D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 2020年 05月 11 日 看好 /维持 机械 行业 报告 研究员 樊艳阳 电话： 010-66554128 邮箱： fanyydxzq 执业证书编号： S1480518060001 投资摘要： 挖机未来五年更换需求超过 70 万台，高景气度具备坚实支撑 根据我们推算， 2020 年 -2022 年挖掘机新机销量分别为 25.11 万台、 26.69 万台、 28.14 万台，同比增速分别为 6.5%、6.3%和 5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。我们按照 2008 年 -2013 年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前 2008-2013 年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过 12000小时的预计有 10.69 万台，这也意味着 2020 年存量更新需求至少可以支撑 10 万台以上的销量。如果我们假定挖机年均开机小时数在 1500 个左右，则未来 五年 2008-2013 年出产的挖机将有 69.87 万台开机小时数将超过 12000 小时，意味着潜在更换需求在 2021-2025 年约 70 万台，年均更换需求约 13.97 万台。 2011 年出产的挖机开始步入更新高峰 我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计，可以明显看出 2011 年前后分布情况有显著区别。 2011 年之前的年份，挖机机龄分布总体一致， 8001-10000 个开机小时区间占比最高，且基本维持在 35%左右的水平。显示超过全生命周期超过 10000 个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。此外， 2012 年及之后的挖机开机小时区间集中在 6001-8000个小时，意味着 2012 年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。 高强度施工要求决 定二手挖机市场活跃 我们按照 2018 年挖机结构占比情况（小挖占比 58.17%、中挖占比 27.04%、大挖占比 14.79%）进行测算，得出挖掘机行业平均盈亏平衡点在开机小时数 1888 小时 /年。 2014 年以来，小松开机小时数在 1400 个 /年 -1600 个 /年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时 间保持高强度，导致挖 机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。 疫情有望加速核心零部件国产化步伐 目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到 45%左右。事实上 2012 年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和 大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐 。 投资策略： 我们 看好后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求，存量替代 仍具备相当强的韧性，看好工程机械龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，关注徐工机械。 风险提示： 1、工程机械需求不及预期； 2、挖掘机样本数据失真 。 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 供需结构再平衡，成本驱动挖机价格修复 . 4 1.1.疫情冲击已过，挖掘机市场量价齐升 . 4 1.2.疫情有望加速核心零部件国产化步伐 . 5 2. 见微知著：从二手挖掘机 交易结构看未来需求韧性 . 6 2.1. TOP7 外资挖机存量占比近 7 成，结构老化较为严重 . 6 2.2. 2011 年出产的挖机开始步入更新高峰，潜在更换量超 20 万台 . 7 2.3.较高的施工强度要求决定了二手挖机交易活跃 . 9 3. 未来五年存量挖机至少 70万辆亟待更换，需求具备坚实支撑 .10 4. 推荐标的：三一重工、恒立液压、艾迪精密 .12 4.1.三一重工（ 600031）：供需两旺叠加份额提升，逆周期驱动景气度持续 .12 4.2.恒立液压（ 601100）：油缸龙头地位稳固，液压泵阀国产替代加速 .13 4.3.艾迪精密（ 603638）：疫情冲击有限，液压件国产替代加速 .13 5. 风险提示 .14 相关报告汇总 .15 表格目录 表 1：工程机械整机制造商近期涨价信息汇总 . 4 表 2：部分工程机械核心零部件供货商品牌 . 6 插图目录 图 1: 3 月份挖掘机需求快速复苏（台， %） . 4 图 2: 3 月份小松开机小时数环比大幅改善（个） . 4 图 3: 近年来挖掘机价格总体承压 . 5 图 4: 挖掘机生产成本占比情况（ %） . 5 图 5: 三一重工主力产品毛 利率情况 . 5 图 6: 三一挖机分吨位占比及测算均价（ %，万元） . 