行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2020 年 05 月 29 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业专题研究 :“ 蛰伏 ” 中的信用卡 2020-05-24 2 银行 -行业专题研究 :详解巴菲特银行股投资 2020-05-21 3 银行 -行业点评 :1Q20 监管指标：规模扩张加速，资产质量小幅承压 2020-05-13 行业走势图 解码摩根大通银行 ：何以成全球银行 之标杆 ？ 摩根大通 银行 -并购补业务短板，综合金融的领军者 拥有两百多年历史的摩根大通银行，是美国历史最悠久的商业银行之一，历史上由 1200 多家机构合并而来 ，并购补业务短板 。 00 年大通曼哈顿银行 与JP 摩根公司合并成摩根大通银行，此后 04 年并购了零售业务见长的美一银行，提升零售业务实力。 08 年并购了投行 -贝尔斯登以及商行 -华盛顿互惠，投行业务如虎添翼。 19 年末，摩根大通银行 资产规模超 2.6 万亿美元 ； 19 年 营收超千亿美元，盈利 364 亿美元。 摩根大通作为综合金融的领军者，市值近 3000 亿 美元 ，其 19 年 ROTCE 达 19%，明显高于同期 美国主要大行水平 。 近年息差有所改善 ， ROE 领先 截至 19 年末，摩根大通服务近 6300 万美国家庭，私行业务排名美国第一，客户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。 15 年 12 月 -18 年12 月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率 由 0.25%上升至 2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通银行近年来净息差有所改善。 19 年摩根大通银行净息差 2.49%。 尽管摩根大通银行净息差不算高（因风险偏好不高），但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入 比 下降，以及非息收入较好，使得 ROA 以及 ROE 高于 美国主要大行。 19 年 ROE 达 14%。 资产质量优异， 1Q20 盈利因疫情大幅下滑 摩根大通个人贷款占比较高，但呈下降趋势。 08 年金融危机后，美国居民降杠杆，个人住房抵押贷款等增长放缓， 个贷占比有所下降， 19 年末贷款中个贷占比 52.5%。截至 19 年末，摩根大通银行不良贷款率仅 0.41%，工行为 1.43%。 1Q20 营业收入受疫情影响不大，减值准备计提大增导致盈利大幅下滑。1Q20 营收 282.51 亿美元，较 19Q4 仅下降 0.28%； 盈利仅 28.65 亿美元，较 19Q4 下降 66.4%，主要是因疫情影响大幅加大减值准备的计提， 1Q20计提了 83 亿美元信用减值准备，为 1Q19 的 5.5 倍。 其中，针对零售板块计提减值准备 57.72 亿美元，较 1Q19 的 13.14 亿美元大幅增长 。 资建议：银行股估值处于历史 低位， 低估值与经济反弹共振 20 年初以来，受疫情影响，银行股回调明显。当前， A 股银行（中信）指数仅 0.71 倍 PB，为历史最低。随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。个股方面，我们主推一线龙头 -招行、平安及常熟，以及二线龙头 -光大、兴业、张家港行， 关注江苏、南京、成都、杭州和北京银行等 。 风险 提示 ： 疫情导致经济衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-05-28 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 000001.SZ 平安银行 13.07 买入 1.45 1.69 2.01 2.28 9.01 7.73 6.50 5.73 600036.SH 招商银行 34.22 买入 3.68 4.09 4.50 4.99 9.30 8.37 7.60 6.86 601818.SH 光大银行 3.81 买入 0.71 0.81 0.91 1.00 5.37 4.70 4.19 3.81 601166.SH 兴业银行 16.15 买入 3.17 3.38 3.71 4.15 5.09 4.78 4.35 3.89 601128.SH 常熟银行 7.15 买入 0.65 0.74 0.87 0.98 11.00 9.66 8.22 7.30 资料来源：天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -12%-8%-4%0%4%8%12%2019/05 2019/09 2020/01银行 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 摩根大通 -并购整合而来，综合金融的领军者 . 