军工年报、一季报综述：后疫情时期的稳健增长 军工行业稳健增长。2019 年，军工行业在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第14位、归母净利增速排在第10位；2020Q1，收入增速排在第 12 位、归母净利增速排在第 5 位，均处于中部靠前位臵；2020 年初至 4 月底，中证军工指数区间涨幅位列第 4位，疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，未来两年军工行业的增长确定性大，相对其他行业具有比较优势。 军工板块 Q1 主动基金持仓拐点向上，持股集中度有所下降。对2020Q1 公募基金重仓持股进行统计，军工行业持股比例为1.5%，环比下降0.32个百分点；主动基金持股比例为0.89%，环比上升 0.18 个百分点；公募基金军工主动持仓依然处于五年来低位。军工行业持股集中度有所下降，国企占比继续下降。持仓前十占比67.91%，持仓前二十占比89.99%。国有企业持仓比例为81.51%；民参军公司持仓比例为18.49%。2020Q1持仓前十个股分别为海格通信、中航光电、光威复材、航天发展、中航机电、航发动力、中航飞机、中国卫星、航天电子、中国长城。除光威复材以外全部为国企，航空板块仍是重点配臵，信息化、新材料配臵力度加大；相比较2019Q4光威复材、航天发展、中国卫星、航天电子入列；内蒙一机、中国重工、中航沈飞、中直股份出列。 利润表：受军品订单及回款改善、军工企业均衡生产等因素影响，军工行业 2019 年整体业绩稳健增长；疫情影响部分企业 20Q1生产和交付进度，但预计全年不受疫情影响。 2019年，整体实现营收（3287.12亿，同比增长8.68%），归母净利润（207.79亿，+12.27%）。2020Q1营收（501.70亿元，-8.33%），小幅下降，归母净利润（23.54 亿，-13.82%）。分版块看，航空增长稳健，均衡生产力度有所加强；航天 19 年业绩同比改善，受益宇航任务饱满叠加实战化训练，而今年Q1 业绩受疫情影响较大；船舶处于底部复苏阶段；军工信息化则细分行业表现分化，19年业绩增速普遍较快。 军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2019年度毛利率同比上升0.45个百分点，净利率同比提升0.2个百分点。军工板块净利率增幅小于毛利率增幅，表观看是期间费用率提升 0.22 个百分点，但是拆分来看主要为研Table_Tit le 2020年05月06日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.94 -9.72 -22.92 绝对收益 -0.57 -7.52 -22.93 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfzessence 张傲 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120004 zhangaoessence 花超 报告联系人 huachao1essence 相关报告 【安信军工】SpaceX 星链预公测空天互联网，关注星网推进带来的新市场空间 2020-04-27 【安信军工】军工板块 Q1 主动基金持仓拐点向上，持股集中度有所下降 2020-04-27 重申看好军工板块，全年稳健增长确定性高，重点关注信息化、新材料及主机厂等方向 2020-04-12 分拆上市试点规定出台，有望助推分拆上市进程 2020-04-12 政治局会议提出合理增加公共消费 2020-03-29 -4%0%4%8%12%16%20%24%2019-05 2019-09 2020-01国防军工 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发费用率的提升 0.43 个百分点所致，反映出十三五期间我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投入，提高中长期业绩弹性。2019 年其他费用率呈现持平或下降趋势，反映军工行业上市公司尤其是国企提质增效效果显现，导致相应期间费用有所下降。 