5 图 7: 二手挖掘机交易平台品牌占比（ %） . 7 图 8: 外资品牌机龄老化更为严重（个） . 7 图 9: 二手挖机开机小时数 区间分布（个， %） . 7 图 10: 不同年份二手挖机开机小时数区间分布（ %） . 7 图 11: 二手挖机出产年份数量分布及占比（台， %） . 8 图 12: 挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比（台） . 8 图 13: 主要品牌挖掘机新机销售情况（台） . 8 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 14: 主要品牌二手挖机年份分布（台） . 8 图 15: 超期服役机型潜在置换区间（台） . 9 图 16: 二手挖机按年份分布的累计平均开机小时数（个） . 9 图 17: 小松挖机年度开机小时数与盈亏平衡点测算 . 9 图 18: 样本二手挖机占当年销量比重（ %） . 9 图 19: 三一品牌二手挖机吨位分布（ %） .10 图 20: 三一不同吨位二手挖机交易数量及均价（台，万元） .10 图 21: 土方量为挖掘机保有量的核心指标 .10 图 22: 挖掘机销量与固定资产投资具备明显相关性（ %） . 11 图 23: 挖机与地产新开工趋势匹配（台，万平米） . 11 图 24: 地产施工和新开工情况（万平米， %） . 11 图 25: 挖机与地 产新开工趋势匹配（台，万平米） . 11 图 26: 挖掘机未来三年仍能稳定增长（台， %） .12 图 27: 上轮周期超期服役挖机更换空间测算（台） .12 P4 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 供需结构再平衡，成本驱动挖机价格修复 1.1. 疫情冲击已过，挖掘机市场量价齐升 在春节和疫情冲击导致 1-2 月国内挖掘机需求骤降之后，国内挖掘机市场在 3 月份之后展露强劲的需求韧性。 1-2 月份国内主要企业挖掘机销量 19222 台，同比下滑 37%，其中国内市场销售 14667 台，同比下滑 46.5%，出口销量 4555 台，同比增长 48.2%。 3 月挖掘机销售则达到了创历史记录的 49408 台，同比增长 11.6%。 图 1: 3 月份挖掘机需求快速复苏 （ 台， %） 图 2: 3 月份小松开机小时数环比大幅改善 （个） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： 小松 ，东兴证券研究所 随着下游复产复工顺利推进，挖掘机主机厂和零部件厂商重拾信心。根据小松公布的中国地区挖掘机开机小时数， 3 月份中国地区挖掘机开机小时数达到 114 个，环比 1-2 月份（分别为 59.1 个小时、 32个小时）大幅改善。 4 月 份 以来多个品牌的挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车、配件和维修费均有不同程度的上涨。 我们认为 ， 这一方面由疫情冲击带来的零部件成本上升驱动 ， 另一方面 也反应了 需求旺季形势下的供需再平衡。 表 1： 工程机械整机制造商近期涨价信息汇总 企业 产品 发布时间 涨价幅度 中联 混凝土泵车 4 月 2 日 全面上调 5%-10% 三一 混凝土泵车 4 月 9 日 全面上调 5%-10% 柳工 挖掘机 4 月上旬 平均提价 5% 徐工 挖掘机 4 月 10 日 小挖上调 10%，中大挖上调 5% 三一 挖掘机 4 月 11 日 小挖上调 10%，中大挖上调 5% 柳工 装载机 4 月 12 日 3T 装载机上调 3000 元 /台； 5T 装载机上调 5000 元 /台； 6T 及以上装载机上调 10000 元 /台； 雷沃 挖掘机 4 月 13 日 小挖上调 10%，中大挖上调 5% 柳工 起重机 4 月 13 日 所有汽车起重机产品价格上调 5%-10% 临工 挖掘机 4 月 14 日 10T 以下小型挖掘机价格上调 2 万元 /台； 10-30T 挖掘机价格上调3 万元 /台； 30T 以上大型挖掘机价格上调 5 万元 /台； 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES临工 装载机 4 月 14 日 价格上调 0.5 万元 /台 徐工 装载机 4 月 15 日 3-4T 机型上调 0.3 万； 5T 机型上调 0.5 万； 6T 机型上调 0.7 万；7T 机型上调 1.2 万； 山河智能 挖掘机 4 月 16 日 4 月 20 日起，小挖上调 8%，中大挖上调 10% 山推 挖掘机 4 月 16 日 小挖上调 10%，中大挖上调 5% 山推 推土机 4 月 16 日 200马力以下液力型推土机价格上调 2 万元，静液压型上调 3 万元；200 马力以上液力型推土机上调 3 万元，静液压型上调 5 万元 配件 、 服务费 4 月 15 日 千里马 供应链配件 、维修 服务费上调 10% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 1.2. 疫情有望加速核心零部件国产化步伐 目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。受疫情在海外扩散影响，欧洲重卡底盘厂商相继停工或减产，同时底盘由三代向四代，欧五向欧六升级成本大幅提升。 