5 1.1. 摩根家族发展史 -美国金融市场变革的缩影 . 5 1.2. 通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行 . 6 2. 资产负债结 构较好，近年息差有所改善 . 8 2.1. 资产以贷款为主，生息资产收益率不高 . 8 2.2. 负债以存款为主，成本优势显著 . 10 2.3. 受益于美联储加息， 近年息差有所改善 . 11 3. 营收结构较好，盈利平稳增长 . 12 3.1. 利息净收入平稳，非息收入结构好 . 12 3.2. 营收及盈利近 5 年改善， ROE 领先 . 14 4. 资产质量优异，资本充足率较高 . 16 5. 摩根大通 -并购补业务短板，综合金融之典范 . 18 5.1. 业务板块不断调整以适应公司发展 . 18 5.2. 并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础 . 20 5.3. 先后并购 H&Q 及贝尔斯登让投行业务如虎添翼 . 22 5.4. 发力资产与财富管理业务，提升非息收入 . 24 6. 疫情之下，因减值准备计提大增， 1Q20 盈利下滑明显 . 27 7. 投资建议：综合金融为长逻辑，银行板块低估值与经济反弹共振 . 29 8. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：摩根大通市值居美主要银行之首（截至 20 年 4 月，亿美元） . 5 图 2：美国部分商业银行 19 年 ROTCE 情况 . 5 图 3：截至 19 年末，摩根 大通资产规模达 2.69 万亿美元（亿美元） . 5 图 4： 2000 年摩根大通净利润巨幅下滑（亿美元） . 6 图 5： 2000 年摩根大通佣金手续费收入占比上升 . 6 图 6：收购使摩根大通银行利息收入大幅增长（亿美元，单季度） . 7 图 7： 摩根大通资产规模上升， 1Q20 达 3.14 万亿美元（亿美元） . 8 图 8：摩根大通贷款规模上升， 1Q20 达 1.02 万亿美元（亿美元） . 8 图 9：摩根大通贷款规模居美国商业银行前列 (19 年末，亿美元 ) . 8 图 10：摩根大通总贷款占资产比重持续上升 . 9 图 11：摩根大通消费贷款占总贷款比重较高（亿美元） . 9 图 12：摩根大通 房地产贷款占比提升（亿美元） . 9 图 13： 1Q20 摩根大通生息资产收益率下降，为 3.14% . 10 图 14：摩根大通生息资产收益率较低 . 10 图 15：摩根大通存款规模增加， 1Q20 达 1.84 万亿美元（亿美元） . 10 图 16：摩根大通存款规模高于其他美国大行 (19 年末，亿美元 ) . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：摩根大通银行负债中存款占比最高（亿美元） . 10 图 18：摩根大通计息负债成本率下降， 1Q20 为 1.45% . 11 图 19：摩根大通计息负债成本率较低，具备优势 . 11 图 20： 15 年 12 月 -18 年末，美联储连续多次加息（ %） . 11 图 21： 15 年以来，摩根大通息差改善， 19 年净息差为 2.49% . 12 图 22：摩根大通净息差低于富国银行和花旗银行 . 12 图 23： 19 年摩根大通非息收入占比约 50%（亿美元） . 13 图 24： 2019 年摩根大通贷款利息收入达 620 亿美元（亿美元） . 13 图 25：摩根大通 2019 年营业收入达 1156.27 亿美元（亿美元） . 14 图 26：摩根大通近 5 年总营业收入改善，居行业首位（亿美元） . 14 图 27： 19 年摩根大通净利润 364 亿美元（亿美元） . 14 图 28： 19 年摩根大通净利润为美国商业银行第一（亿美元） . 