1 民企信用能力演化及困境探索 联合资信 艾仁智 李天娇 胡乾慧 陈茵 前言 ： 经过近四十年的发展，民营经济已成为我国公有制为主体多种所有制经济共同发展的重要组成部分，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥了重要作用，是推动经济社会发展的重要力量。具体表现为，民营经济在国民经济中已具有了“五六七八九”的特征，即贡献了 50%以上的税收， 60%以上的国内生产总值， 70%以上的技术创新成果， 80%以上的城镇劳动就业， 90%以上的企业数量，充分反映了我国民营经济的重要地位和作用。但是，自 2017 年下半年以来，随着我国宏观去杠杆力度的不断加强，民企债券违约高发，民企融资难、融资贵等现 象日渐突出，引起了社会各方的广泛关注， 2019 年民企债几乎成为被市场普遍看空的投资类型。为什么民企在这一轮去杠杆过程中信用能力表现的如此不堪一击？民企信用债还有投资价值吗？ 为回答上述问题， 本文 首先 试图通过回顾我国民营企业的发展历程，分析其在国民经济产业链中所处的地位、经营与治理特性、信用 特征及 演化过程， 来 探讨民企在产业链、经营和财务方面的脆弱性及特征 。研究 发现 ： 民企大多处于整个国民经济产业链中的中下游及竞争性行业，这些行业周期性特征较为明显，行业自身运行的波动性较大，且竞争相对激烈，这自然决定了民企在经营过程中受市场、政策的影响较大。所处行业本身的波动性决定了民企经营的波动性要高于所处上游资源型和垄断性行业的国企。 民企定价权较弱，毛利率水平相对较低，加之融资成本较高，内在的抗风险能力较弱，使其经营的脆弱性凸显 。 同时 ，民企的公司治理机制并不完善，频频爆出实控人风险、财务造假、信息披露不全、资金运用不合理等问题，进一步加剧了民企经营的脆弱性。民企自身的免疫力不强，且 相较国企缺少足够的外部支持和资源调动能力，导致民企易受外部环境的冲击，抗风险能力相对国企而言较弱。 民企的财务韧性不够。首先，融资特性决定了其具有一定的财务脆弱性。民营企业融资渠道、融资结构 、 融资规模和融资成本受外界因素影响较大，如 民企直接融资占比低，债券融资规模小，融资渠道不够畅通；短期融资占比高，短期偿债压力大；融资成本高 等， 这些特性使得民企更易受 经济形势、监管政策、货币流动性、市场偏好、突发事件等的影响。 其次， 由于民企经营层面的脆弱性，导致民营企业财务比较脆弱。 经营的恶化使得企业财务 状况 恶化，信用风险 加大 ， 进而 使得资金提供方对企业的投资意愿降低，加剧企业的融资风险。 民营企业融资的 脆弱性，决定了民营企业更容易发生融资风险，且融资风险、经营风险和信用风险之间的相互传导在民营企业身上更为突出。 2 在以上分析的基础上，结合民企近几年在债券市场上的信用表现，可以看出：从发债主体级别来看， 2011 2019 年 AA 级民企发行人数量经历了先升后降的趋势，尤其是近三年 AA 级民企发行人占比下降较快。从发债期限来看，民营企业近20 年新发债以中短期为主，加权平均发行期限为 3.02 年，而国有企业发债期限更长，加权平均发行期限为 3.40 年。从发行利差来看，历年民企信用利差均高于国企，且自 2018 年以来，民企与国企间的信用利差走扩，并达到过 230BP 的历史高位。从净融资额来看， 2010 2016 年民企和国企的净融资额均呈上升走势， 2017 2019 年，民企净融资额由正转负，而国企却逐年增加，两者分化加剧。从违约来看，近三年民企违约率均高于国企。 其次 ，本文通过违约民企样本的研究分析，从 财务风险、公司治理风险、股权质押风险、非标风险信息预警等多个角度，提出了具体的风险甄别方法和指标 。 其中，需要特别指出的是： 提前一年预警情境下，违约与非违约民企样本在货币资金 /短期有息债务、净资产收益率、销售净利率和总资产周转率四个财务指标上存在显著性差异。从中位数值来看，违约民企的表现均明显劣于非违约民企。 违约民企中被出具非标准审计意见年报的家数和比例较国企更高 。 2018 年年报被出具非标准审计的民企最终发生违约的比例为 41%，具有一定的预警作用。 大股东股权质押比例高对违约的表征作用较为明显，配合其他的判别条件，实证预警准确率达到 40%。 从股权质押风险的传导路径分析以及数据分析可以看出，股权质押比例极高通常反应了大股东或上市公司偿债压力较大，而风险的触发往往涉及到融资环境的紧张、股价持续下跌、债券回售行权。 预警规则为：股权质押比例 >=80%且一年内回售、提前还款的行权债务具有一定规模（ >=5.00 亿元）或现金短期债务比（考虑行权债务） <=20%。 