图 3: 近年来挖掘机价格总体承压 图 4: 挖掘机生产成本占比情况（ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： CCAM、 东兴证券研究所 发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到 45%左右。事实上 2012 年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳 定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。 图 5: 三一重工主力产品毛利率情况 图 6: 三一 挖机分吨位占比及测算均价 （ %，万元 ） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 2： 部分工程机械核心零部件供货商品牌 核心零部件 厂商 说明 发动机 康明斯 小松 、现代 、柳工 、老款三一 、龙工、玉柴、中联 等均有配套 ， 挖掘机用发动机基本为进口 。 特点油耗低 、 噪音低 、耐用，但维修成本高。 五十铃 日立、大宇、斗山 -、三一、徐工、厦工、 宜工 、徐挖 、山河智能、雷沃、 JCB、凯斯、住友等主机厂均有配套。价格相对便宜，易于维修，保养方便。 三菱 神钢、老款加藤和三一新机型均有配套。功率大、油耗低、保养容易。 卡特 卡特系列发动机只装备卡特彼勒 品牌，特点烧油，耐用，马力足。 洋马 配套小型挖掘机较多 。 斗山 只配套斗山品牌挖掘机 。 玉柴 少部分国产品牌采用 。 液压件 川崎重工 油缸 、 泵阀 、马达 KYB 油缸 、 泵阀 、马达 不二越 （ NACHI） 泵阀 、 马达 YUKEN 油缸 、 泵阀 、马达 博世力士乐 油缸 、 泵阀 、马达 伊顿 油缸 、 泵阀 、马达 派克汉尼汾 油缸 、 泵阀 、马达 萨澳丹佛斯 泵阀 、 马达 阿托斯 泵阀 恒立液压 油缸 、 泵阀 、 马达 艾迪精密 泵阀 、 马达 底盘 进口品牌主要为 奔驰、沃尔沃、五十铃、斯堪尼亚 等。国产品牌包括 一汽解放、中国重汽等。 资料来源： Wind、东兴证券研究所 我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内 主机厂选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链的安全稳定。 2. 见微知著：从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性 我们延续了二手挖掘机交易数据分析存量挖掘机结构的研究方法，本次提取的样本数量约为 4.8 万个。 2.1. TOP7 外资挖机存量占比 近 7 成，结构老化较为严重 从样本统计结果来看，外资品牌仍在二手挖掘机交易中占据更多份额。 小松、卡特彼勒、斗山、神钢、日立、现代、沃尔沃、住友前 7 家外资品牌占样本二手挖掘机交易量的 67.11%。 同时 ， 外资品牌机龄老化也最为严重 ， 平均开机小时数大多在 8000-10000 个小时左右。 我们前期报告得出结论，开机小时数在 10000-12000 小时区间，挖掘机在二手交易市场将快速丧失交易价值，这也就意味着外资品牌的挖机有相当部分已进入更新淘汰阶段。 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES三一和徐工 在本轮周期中销量领先，由于存量机型 结构偏新，样本二手机平均开机小时数分别为 6775个 和 5595 个，与我们在 2019 年中提取的样本相比，三一和徐工的平均开机小时数上升了 1000 个左右，但相比外资品牌，机型平均使用强度仍不高。 这也就意味着挖掘机本轮周期中，自主品牌新机替代外资存量老旧机型是长期趋势。 图 7: 二手挖掘机交易平台品牌占比（ %） 图 8: 外资品牌机龄老化更为严重（个） 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 2.2. 2011 年 出产的 挖机开始 步入更新高峰 ，潜在更换量超 20 万台 从样本挖机的开机小时数分布情况来看， 开机小时数在 8001-10000 个区间的样本数量最多，占比达到26.20%。开机小时数超过 10001 的挖机数量占比达到 24.76%，该部分挖机为更新替代需求的主力。 我们把不同年份挖机开机小时数分布情况 分别 做出 统计，可以明显看出 2011年前后分布情况有显著区别。 2011 年之前的年份，挖机机龄分布总体一致， 8001-10000 个开机小时区间占比最高，且基本维持在 35%左右的水平。显示超过全生命周期超过 10000 个小时的挖机在 二手机市场快速淘汰。 此外， 2012 年及之后的挖机 开机小时区间集中在 6001-8000 个小时，意味着 2012 年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。 图 9: 二手挖机开机小时数区间分布 （个 ， %） 图 10: 不同年份二手挖机开机小时数区间分布（ %） 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 我们观察 2011 年二手挖机的机龄分布，发现更多的二手机开机小时数集中在 8001-10000 个、以及6001-8000 个之间，占比分别为 34.78%和 28.58%。