资产负债表：重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其重点看存货附注的原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。从 2019 年报数据可看出：1）军工行业预收账款同比增加18.23%，其中信息化及兵器板块分别增长 12.97%及 51.96%；航空板块19年预收账款及合同负债同比增加11.62%；航天板块19年末预收账款较期初同比下降4.36%。2）军工行业存货同比增长 13.12%，其中航空、航天、信息化和兵器存货增长较快，分别增长 11.83%、25.63%、17.4%和 17.39%；3）2019 年军工行业应付账款及应付票据同比增长 12.48%，除船舶同比下降以外，其余细分行业均实现正增长，其中航空细分板块增幅较大，同比增长13.48%。 2020一季报数据看，1）预收账款方面，行业整体增长6.37%，航天、信息化板块分别增长79.13%及45.43%；2）存货方面，20Q1同比增长13.62%，航天及信息化板块增长较快，分别增长28.20%及17.02%；3）应付账款及应付票据同比增长12.48%。年报及一季报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计19-20年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。 现金流量表：军改影响逐步削弱，行业现金流情况持续。2019年军工行业经营性现金流同比好转，除航天板块现金流有所下降以外，其余细分板块现金流均有所好转。总体来说，受军改影响，2016 年军工行业现金流情况经历了最低谷，当年全行业经营性现金流仅 9.57 亿元。随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。军工行业订单交付及回款集中于后半年，因此一季度军工企业经营性现金流多为净流出。同2019Q1相比，航空板块现金流净额减少较多，反而说明一季度生产经营任务加重；民参军现金流情净额保持净流入，或一定程度反映民营企业回款情况在军改末期有望持续改善。 军工整体稳健向上，关注国企提质增效、新材料增长显著等变化。军工板块整体业绩呈现稳健向上的增长态势，资产质量上则是经营效率提高、注重研发投入、严格控制两金，整体资产质量不断提高，带动行业 ROE 水平的提升。其中整机、零部件等国企保cUoXtOmNrOaQdN7NnPoOsQrRfQpPqNiNnNoRaQrRvNuOrNnPNZqQrO3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 持中低增速但长期稳健增长；新材料异军突起，受益新式武器装备列装加速及新材料价值占比提升；信息化军改后恢复显著，业绩指标已持续两年有所表现。民营企业则迎来明显的戴维斯双击，订单和估值双修复。此外，国企股权激励方案增多，预计将推动行业经营质量和盈利水平的提高。 重申军工行业增长逻辑，预计行业增速或仍保持在 15%-20%左右。 1）持续的资金投入是行业增长的首要因素。根据国防需要和宏观经济情况，我们预计今年国防预算增速在6.8-7.0%之间，而且要关注军民融合基金等资金给行业带来的供给侧的变化； 2）军改影响逐步消除。距离军改开始已近 5 年时间并横跨十三五期间，此前人事变动、机制未理顺等一定程度影响订单和回款，但随着军改影响削弱，预计未来同比增长相对加快； 3）新装备定型后处于迅速爬坡期带动行业发展。主战装备列装势头较快，如某主力战机和某通用直升机等，一旦进入列装及产能爬坡阶段，往往在定型后 35 年处于快速爬坡上量阶段。此外，新式主战装备的配套产业链较长，且新机型新产品等单价和毛利率往往较高，因此有望带动产业链的业绩释放。 4）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平的提升； 军工行业整体估值理性回归，基本处于正常制造业的估值水平，当前不少标的估值与业绩增长匹配。军工板块细分看内部分化大，目前军工板块中不少基本面优质的公司的估值与业绩增速匹配，具体来说：主机厂中航沈飞、中直股份等估值水平已经处于历史估值下限区间；国企零部件业绩增速维持在 15-20%，目前动态估值也在 20 多倍；而新材料相关公司业绩增速显著，未来两年有望继续维持30%以上的增速，目前估值水平也有业绩增速匹配；信息化具备 TMT 属性，同时代表了我军装备先进发展方向，本身就高于行业平均估值，且考虑到信息化、国产化及更新换代快等原因，预计保持较高增长，且军用技术民用化也有望打开相关公司的成长空间；民参军公司则受到前几年股权质押、军改影响等问题，估值低位自 19 年年初至今，戴维斯双击效果明显。 