14 图 29： 2015 年以来，摩根大通银行成本收入比明显下降 . 15 图 30： 2008 年以来，摩根大通银行 ROA 有所改善 . 15 图 31： 2019 年摩根大通 ROE 为 14.07%，领先同业 . 15 图 32：截至 19 年末，摩根大通银行不良贷款率明显低于工商银行 . 17 图 33：摩根大通的核心一级资本充足率低于工商银行 . 18 图 34：摩根大通的资本充足率与工商银行接近 . 18 图 35：当前，摩根大通银行的四大板块业务结构 . 18 图 36：摩根大通四大板块 ROE 变化情况 . 19 图 37： 2019 年摩根大通四大板块收入占比情况 . 19 图 38：摩根大通银行 股四大业务板块情况（ 19 年或截至 2019 年末） . 19 图 39：通过并购美一银行，摩根大通在信用卡业务上实现质的飞跃（亿美元） . 20 图 40：摩根大通 CCB 板块 2019 年营收 558 亿美元，占比 48.33%（亿美元） . 21 图 41： 2019 年 CCB 板块银行卡收入 48 亿美元（亿美元） . 21 图 42： 2019 年 CCB 板块成本收入比 52%， ROE31%. 21 图 43： 15 年以来， CCB 板块营收小幅增长（亿美元） . 21 图 44： CCB 板块存款稳步增长，贷款增长较慢（亿美元） . 21 图 45： 95-99 年大通曼哈顿银行投行手续费收入增长较快（亿美元） . 22 图 46：摩根大通 CIB 板块 2019 年营收 383 亿美元，占比 33.12%（亿美元） . 23 图 47： 2019 年 CIB 板块委托收入 144 亿美元（亿美元） . 23 图 48： 2019 年 CIB 板块成本收入比 56%， ROE14% . 23 图 49： 2019 年 CIB 银行子板块收入 131 亿美元（亿美元） . 23 图 50： 2019 年 CIB 市场与证券服务子板块收入 252 亿美元（亿美元） . 23 图 51：危机后，摩根大通 CIB 业务在海外迅速发展（亿美元） . 24 图 52： 2019 年摩根大通净息差 2.49%，利息收入占比 50.5% . 24 图 53：摩根大通 AWM 板块 2019 年营收 143 亿美元（亿美元） . 25 图 54： 2019 年 AWM 板块成本收入比 73%， ROE26% . 25 图 55：摩根大通银行资管及财富管理子板块收入情况（亿美元） . 25 图 56： 客户细分包括机构投资者、私人银行、零售客户（亿美元） . 26 图 57： AUM 资产来源地区主要为北美地区（亿美元） . 26 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 58： AWM 资产主要投资多资产和权益产品（亿美元） . 26 图 59： AWM 产品晨星评级在 4 星以上比例 . 26 图 60： 1Q20 摩根大通营业收入 282.51 亿美元（亿美元） . 27 图 61： 1Q20 摩根大通盈利 28.65 亿美元，环比下降 66.4%（亿美元） . 27 图 62： 1Q20 摩根大通非息收入受疫情影响不大（亿美元） . 27 图 63： 1Q20 核心一级资本充足率和资本充足率下降 . 27 图 64： 1Q20 摩根大通各板块营业收入保持平稳（亿美元） . 28 图 65： 1Q20 CCB 和 CB 板块净利润大幅下降（亿美元） . 28 图 66： 1Q20 摩根大通银行计提的信用减值准备大幅增加（亿美元） . 28 表 1：摩根大通银行历年非息收入细分情况（百万美元） . 13 表 2： 摩根大通贷款行业分布情况 . 16 表 3：工商银行贷款行业分布情况 . 17 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 摩根大通 -并购整合而来，综合金融的领军者 摩根大通作为综合金融的领军者，市值近 3000 亿 美元（ 20 年 4 月时点市值） ， 居 美国 主要商业银行市值 之首 ， 2019 年 ROTCE（ Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别于 ROE） 达 19%，明显高于美国银行、高盛、富国银行、摩根斯坦利、花旗银行的 同期 水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块， 并在这些业务领域位居美国 甚至是全球 银行业前列 。 