，结构显著不同于前后年份。我们认为， 这意味着目前 2011年出产的挖机正在开始进入更新淘汰阶段，考虑到旧机更换是渐进的过程， 2011 年出产的主力机型的淘汰周期可能在 3 年左右。 P8 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES从二手挖机的数量分布来看 ， 与 新机销量高度匹配 。 上轮周期 2009-2013 年出产的二手挖机占样本数量的比重达到 61.45%。 同时，我们观察到，二手机与新机之间存在一定转化率，上轮周期 2009 年 -2013 年间，样本二手机占新机比重在 3%-4.6%左右的区间，最高的 2011 年和 2012 年占比分别达到 4.49%和 4.59%。 在该时间段前后二手机占新机比重快速降低 ， 我们认为 这意味着该时段之前出产的挖机多数已经更新淘汰 ， 该时段之后出产的挖机尚未大规模进入二手机市场 。 图 11: 二手挖机出产年份数量分布及占比（台， %） 图 12: 挖机新机销量与二手挖机交易量年度分布对比 （台 ） 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 资料来源：铁甲二手机，东兴证券研究所 从挖机主要品牌新机销量和二手机数量来看 ， 外资品牌在上轮周期中新机销量和二手机存量较多 。 2016年以来，三一、徐工新机销售快速崛起，由于机龄较新，尚未大规模进入二手机市场。 图 13: 主要品牌挖掘机新机销售情况（台） 图 14: 主要品牌二手挖机年份分布（台） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，铁甲二手机，东兴证券研究所 我们测算了各年份出产的二手挖机开机 小时数超过 12000 小时的比重，如下图所示。并按此测算 2001年至今，挖掘机销量中 超期服役机型的数量分布情况。 按此推算， 2001 年至今，开机小时数超过 12000 小时的超期服役机型总计超过 27 万台。即便考虑到 过旧机型完全淘汰（只考虑 2005 年以后出产的挖机），潜在超期服役设备存量也在 20 万台左右。 从不同年份出产的二手挖机累计开机小时数来看，随着使用年限的延长，累计开机小时数呈现线性递增。我们测算了各年份二手机的年均开机小时数，从 2001 年至 2019 年，二手挖机年均开机小时数从 795 个小时增长至 1195 个小 时。我们认为这与二手机在使用和交易过程中的闲置时间有关。 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 15: 超期服役机型潜在置换区间（台） 图 16: 二手挖机按年份分布的累计平均开机小时数（个 ） 资料来源： Wind，铁甲二手机，东兴证券研究所 资料来源： Wind，铁甲二手机，东兴证券研究所 2.3. 较高的施工强度要求 决定了 二手挖机 交易活跃 平均作业小时数 是衡量挖掘机械施工需求，判定未来行业发展的重要指标之一。根据中国工程机械工业协会的数据 ，大挖、中挖、小挖的盈亏平衡点分别为： 2500-3000 小时 /年、 2000-2500 小时 /年、 1500小时 /年。当施工需求超过盈亏平衡点时，市场需求将显著增加。 我们按照 2018 年挖机结构占比情况（小挖占比 58.17%、中挖占比 27.04%、大挖占比 14.79%） 进行测算，得出 挖掘机 行业平均盈亏平衡点在 开机小时数 1888小时 /年。 2014 年以来，小松开机小时数在 1400 个 /年 -1600 个 /年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄 老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。 挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润， 需要在购置后 维持 较高的使用强度。 由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动， 我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因 。 图 17: 小松挖机年度开机小时数与盈亏平衡点测算 图 18: 样本二手挖机占当年销量比重（ %） 资料来源： CCMA，小松，东兴证券研究所 资料来源： Wind，铁甲二手机，东兴证券研究所 我们 从样本数据分析了三一品牌二手挖机的吨位分布和均价情况。样本数据中，三一大挖、中挖、小挖占比分别为 17%、 35%、 48%。吨位分布最大的前三大区间分别为 20-25T（ 32%）、 6-10T（ 20%）、 13-20T（ 15%） 。 从机型来看， 三一二手机中交易量最大的为 SY215C 型 挖掘机 ， 占比达到 12.7%， 从 2008 年至今均有出产， 平均累计开机小时数达到 7858 个，交易均价约为 27.53 万元。交易量第二位的为 SY75C 挖掘机 ，占比达到 11%，平均累计开机小时数为 6124 个，交易均价为 18.56 万元。 P10 东兴证券深度报告 机械 行业： 二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 19: 三一品牌二手挖机吨位分布（ %） 图 20: 三一不同吨位二手挖机交易数量及均价（台，万元） 资料来源： W