投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向 信息化：信息化、更新换代及国产化替代使得长期增长确定性高，且业绩增长相对较快并具有 TMT 属性，首推航天发展、振华科4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 技，对应2020年估值均在20多倍；此外密切关注北斗和低轨星座进展； 新材料：具有较高技术壁垒和资金壁垒，新机型列装且占比提高带动新材料放量，规模效应凸显推动毛利率提升，重点关注中航高科、光威复材、钢研高纳、菲利华等； 主机厂：近1 年多股价平稳，未来几年增长确定性高且较为稳健，并能够支持当前估值水平，如中航沈飞、中直股份等； 国企零部件：增长稳健，且回撤较小，关注中航机电、航天电器、中航光电等； 民参军：民企此前因商誉减值、股权质押等导致市场担忧，估值下杀到底部，随着军改削弱等带来基本面好转，民参军公司有望迎来戴维斯双击，关注红相股份、雷科防务、爱乐达、楚江新材、星网宇达等。 重点关注航天发展、振华科技、中航高科/光威复材/菲利华、中航沈飞/中直股份、航天电器/中航机电/中航光电、以及民参军组合如雷科防务/红相股份/爱乐达等。 风险因素：估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。 行业深度分析/国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行情回顾及机构配臵 . 9 1.1. 行情回顾 . 9 1.2. 基金持仓分析 . 10 2. 利润表：19 年整体业绩稳健增长，预计 20年全年不受疫情影响. 14 2.1. 军工行业整体稳健增长，20 年受疫情影响小 . 14 2.2. 航空：板块增长稳定，主机厂继续稳定增长 . 18 2.3. 航天：航天强国建设提速，19 年业绩同比改善，Q1 业绩受疫情影响较大 . 20 2.4. 信息化： 因军改影响削弱存在业绩弹性，盈利能力持续向好 . 23 2.5. 新材料：收入利润继续保持增长，行业景气度向好. 24 2.6. 兵器：稳定发展、长期投入 . 26 2.7. 船舶：处于底部复苏阶段 . 27 3. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期良好. 28 3.1. 预收账款：信息化及兵器板块增长较快，反映订单情况持续向好. 28 3.2 存货： 原材料及在产品保持增长，或反映行业中长期增长预期 . 30 3.3 应付账款：反映为满足客户订单的采购情况，信息化与材料板块增长较快. 33 4. 现金流量表：伴随军工逐步落地行业整体情况向好. 34 5. 军工整体稳健向上，关注国企提质增效、新材料增长显著等变化. 36 5.1. 整机、零部件等国企保持中低增速但长期稳健增长. 36 5.2. 新材料异军突起，受益新式武器装备列传加速及新材料价值量占比提升 . 38 5.3. 信息化军改后恢复显著，业绩指标已持续两年有所表现. 39 5.4. 国企股权激励方案增多，预计将推动行业经营质量和盈利水平的提高. 39 6. 重申军工行业增长逻辑，预计行业增速或仍保持在15-20%左右. 41 7. 军工行业整体估值理性回归，当前不少标的估值与业绩增长匹配. 44 8. 投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向 . 45 9. 重点公司年报及一季报点评. 46 9.1. 航天发展年报及一季报点评：业务布局全面清晰，2020Q1 扣费归母净利润增长 55%. 46 9.2. 中航高科年报点评：复材公司 2019 实现净利润 2.98 亿元，同比增长 38.60%，收入、利润或将加速释放 . 48 9.3. 中航高科一季报点评：2020Q1 归母净利润同比增长 62.68%，复合材料业务成长显著. 49 9.4. 光威复材年报点评：军民品业务保持高增长，看好未来发展. 50 9.5. 光威复材一季报点评：2020Q1 归母净利润同比增长 8.28%，符合预期. 51 9.6. 