2019 年，摩根大通银行是美国排名第一的消费者银行，信用卡发卡行，拥有美国排名第一的私人银行，投行手续费收入为全球第一， 是典型的 “全能选手” ， 乃 全能银行的典范。 图 1： 摩根大 通 市值 居 美主要银行之首 （ 截至 20 年 4 月 ，亿美元） 图 2：美国部分商业银行 19 年 ROTCE 情况 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： 公司 财报 ，天风证券研究所 拥有两百多年历史的摩根大通银行，是美国历史最悠久的商业银行之一， 历史上由 1200多家机构合并而来。可以说，摩根大通银行的发展史是美国金融业的缩影。 今天的摩根大通银行是资产规模超 2.6 万亿美元，年营收超千亿美元，年盈利超 360 亿美元的银行巨擘 。 图 3： 截至 19 年末，摩根大通资产规模达 2.69 万亿美元（亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.1. 摩根家族发展史 -美国金融市场变革的缩影 1894 年 ， 约翰·皮尔庞特·摩根（ John Pierpont Morgan Sr.）在父亲和合伙人相继去世后，接管 J.P 摩根公司，从这个日后富可敌国家族的发展史可窥见上世纪美国金融市场的变革。 JP 摩根公司建立托拉斯试图垄断美国铁路控制权。 19 世纪垄断兴起，资本家不断做大企05001,0001,5002,0002,5003,0003,500摩根大通 美国银行 富国银行 花旗集团 高盛集团摩根士丹利0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%摩根大通 美国银行摩根士丹利富国银行 花旗银行 高盛银行05,00010,00015,00020,00025,00030,000摩根大通 美国银行 花旗集团 富国银行高盛摩根士丹利行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 业并形成垄断赚取巨额利润，这直接催生了 1890 年的谢尔曼反托拉斯法，但市场并没有因此而降温。 1899 年新泽西州政府出于对财政收入的需求，通过了一项法案：允许新泽西州的公司合并起来收购其他公司的股票，此举开启了垄断的新时代 互相竞争的公司不必再花力气去组建一个巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收购另一家公司的股票。随后，垄断企业席卷美国各个行业，有能力者大发横财， J.P 摩根财团陆续组建了通用电气和国际收割机等控股公司对行业进行垄断。这是华尔街最辉煌的时代，金融绑架了经济，但这也是美国人民较为痛苦的几十年，垄断企业压榨工人工资，提高产品价格，百姓苦不堪言。 1900 年钢铁大王卡内基将其钢铁集团 以 4.8 亿美元 出售 给摩根家族。随后，摩根家族成立北方证券收购北太平洋铁路公司的控制权， 建立铁路托拉斯 。 西奥多·罗斯福总统从华尔街手中夺回部分主导美国金融市场的权力。 1901 年西奥多·罗斯福总统上台，其与约翰·皮尔庞特·摩根的较量也随之开始。罗斯福总统立志于改变华尔街掌控美国经济的局面，维护普通民众利益，提出对北方证券进行拆分，摩根家族建立的铁路托拉斯最终没能禁住考验。年老的摩根逐渐妥协，晚年的时间更多是参与联邦政府的中央银行体系建设 等 。妥协的产物是 1913 年签署的联邦储备法案和随后建立的美国联邦 储备 银行，这些都帮助了美 国政府在华尔街手里夺回了一部分金融控制权。 JP 摩根公司借助第一次世界大战大发横财。 1913 年杰克·摩根接任父亲成为 J.P 摩根公司的合伙人，他 志向远大 。时运帮助了杰克，第一次世界大战期间 J.P 摩根公司成为英国向美国购买物资的总代理，大发战争财，美国也更是从一个债务国变成了世界上最大的债权国。之后的十几年，股市疯涨，投机行为四起，美国人民体验到了生活幸福、资金充足，但是 1929 年后泡沫破灭，美国进入了大萧条、大衰退。 格拉斯 斯蒂格尔法案出台 标志着分业经营的开始。 1929 年 10 月 23 日，股市 大跌突然蒸发上 百亿美元，随后失业率激增，美国面临着严重的经济危机。 1933 年 ，富兰克林· D·罗斯福担任总统，他要求先将所有银行关闭，待排查清楚经营状况后再恢复营业。富兰克林· D·罗斯福总统和上一位西奥多·罗斯福总统一样，都是一位“不喜欢华尔街的人”，他想对华尔街进行一轮新的整治。 