分析师：沈彦東 SAC 执业证书： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱： shenydwanhesec 研究助理：伍可心 联系电话： 0755-82830333（ 119） 邮箱 ： wukxwanhesec 行 业结构分化呈常态， 2020 年 Q1 业绩受疫情影响分化 明显 医药生物行业 2019 年 年报及 2020 年第一季度业绩 综述 主要观点 ： 2019 年，医药生物行业上市公司实现营收合计 16,075.87 亿元，同比增加 13.73%，增速放缓；实现扣除非经常性损益的归属母公司净利润合计 709.89 亿元，同比下滑 14.90%。 2020 年一季度医药生物行业上市公司实现营收合计 3,601.92 亿元，同比下滑6.88%，受疫情影响增速放缓；实现扣除非经常性损益的归属母公司净利润合计 240.81 亿元，同比下滑 13.52% 细分行业比较： 细分领域表现分化，医疗器械、生物制品领域企业业绩表现亮眼。原料药： 2019 年年 业绩好转主要受供给侧改革 导致行业集中度进一步提升 及猪瘟影响导致产品提价 ； 2020 年 Q1 业绩受海外疫情导致订单提前、转移及产能释放等多因素驱动。 化学制剂： 集采成为常态， 行业发生结构性变化，仿制药盈利能力持续下降；创新药龙头公司由于医保支付结构的调整业绩增长提速，未来化学制剂公司分化将更加明显 。 2020 年 Q1 受疫情影响，慢性病用药、手术相关产品等销售受影响较大，相关企业业下滑明显。 中药 ：中药行业整体业绩增速 持续 低迷 ，新冠疫情中连花清瘟为代表的优秀中成药或为行业重新赢得关注 。 生物制品： 2019年 行业景气度高，业绩依旧亮眼 ， 2020 年 Q1 受疫情影响业绩下滑明显，但海外疫情蔓延，至今未至拐点，疫苗及特效药将成为控制新冠疫情的希望 。 医疗器械： 2019 年 主 要受宏观经济影响，政府采购增速放缓影响业绩，高值耗材或将以价换量迎来业绩爆发。 2020 年 Q1 疫情影响下医疗器械细分领域业绩分化，疫情相关产品（新冠检测、防护耗材、呼吸机、 CT 等）生产企业业绩表现优越。 医疗服务： 2020 年 Q1 受疫情 影响，除金域医学为新冠检测服务提供方，其他连锁医疗服务机构业绩大幅下滑。 医药商业 ： 2019 年 医药流通领域受两票制及集采扩面正在提高行业集中度 ， 2020 年 Q1 受疫情影响业绩下滑，主要因医院诊疗量大幅减少 ；医药零售板块 2020 年 Q1 业绩受益于疫情 。 投资策略： 待疫情逐步被控制，中长期来看，我们认为医药生物较各行业相比，刚需性较强，且随着全国人口老龄化和科学技术的进步，医药行业的整体发展前景十分乐观。我们认为医药行业2020 年 5 月 29 日 证券研究报告 /行业研究报告 /年报综述 行业研究报告 2 投资主线应该有以下几条： 1）创新药行业产业链（包括生物制药、疫苗、化药、临床前研究服务商）： 2018 年以来，仿制药企业受带量采购等医改政策影响，随着集采逐步扩面、医保支付腾笼换鸟，制药行业迎来巨大的变化，国产仿制药企业将持续走低利润路线以价换量大幅占领过期原研药的市场，随着集采逐步扩面、医保支付腾笼换鸟，制药行业迎来巨大的变化，国产仿制药企业将持续走低利润路线以价换量大幅占领过期原研药的市场； 各项政策推动制药企业提高创新能力，在研产品线丰富、研发能力强的创新药企业将进一步提高利润空间 ； 其中生物制药因具有较高技术门槛，目前在国际行业龙头的研发管线上占比过半，部分国内制药龙头已经开始着重生物制品的研发，生物制药行业将在较长期间维持高景气； 疫苗行业更是值得关注，群众健康意识逐渐深刻，疫苗作为防患于未病的有效工具将有无限前景，尤其是在本次疫情蔓延全球，新冠疫苗及特效药或成为世界的希望，因此具有此次新冠疫苗研发管线的企业值得跟踪，因为本次疫苗即使研发成功，若需要满足全球水平的产量则仍是非常大的市场空间。此外，由于未来整个制药行业对研发的注重及欧美知名药企逐步将临床前研究转移至发展中国家，如中国、印度，我国医疗服务细分领域 CXO 板块未来将随之有很大的提升空间。 2）国产医疗器械优质企业：随着全国卫生防控体系的完善及分级诊疗的逐步落实，国产替代将持续利好产品研发迭代能力强的医疗器械细分领域龙头。 3）医药零售：随着处方外流，取消药品加成，药店分级等多措施将药店采购议价能力将进一步提升，长期来看，行业可以实现进一步扩大。 风险提示： 宏观经济下行风险，医改政策不及预期风险，药品降价超预期风险，药品研发不及预期。 行业研究报告 3 目录 一、 行业整体情况 . 7 1 板块行情表现 . 7 2 行业业绩表现 . 9 3 板块估值变化 . 14 二、 细分板块分析 . 16 1. 化学原料药 . 16 2. 化学制剂 . 18 3. 中药 . 19 4. 生物制品 . 21 4.1 生物制品（生物制药+ 疫苗） . 22 4.2 血制品 . 23 5. 医疗器械 . 24 5.1 医疗器械子领域（医疗设备+ 低值耗材） . 26 5.2 高值耗材 . 27 5.3 IVD . 28 6. 医疗服务 . 30 6.1 医疗服务机构 . 31 6.2 CXO . 32 7. 