非标风险信息对债券违约的预警作用主要体现在竞争性行业和民营企业，平均预警提前量为 100 天；广义违约口径 下 预警成功率 提升至 72.00%。 根据上述分析，并结合 2019 年 12 月中共中央、国务院印发的关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见 等 对民企的支持文件及政策 ，本文最后试图对 2019 年末以来爆发的新冠肺炎疫情可能对民企带来影响 进行 分析研究 ，探索民企债未来投资机会。 一、民企 行业地位和 特性 改革开放以来， 经过 四十 年的发展，民企已成为国民经济的重要组成部分。然而民企多处于产业链下游及竞争性行业，毛利率水平相对较低。 （一）民企发展历程概述 3 改革开放以来，中国民营企业经历了从无到有、从小到大、从弱到强的成长历程，已成为国民经济的重要组成部分。 1978 年十一届三中全会召开，开启了中国民营经济的萌芽与起步时代。民营企业从被限制到被承认，之后 10 多年 在曲折中起步。 1992 年邓小平同志发表“南方谈话”后，兴起了新一轮民营经济热潮。 1997 年党的十五大对国有经济提出“抓大放小”的方针，大量国有企业战略性重组改制，民企由此获得快 速发展。 2002 年以来，我国民企发展可分为三个阶段： 一是 2002 2009 年 ， 随着 中国加入 WTO后开放力度进一步加大，改革继续深化，国务院于 2005 年发布了鼓励支持和引导个体 民营 等非公有制经济发展的“非公经济 36 条”，在内外经济形势向好以及政策的推动下，民营企业在这一时期得以高速发展，年均复合增长率达 14.10%。 二是 2009 2013 年 ，随着国务院再次印发“民间投资新 36 条”，鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施、市政公用事业等领域和法律法规未明确禁止准入的行业，民企发展再次提速，年均复合增长率达到 17.21%。 三是 2013 年后 ，随着党的十八届三中全会 召开 ，民营企业迎来新的发展阶段。 截 至 2018 年 末 ， 我国 民营企业户数 达到 3143.26 万家， 2013 2018 年期间年均复合增长率达到 20.18%，发展速度站上新台阶（见图 1.1）。 图 1.1 中国民营企业户数 数据来源：国家统计局、 Wind （二）民企产业布局及行业地位 1.从当前行业布局看 ， 民企多处于产业链下游及竞争性行业，上游资源型行业和垄断型行业仍以国企为主 从企业数量来看， 截至 2018 年末， 在国民经济几大门类中， 民营企业除在电力、热力燃气及水生产工业行业低于国企，在其余主要行业均远超国企。具体来看，民企家数在批发零售业，建筑业，制造业，采矿业，电力、热力燃气及水生产和供应业的占比分别为 99.16%、 96.67%、 94.90%、 80.46%和 26.60%。 01,0002,0003,0004,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（万户）4 图 1.2 2018 年民企和国企 单位数 对比 注 ：基于数据可得性， 批发零售业为 限额以上批发业 和 限额以上零售业加总值；建筑业 民营 企业数采用的内资企业总数减去国有企业数和集体企业数，房地产业由于没有营业收入数据，此节未纳入对比，下同 数据来源：中国统计年鉴 2019 ，联合资信整理 考虑到民企虽在数量上占有较大优势，但大部分规模较小。本 文 主要采用营业收入来衡量行业布局情况。 2018 年 ，民企在批发零售业、建筑业均占据了绝对优势， 营收 占比分别为 91.67%和 86.36%；在制造业，民企也 具有一定优势 ，占比达61.07%。而国企则主要集中于采矿业和电力、热力燃气及水生产工业等上游资源型或垄断性行业，占比分别为 77.78 和 96.68%。 图 1.3 2018 年民企和国企营业收入 占比 对比 数据来源：中国统计年鉴 2019 ，联合资信整理 从大类行业看 ，采矿业中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业是两大主要细分行业，分别 占据 54%和 21%的份额。黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业 和 开采专业及辅助性活动的行业份额均在 5%上下，其他采矿业市场份额 极小 。 从 上述主要行业 的 营 收结构 看，国企在石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业处于绝对控制地位。