随后，罗斯福总统颁布了著名的格拉斯 斯蒂格尔法案，该法案不允许银行同时从事商业银行业务与投行业务，这代表着否定了 JP 摩根公司百年的经营现状。总统想借此帮助美国企业挣脱金融束缚实体经济的枷锁。在法案面前，华尔街也不得不服软，银行纷纷拆分。杰克 随后宣布 JP 摩根公司未来将只做银行业务，公司合伙人哈罗德·史丹利成立新公司 （ Morgan Stanley） 从事投行业务。 JP 摩根公司在 2000 年与大通银行合并，成为了今天的摩根大通银行，而后者也成为了美国的顶尖投行 -摩根士丹利。此外，格拉斯 斯 蒂格尔法案中的 Q 条例为保护银行经营状况，对银行的存款付息利率做出了限制，这也为70 年代后的利率市场化改革埋下了伏笔。 1.2. 通过并购实现优势互补 ，成为领先的全能银行 纵观摩根大通银行的两百多年的历史，并购贯穿其中，今天的摩根大通银行由历史上 1200多家机构合并整合而来 。 摩根大通 银行 的前身是化学银行 （ Chemical Bank） 。 1996 年化学银行与大通曼哈顿银行（ Chase Manhattan Bank） 合并，保留了大通曼哈顿的名称。化学银行是当时的美国大银行 之一 ， 1959年由化学谷物交易银行 (1824年建立 ) 和纽约信托公司 (1889年建立 ) 合并，取名纽约化学银行信托公司， 1969 年改称 化学银行 。 2000 年，大通曼哈顿银行与 J.P.摩根公司合并为摩根大通集团， 实现了客户群体和业务优势 的 互补 。 J.P.摩根公司主要 服务 机构和富人阶层，而大通曼哈顿银行 专注于 消费者 业务 ，实现客户互补 。但互补也意味着差异，两家公司企业文化截然不同，发展方向亦不统一，所以合并后的整合期，利润出现急剧下滑。加上 2001 年底的安然事件，摩根大通的净利润出现大幅下滑，面临危机。 图 4： 2000 年摩根大通净利润巨幅下滑 （ 亿 美元） 图 5： 2000 年 摩根大通佣金手续费收入占比 上升 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 并购 美一银行 （ BANK ONE） ，成为跨地区 的 大银行。 2001 年，美国传奇金融家 -杰米戴蒙离开花旗集团前往当时处于危机中的美一银行， 自上任之后 变革管理团队 ，精简组织架构谋取长远发展 。 这些 措施起到了很好的 作用 ，两年后美一银行扭亏为盈， 2002 年盈利 33亿美元， 2003 年则达 35 亿美元。 一家日益壮大的小银行，一家陷入困境的金融巨人， 二者 一拍即合。 2004 年 6 月，美联储批准了摩根大通银行 收购 美一银行的方案。 2005 年 合并后的新摩根大通银行资产总额达1.2 万亿美元， 仅次于 美洲银行 （ Bank of America） 的 1.3 万亿和 1.49 万亿的第一大银行花旗， 而且业务也从东北部扩展到整个中西部，成为了继花旗之后跨地区银行。通过合并，美一银行在零售银行、信用卡和中小型企业客户的优势和摩根大通在投资银行、资产管理和大型企业客户的优势几乎完美地结合在一起了。 并购后， 利息收入 、 投资收入和佣金与手续费收入 均 大幅增长 ， 2005 财年合并后的摩根大通银行净利润达 84.83 亿美元，同比大增 90%。 图 6：收购使摩根大通银行利息收入 大幅增长 （ 亿 美元 ，单季度 ） 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 并购 收购贝尔斯登 ，投行业务如虎添翼 。 2008 年，为应对 金融 危机，摩根大通集团应美联储的要求，收购美国第五大投资银行 -贝尔斯登。 从 08 年 3 月 14 日美联储决定通过摩根大通向流动资金已经耗尽的贝尔斯登提供应急资金，到摩根大通突然宣布以每股 2 美元 总计 2.362 亿美元的超低价收购贝尔斯登 ，中间仅用了三天。 最终由于贝尔斯登股东的强烈抗议，成交金额升至 11.9 亿美元。 不过，并入贝尔斯登让投行业务如虎添翼。 并购华盛顿互惠银行 （ Washington Mutual） ，完善零售业务布局。 08 年 9 月 25 日，华-505101520251Q19992Q19993Q19994Q19991Q20002Q20003Q20004Q20001Q20012Q20013Q20014Q20011Q20022Q20023Q2002GAAP净利润0%10%20%30%40%50%60%Q11999Q21999Q31999Q41999Q12000Q220