医药商业 . 34 7.1 医药流通 . 35 行业研究报告 4 7.2 医药零售 . 36 三、 投资策略与建议 . 37 四、 风险提示 . 38 行业研究报告 5 图表 1 2020 年年初至 5 月 28 日行业指数走势 . 7 图表 2 2019 年年度申万一级行业营收同比增速（ %） . 8 图表 3 2019 年年度申万一级行业归母净利润总和合计同比增速（ %） . 8 图表 4 2020 年第一季度申万一级行业营收同比增速（ %） . 8 图表 5 2020 年第一季度申万一级行业归母净利润总和合计同比增速（ %） . 9 图表 7 2012-2020Q1 医药制造业营业总收入及同比增速 . 9 图表 8 2012-2020Q1 医药制造业利润总额及同比增速 . 10 图表 9 医药上市公司营业收入及增速（亿元， %） . 11 图表 10 医药上市公司归母净利润及增速（亿元， %） . 11 图表 11 医药上市公司扣非净利润及增速（亿元， %） . 11 图表 12 医药上市公司期间费用率（ %） . 11 图表 13 医药生物上市公司单季度营业收入同比及环比增速（ %） . 12 图表 14 医药生物上市公司单季度归属母公司净利润同比及环比增速（ %） . 12 图表 15 2018、 2019 年个股归母净利润增速区间（家） . 13 图表 16 2019、 2020 一季度个股归母净利润增速区间（家） . 13 图表 17 2019A SW 医药生物三级行业营收、归母净利润及增速排名 . 13 图表 18 2020 Q1 SW 医药生物三级行业营收、归母净利润及增速排名 . 13 图表 19 医药生物板块估值变化（ PE，历史 TTM_中值）截止至 2020.05.29 . 15 图表 20 申万医药生物三级子行业 2019-2020Q1 分季度涨跌幅（ %） . 15 图表 21 申万医药生物三级子行业 2019-2020Q1 累计涨跌幅（ %） . 15 图表 22 原料药上市公司营收及同比（亿元， %） . 17 图表 23 原料药上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 17 图表 24 原料药上市公司毛利率及净利率（ %） . 17 图表 25 原料药上市公司主要费用率（ %） . 17 图表 26 化学制剂上市公司营收及同比（亿元， %） . 19 图表 27 化学制剂上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 19 图表 28 化学制剂上市公司毛利率及净利率（ %） . 19 图表 29 化学制剂上市公司主要费用率（ %） . 19 图表 30 中药上市公司营收及同比（亿元， %） . 20 图表 31 中药上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 20 图表 32 中药上市公司毛利率及净利率（ %） . 20 图表 33 中药上市公司主要费用率（ %） . 20 图表 34 生物制品板块上市公司营收及同比（亿元， %） . 21 图表 35 生物制品板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 21 图表 36 生物制品板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 22 图表 37 生物制品板块上市公司主要费用率（ %） . 22 图表 38 生物制品上市公司营收及同比（亿元， %） . 23 图表 39 生物制品上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 23 图表 40 生物制品上市公司毛利率及净利率（ %） . 23 图表 41 生物制品上市公司主要费用率（ %） . 23 图表 42 血制品上市公司营收及同比（亿元， %） . 24 图表 43 血制品上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 24 图表 44 血制品上市公司毛利率及净利率（ %） . 24 图表 45 血制品上市公司主要费用率（ %） . 24 图表 46 医疗器械板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 25 图表 47 医疗器械板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 25 图表 48 医疗器械板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 26 图表 49 医疗器械板块上市公司主要费用率（ %） . 26 行业研究报告 6 图表 50 医疗设备上市公司营收及同比（亿元， %） . 27 图表 51 医疗设备上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 27 图表 52 医疗设备上市公司毛利率及净利率（ %） . 