民企仅在非金属矿采选业占据优势，占比达到85.59%；在黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业的占比分别为 50.58%和 33.92%，具有一定的竞争力。 0 50000 100000 150000 200000 250000采矿业制造业电力、热力燃气及水生产和供应建筑业批发零售业民营企业单位数 国有企业单位数22.2261.073.3286.3691.670.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00采矿业制造业电力、热力燃气及水生产和供应建筑业批发零售业（ %）2018年 民营企业营业收入占比 2018年 国有企业营业收入占比5 图 1.4 2018 年民企 在 采矿业企业数和营业收入占比 情况 数据来源：中国统计年鉴 2019 ，联合资信整理 制造业中 ，除烟草制品业民企数目较低，其余 29 个 制造业民企数目均占比较高（均在 80%以上 ）。从营业收入来看，民企在家具制造业、纺织业、农副食品加工业等 24 个 中下游轻工业中占据较高比重，而在烟草制品业，金属制品、机械和设备修理业，石油加工、炼焦及核燃料加工业 ， 交通运输设备制造业， 有色金属冶炼及压延加工业 ， 黑色金属冶炼及压延加工业 这少数几个 产业链重工业或垄断型行业则由国企控制 或占据优势 。 表 1.1 2018 年民企 在制造业 企业数和营业收入占比 情况 行业 民企单位数占比（ %） 民企营业收入占比（ %） 皮革、毛皮、羽毛 (绒 )及其制品业 99.51 98.57 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 98.83 97.53 纺织服装、鞋、帽制造业 97.91 97.42 家具制造业 99.55 95.72 纺织业 98.71 95.03 工艺品及其他制造业 96.85 92.57 文教体育用品制造业 98.72 91.45 橡胶和塑料制品业 97.86 91.13 金属制品业 96.88 89.49 造纸及纸制品业 97.73 88.88 农副食品加工业 96.09 88.84 废弃资源和废旧材料回收加工业 96.85 86.95 印刷业和记录媒介的复制 92.34 84.37 食品制造业 93.87 82.78 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 91.65 82.32 非金属矿物制品业 93.12 80.61 通用设备制造业 95.49 76.46 电气机械及器材制造业 95.92 76.42 化学纤维制造业 96.13 74.11 专用设备制造业 93.88 69.80 19.83 0.07 50.58 33.92 85.59 4.13 020406080100（ %）民企单位数占比 民企营业收入占比6 行业 民企单位数占比（ %） 民企营业收入占比（ %） 医药制造业 88.95 69.19 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 92.78 64.42 化学原料及化学制品制造业 91.99 59.80 饮料制造业 93.15 56.28 黑色金属冶炼及压延加工业 91.19 45.60 有色金属冶炼及压延加工业 88.81 42.06 交通运输设备制造业 90.15 26.62 石油加工、炼焦及核燃料加工业 81.51 21.90 金属制品、机械和设备修理业 93.67 15.71 烟草制品业 5.10 0.14 数据来源：中国统计年鉴 2019 ，联合资信整理 电力、热力燃气及水生产供应业中， 各细分行业下 民企营业收入占比均远低于国企，其中燃气生产和供应业的份额最高，但仅为 13.31%。在电力、热力的生产和供应业，民企 收入 仅占 2.40%。 图 1.5 2018 年民企 在电力、热力燃气及水生产供应业行业 企业数和营业收入占比 情况 数据来源：中国统计年鉴 2019 ，联合资信整理 2.从行业布局演化历程看 ， 2005 年以来 ，民企在批发零售业、建筑业和制造业等竞争相对激烈的行业发展较快；在电力、热力燃气及水生产和供应行业这类垄断性行业变化不大； 2012 年以来 ，民企在 采矿业等资源型行业份额 有所下降 从 2005 2018 年 1行业布局 的演化来看， 民营企业 在 主要门类 行业 营业收入占比均呈扩大趋势 。 