阿胶影响 除品牌中药外中药行业业绩缺乏亮点，也是近两年来二级市场表现最差的医药细分行业。 2019 年医药生物（ SW）全年上涨 36.85%，中药行业涨幅最小，仅有 4.68%；2020 年以来，中药板块上涨 1.31%，继续垫底，同期医药生物（ SW）行业指数上涨 20%（数据截止到 5 月 21 日）。 三 、 化学 制药 ： 整体扣非净利润下滑明显，关注创新药 （一 ） 化学制药行业整体： 政策影响最直接，创新转型进行时 化学制药 行业上市公司共 103 家， 2019 年化学制药 全部上市公司营收 4486 亿元，同比增长 9.7%，扣非后核心归母净利润 220 元，同比 负增长 -25.8%。 2015-2019 年，化学制药 营收端保持较快增长， 年均增速 16.5%，但从 2016 年以来 扣非核心净利润增速下滑明显， 2018 年 开始负增长 ，利润增速乏力我们认为主要有几个方面原因： 其一： 医保控费降药价 。 一方面 我国化药 95%以上是仿制药，部分品种生产批文较多，市场竞争激烈；另一方面，医保控费降药价影响利润，近年来国家医保局通过 带量采购等多种方式，促进药品降价，而化药仿制药首当其冲。 其二： 研发费用激增 。化药企业研发主要包括新药研发和仿制药一致性评价研发两方面， 2015-2019 年化药上市公司研发投入分别为 92 亿元、 110 亿元 、 145 亿元、 202亿元 和 242 亿元，保持年均 28%左右 的增幅， 显著高于当期营收增速 ，研发支出营收比进一步上升， 2019 年为 5.4%（ 2018 年为 5.0%）。 其三： 大输液、抗生素、辅助用药政策压力大 ：门诊限制大输液， 限抗令，严控辅助类用药（如鼠神经生长因子）使用，企业利润端受损 。 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 10 / 27 图表 8： 2015-2019 年化学制药行业 上市公司整体营收和利润增速趋势 资料来源： Wind， 粤开证券研究院 （二 ） 关注 创新药 ：研发投入、研发营收比、 CTR数量 评价药企创新强度直观指标可以用研发投入绝对值、研发销售百分比、 药物临床试验备案 CTR 数量 等 参数 来代表 ，研发投入绝对值直接反映企业研发可投资源多寡，研发销售比反映相对强度， CTR 数量 尤其是 1 类（或 3.1 类）创新药数量代表研发质量。 1、研发投入和研发营收比： 近年来，我国医药行业研发投入 增速远高于全球水平 。据沙利文数据， 2014-2018 年，全球医药行业研发支出保持约 4.5%左右的平稳增长，预计 2020 年达到约 2000 亿美元规模。国内药企近年来扭转重渠道轻研发传统，开始加大研发力度，近年来研发投入跳跃式增长，增速远高于国外医药巨头，预计 2020 年全行业研发投入约 270 亿美元，增速为 23%左右，远高于全球增速水平。 图表 9： 全球医药行业研发支出及细分 图表 10： 我国医药行业研发支出及细分 资料来源： 沙利文 、 康龙化成 IPO 招股书、 粤开证券研究院 资料来源： 沙利文、康龙化成 IPO 招股书 、粤开证券研究院 上市公司层面， 国际医药巨头研发投入增速虽然不高，但持续保持稳定高强度研发投入，研发营收比一般在 10%-25%间。 2019 年，礼来、默克、百时美施贵宝、阿斯利