27 图表 53 医疗设备上市公司主要费用率（ %） . 27 图表 54 高值耗材上市公司营收及同比（亿元， %） . 28 图表 55 高值耗材上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 28 图表 56 高值耗材上市公司毛利率及净利率（ %） . 28 图表 57 高值耗材上市公司主要费用率（ %） . 28 图表 58 IVD 上市公司营收及同比（亿元， %） . 29 图表 59 IVD 上市公司扣非净利润及同比（亿元， %） . 29 图表 60 IVD 上市公司毛利率及净利率（ %） . 30 图表 61 IVD 上市公司主要费用率（ %） . 30 图表 62 医疗服务板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 31 图表 63 医疗服务板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 31 图表 64 医疗服务板块上市公司毛利率及净利率（ %） . 31 图表 65 医疗服务板块上市公司主要费用率（ %） . 31 图表 66 医疗服务机构上市公司营收及增速（亿元， %） . 32 图表 67 医疗服务机构上市公司扣非净利润（亿元， %） . 32 图表 68 医疗服务机构上市公司毛利率及净利率（ %） . 32 图表 69 医疗服务机构上市公司主要费用率（ %） . 32 图表 70 CXO 板块上市公司营收及增速（亿元， %） . 33 图表 71 CXO 板块上市公司扣非净利润（亿元， %） . 33 图表 72 CXO 上市公司毛利率及净利率（ %） . 34 图表 73 CXO 上市公司主要费用率（ %） . 34 图表 74 医药商业上市公司营收及增速（亿元， %） . 34 图表 75 医药商业上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 34 图表 76 医药商业上市公司毛利率及净利率（ %） . 35 图表 77 医药商业上市公司主要费用率（ %） . 35 图表 78 医药流通上市公司营收及增速（亿元 ， %） . 35 图表 79 医药流通上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 35 图表 80 医药流通上市公司毛利率及净利率（ %） . 36 图表 81 医药流通上市公司主要费用率（ %） . 36 图表 82 医疗药零售板块上市公司营收及增速（亿元 ， %） . 37 图表 83 医疗药零售板块上市公司扣非净利润（亿元 ， %） . 37 图表 84 医疗药零售上市公司毛利率及净利率（ %） . 37 图表 85 医疗药零售上市公司主要费用率（ %） . 37 行业研究报告 7 一、 行业整体情况 1 板块行情表现 2019 年 A 股指数整体呈上涨趋势，截至年底，上证综指上涨 23.72%，沪深300 上涨 37.95%，创业板指上涨 46.33%， SW 医药生物指数上涨 40.92%， SW医药指数略跑输于创业板指。 2020 年第一季度因疫情影响，医药股板块市场预期向好， 截至 2020 年 3 月31 日，A 股指数整体呈上涨趋势，医药生物指数跑赢各主要指数，证综指上涨 11.56%，沪深 300 上涨 24.13%，创业板指上涨 52.34%，S W 医药生物指数上涨 52.75%。（截至 2020 年 5 月 28 日，S W 医药生物指数大幅跑赢各主要指数。） 图表 1 2020 年年初至 5 月 28 日行业指数走势 资料来源：Wind ，万和证券研究所 2019 年医药生物板块营收同比增长较为明显，板块利润同比增速呈现疲软态势。 在申万 28 个行业中，医药生物行业营收同比增速为 14.78%， 排名靠前，居第 5 位；归母净利润增速 4.33%，排名靠后，居第 19 位。 2020 年第一季度， 受疫情影响，经营活动受限， 绝大多数行业业绩承压，出现负增长态势，但医药生物行业作为抗疫必需品行业， 盈利排名均靠前，较其他行业而言，业绩影响相对有限。 医药生物行业营收增速为- 7.84%，排名0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00180000.00-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%成交金额医药生物(申万)上证指数沪深300创业板指行业研究报告 8 靠前，居第 9 位；归母净利润增速- 19.65%，排名靠后，居第 8 位。 