其中 ， 批发零售业 、 建筑业份额分别 从 2005 年的 45%和 70%上升到 2018 年的 92%和 86%，增长较快；采矿业占比由 2005 年的 13%上升到 2012年的 31%， 2018 年下降到 22%，呈波动增长态势 ；电力、热力燃气及水生产和供应行业占比则一直很低， 占比 由 2005 年的不 足 1%上升到 2018 年的 3%。在电力、热力燃气及水生产和供应行业这类垄断性行业，民企虽略有拓展，但现有市场份额1 基于数据可得性和可比性，我们选取 2005 年为起点 ， 2012 年为中间点 ， 2018 年为现在时点来观察分析民企的演化过程 。 020406080电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业（ %）民企单位数占比 民企营业收入占比7 仍非常小，未来仍具有较大的上升空间。从制造业看， 2013 年以来 ，民企份额稳定在 62%左右 ， 未来随着工业 4.0 的推进 ， 民企在制造业的份额也有可能进一步扩大 。 图 1.6 2005 2018 年各行业民企营业收入占比变化情况 数据来源：历年中国统计年鉴，联合资信整理 从 大类 行业看 ，采矿业中， 2005 2018 年民企在煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业以及黑色金属矿采选业均经历了先升后降的波动走势。波动变化主要原因与煤炭、钢铁等行业近些年的政策影响及供求变化有关。 2008 年美国次贷危机后 ，全球包含中国 经济在内均受到一定影响 ， 在市场需求不足的影响下 ， 煤炭 、钢铁等行业 处于 行业底部 ；随后“四万亿”刺激拉动了经济增长，并带动煤炭、钢铁等价格上升，市场需求得以快速回升，在此背景下，煤炭、钢铁等行业开始大规模行业重组与新建产能， 2010 2013 年保持高速增长，民企占比也有较大提升；后期逐渐供大于求，煤炭、钢铁等价格出现较大 下行；供给侧改革开始后，通过去产能、行业加速重整（民企因为规模较小更多地被兼并重组）等方式，煤炭、钢铁等行业又恢复生机。在此过程中，民营企业在煤炭、钢铁等行业的占比也经历了先升后降的趋势，但总体占比仍不如国企或与国企相当。在石油和天然气开采业 ，2005 2018 年民企 整体份额基本稳定，一直 占据 较低的市场份额（未超过 8%）。 图 1.7 2005 2018 年采矿业民企营业收入占比变化情况 数据来源：历年中国统计年鉴，联合资信整理 0204060801002005年 2012年 2018年（ %）采矿业 制造业 电力、热力燃气及水生产和供应 建筑业 批发零售业0204060801002005年 2012年 2018年（ %）煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业有色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采辅助活动8 制造业中 ， 2005 2018 年，民营企业在 28 个 大类 行业中营业收入占比均有所增加，其中涨幅最大的前五大行业分别为计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、仪器仪表制造业、印刷和记录媒介复制业 和 专用设备制造业，涨幅在28%44%之间。 2018 年，这五大行业民企所在市场份额均超国企，反映出近年民企在计算机通讯、医药等制造业领域的进一步发展。民企仅在文教、工美、体育和娱乐用品制造业，废弃资源综合利用业占比略有下降，但总占比仍维持在 85%以上。 图 1.8 2005 2018 年制造业民企营业收入占比变化情况 数据来源：历年中国统计年鉴，联合资信整理 电力、热力燃气及水生产供应业中，民企虽然在各细分行业营业收入占比 均呈增长态势 ，但占比均较低。其中，民企在供水行业份额相比 2012 年有所下滑 ，反映出民企受政策鼓励正在逐渐进入一些市政公用事业领域，但节奏较慢。相关公共产品价格形成机制尚未完全市场化，在一定程度上延缓了民企的进入步伐。 图 1.9 2005 2018 年电力、热力、燃气及水生产供应业民企营业收入占比变化情况 数据来源：历年中国统计年鉴，联合资信整理 （三） 民企在产业链中的脆弱性 综上所述，民企大多处于整个国民经济产业链中的中下游 及 竞争性行业，行业0204060801002005年 2012年 2018年（ %）计算机、通信和其他电子设备制造业医药制造业 仪器仪表制造业 印刷和记录媒介复制业 专用设备制造业05101520252005年 2012年 2018年（ %）电力、热力生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业9 周期性特征较为明显，行业自身 运行 的波动性较大， 竞争 又相对激烈，这自然决定了民企在经营过程中受市场、政策的影响 较大 。 