图表 2 2019 年年度申万一级行业营收同比增速 （ %） 资料来源：Wind ，万和证券研究所 图表 3 2019 年年度申万一级行业归母净利润总和合计同比增速 （ %） 资料来源：Wind ，万和证券研究所 图表 4 2020 年第一季 度申万一级行业营收同比增速 （ %） 资料来源：Wind ，万和证券研究所 14.78-10-50510152025SW建筑材料成份SW房地产成份SW非银金融成份SW建筑装饰成份SW医药生物成份SW食品饮料成份SW银行成份SW农林牧渔成份SW有色金属成份SW机械设备成份SW交通运输成份SW电气设备成份SW计算机成份SW公用事业成份SW电子成份SW采掘成份SW化工成份SW家用电器成份SW商业贸易成份SW国防军工成份SW休闲服务成份SW传媒成份SW钢铁成份SW综合成份SW通信成份SW轻工制造成份SW纺织服装成份SW汽车成份-9.13-300-250-200-150-100-50050100150200SW农林牧渔成份SW传媒成份SW非银金融成份SW电气设备成份SW电子成份SW建筑材料成份SW家用电器成份SW食品饮料成份SW国防军工成份SW交通运输成份SW房地产成份SW轻工制造成份SW银行成份SW建筑装饰成份SW公用事业成份SW机械设备成份SW采掘成份SW休闲服务成份SW医药生物成份SW计算机成份SW商业贸易成份SW纺织服装成份SW汽车成份SW综合成份SW化工成份SW钢铁成份SW有色金属成份SW通信成份-7.84-60-50-40-30-20-1001020SW农林牧渔成份SW有色金属成份SW银行成份SW食品饮料成份SW非银金融成份SW电子成份SW房地产成份SW钢铁成份SW医药生物成份SW建筑装饰成份SW通信成份SW电气设备成份SW综合成份SW公用事业成份SW采掘成份SW交通运输成份SW国防军工成份SW商业贸易成份SW机械设备成份SW计算机成份SW轻工制造成份SW化工成份SW传媒成份SW建筑材料成份SW家用电器成份SW纺织服装成份SW汽车成份SW休闲服务成份行业研究报告 9 图表 5 2020 年第一季度 申万一级行业归母净利润总和合计同比增速 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 2 行业业绩表现 2019 年度 医药制造业 业绩增速放缓，营收端增速由于利润端 。 我们对国家统计局公布的相关医药制造业数据进行分析， 2019 实现营业收入 23,908.60亿元，同比增速为 7.40%；利润总额为 3,119.50 亿元，同比增速为 5.90%；全年走势较为平稳，12 月增速均明显下降，我们认为是医保控费、集采等相关政策执行等影响。整体而言，2 019 年盈利增速较往年放缓明显，我们认为造成该差异的主要原因是：1 ）2018 年医药制造业受两票制执行影响，营收及利润总额增速前高后低，受该基数影响，2019 年营收及利润总额同比增速较 2018 年略低；2 ）两票制、全国及省市级集采等系列医改措施下，行业增速放缓将持续。 受疫情影响，第一季度医药制造业营收及利润增速双降。 2020 年第一季度医药制造业 实现营业收入 5,018.70 亿元，同比增速为 -8.90%；利润总额为614.10 亿元，同比增速为- 15.70%； 受疫情影响，第一季度医药制造业经营受限，业绩明显下滑，但从三月份起， 我国疫情发展得到较好控制， 三月份营收数据已出现抬头趋势，预计将逐季得到修复，但全年来看，由于全球疫情蔓延，预计全年业绩或承压。 图表 6 2012-2020Q1 医药制造业营业总收入及同比增速 -19.65-200-1000100200300400500SW农林牧渔成份SW国防军工成份SW综合成份SW银行成份SW食品饮料成份SW电子成份SW电气设备成份SW医药生物成份SW非银金融成份SW公用事业成份SW建筑装饰成份SW轻工制造成份SW建筑材料成份SW钢铁成份SW房地产成份SW家用电器成份SW机械设备成份SW传媒成份SW通信成份SW有色金属成份SW商业贸易成份SW纺织服装成份SW汽车成份SW采掘成份SW化工成份SW计算机成份SW交通运输成份SW休闲服务成份行业研究报告 10 资料来源：国家统计局，万和证券研究所（医药制造业主营业务收入指标 2018 年底停止更新，营业收入指标自 2017 年起更新，因此自 2017 起为营业收入数据。） 图表 7 2012-2020Q1 医药制造业利润总额及同比增速 资料来源：国家统计局，万和证券研究所 医药行业上市公司 2019 年盈利能力 弱于 行业 。 （ *注释：在做板块及行业情况统计时（图表 9-14） ，我们以 SW 医药生物指数为样本，其中剔除部分数据可比性较低的公司，我们以医药生物行业 266 家上市公司为统计对象，详情见图表 9 前注释。 ） 2019 年，医药生物行业上市公司实现营收合计 16,075.87亿元，同比增加 13.73%，增速放缓；实现归属母公司净利润合计 923.72 亿元，同比下滑 9.27%；实现扣除非经常性损益的归属母公司净利润合计 709.89亿元，同比下滑 14.90%；期间费用中管理费用及财务费用维持稳定，销售费用率减少 0.57 个百分点。我们认为造成医药行业上市公司盈利能力较弱的主要原因有： 1）集采 +医保谈判等系列医改措施对较大体量的上市公司业绩影响更为明显； 2）由于大环境变化等因素， 2019 年计提商誉减值、资-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入: 累计值( 亿元） 营业收入: 累计同比（% ）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020利润总额: 累计值（亿元） 利润总额: 累计同比（% ）