所处 行业本身的波动性决定了民企经营的波动性要高于所处上游资源型和垄断性 行业的 国企。 二、 民企运营 与治理 情况 由于数据可得性和可比性的原因 ， 本 节 主要分析 工业企业 2的运营情况 。 （一）民企经营情况 1.民营企业的行业布局决定了其定价权较小，毛利率较低 从毛利率 来 看， 1998 年以来 ，国企的毛利率始终高于民企。分阶段看， 1998 2007 年，差距平均在 5.6 个百分点左右。 2008 年国际金融危机以后 ， 国企与民企间的毛利率差距一度有所 收窄，平均在 3.0 个百分点 。 2012 年以后 ， 又 逐步 扩大 ， 平均在 4.3 个百分点 。从 2016 2018 年的变化情况来看，受供给侧改革正面影响，布局产业链中上游的国企受益较高，毛利率有所增加，而同期民企毛利率基本保持稳定，两者间的差距进一步扩大 到 5 个百分点左右 。 图 2.1 1998 2018 年国企和民企毛利率 对比 数据来源：历年中国统计年鉴，联合资信整理 分行业来看， 2018 年，采矿业 主要大类行业 中，国企毛利率均高于民企；制造业中，仅农副食品加工业 ， 纺织业 ， 文教、工美、体育和娱乐用品制造业等 9 个产业链中下游行业的民企具有小幅优势；电力、热力燃气及水生产供应业中，电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业民企毛利率高于国企，其余行业民企毛利率均低于国企。 2 本节均以工业企业作为样本进行分析。 101520251998 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（ %）国企毛利率 民企毛利率10 图 2.2 2018 年民企与国企细分行业毛利率对比 数据来源：中国统计年鉴 ，联合资信整理 2.民企 盈利能力优势主要来自于更高效地运转、更强的 费用 控制能力和更灵活的投资策略，但上述优势受经济周期和政策环境影响较大 ，近三年外部环境 改变后，民企融资成本较国企逐年升高，盈利能力 明显 下降 虽然民企毛利率低于国企，但从净资产回报 水平 来看， 1998 2018 年，民企的净资产收益率（ ROE）均高于国企。究其原因，民营企业更加市场化，而国企由于体制因素导致的激励约束不足，且还需承担一定的社会公共职责， 使得 民营企业的经营效率和费用控制能力整体要高于国有企业。同时，民企投资策略往往更加灵活、大胆，在经济上行周期，资产价格普遍 上涨，投资回报率较高，民企还能够获得较大的投资收益。因此，民企的净资产收益率高于国企 。 但民企的上述优势，受宏观 经济 、政策等影响波动性更大，在缺少外部有力支持的情况下， 货币政策和融资环境的收紧带来融资成本上升 、 经济下行带来的普遍性的周转率下降 、 投资收益下滑 甚至 亏损 ， 民企自身 难以 解决 ， 这使得民企盈利指标有较大的波动 。从数据看，2008 2011 年受益于“四万亿”宽松政策影响，外部融资成本较低、资产价格上涨较快， ROE 上升较 快； 2011 年后 ，随着刺激效应的消退，通胀的抬头，货币政0 10 20 30 40 50 60 70烟草制品业酒、饮料和精制茶制造业石油和天然气开采业医药制造业其他制造业纺织服装、服饰业石油、煤炭及其他燃料加工业非金属矿物制品业煤炭开采和洗选业印刷和记录媒介复制业非金属矿采选业家具制造业造纸和纸制品业有色金属矿采选业化学纤维制造业化学原料和化学制品制造业水的生产和供应业皮革、毛皮、羽毛及其制品和 食品制造业计算机、通信和其他电子设备 黑色金属矿采选业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他 黑色金属冶炼和压延加工业电气机械和器材制造业通用设备制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草 废弃资源综合利用业金属制品业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业纺织业金属制品、机械和设备修理业有色金属冶炼和压延加工业农副食品加工业燃气生产和供应业文教、工美、体育和娱乐用品 专用设备制造业开采专业及辅助性活动电力、热力生产和供应业国有控股工业企业毛利率（ %） 私营工业企业毛利率（ %）