振华科技年报点评：高新电子稳健增长，订单金额增长24%以上 . 52 9.7. 振华科技一季报点评：2020Q1 归母净利润增长 2.53%，符合预期. 53 9.8. 雷科防务年报及一季报点评：2019 年收入利润稳步提升，雷达、智能弹药及卫星应用增长可期 . 54 9.9. 爱乐达年报及一季报点评：年度业绩稳步提升，一季度仍保持正增长. 55 9.10. 航天电器年报点评：连接器、电机业务增长较好，2020 年计划营收增长19%. 58 9.11. 航天电器一季报点评：Q1 营收实现双位数增长，一季度订单同比增长27.61% . 59 9.12. 中航沈飞年报及一季报点评：整体上市以来首次实现营收双位数增长，一季度表现突出 . 60 9.13. 航天电子年报点评：19 年整体经营平稳，受益航天及商业航天的迅速发展. 62 行业深度分析/国防军工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9.14. 航天电子一季报点评：Q1 电缆业务受疫情影响大，航天产品影响幅度相对较小. 64 9.15. 中航电子年报点评：业绩较好增长，航电系统军民协同发展 . 65 9.16. 航天彩虹年报点评：无人机业务完成业绩承诺，军用无人机内贸市场可期 . 67 9.17. 华伍股份年报点评：风电制动产品大幅增长，军工关注发动机需求改善 . 68 9.18. 航发科技年报点评：营收增长 43%，业绩扭亏为盈，内贸航空产品取得重要进展 . 69 9.19. 中航机电年报点评：净利增速高于营收，航空产品发展较好，整体符合预期 . 71 9.20. 中直股份年报点评：直升机龙头稳健增长，直-20 需求景气 . 72 9.21. 中航飞机年报点评：业绩增长平稳，资产臵换有望提升盈利能力 . 73 图表目录 图 1：中证军工指数区间涨跌幅行业排名第4（2020/01/01-2020/04/30，%） . 9 图 2：军工行业公募基金重仓持股统计. 10 图 3：2020Q1 军工行业基金重仓持股集中度（亿元）.11 图 4：2020Q1 基金军工重仓持仓结构（亿元） .11 图 5：2019 年军工行业营收增速排名第14 位. 14 图 6：2019 年军工行业归母净利增速排名第10 位. 14 图 7：2020Q1 军工行业营收增速排名第 12 位. 15 图 8：2020Q1 军工行业归母净利润增速第 5 位 . 15 图 9：军工行业近五年年报营收及增速（百万元，%） . 16 图 10：军工行业近五年 Q1 营收及增速（百万元，%） . 16 图 11：军工行业近五年年报净利润及增速（百万元，%） . 16 图 12：军工行业近五年 Q1 净利润及增速（百万元，%）. 16 图 13：军工行业近五年年报毛利率及净利率. 17 图 14：军工行业近五年年报期间费用率. 17 图 15：军工行业近五年 Q1 毛利率及净利率 . 17 图 16：军工行业近五年 Q1 期间费用率 . 17 图 17：军工行业国企、民企历年毛利率. 18 图 18：军工行业国企、民企历年净利率. 18 图 19：航空板块历年营收及同比增速（百万元）. 18 图 20：航空板块历年归母净利及同比增速（百万元）. 18 图 21：航空主机厂历年营收及同比增速（百万元，%） . 19 图 22：航空主机厂历年归母净利及同比增速（百万元，%） . 19 图 23：航空板块历年毛利率及净利率 . 19 图 24：航空板块历年期间费用率 . 19 图 25：航空主机厂历年毛利率及净利率. 19 图 26：航空主机厂历年期间费用率. 19 图 27：航空板块历年 Q1 营收及同比增速（百万元，%）. 20 图 28：航空板块历年 Q1 净利润及同比增速（百万元，%） . 20 图 29：航空板块历年 Q1 毛利率及净利率. 20 图 30：航空板块历年 Q1 期间费用率. 20 图 31：航天板块历年营收及同比增速（百万元，%） . 21 图 32：航天板块历年归母净利及营收增速（百万元,%） . 21 图 33：航天板块历年毛利率及净利率 . 21 图 34：航天板块历年期间费用率 . 21 行业深度分析/国防军工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 35：航天板块近五年 Q1 营收及同比增速（百万元，%） . 21 图 36：航天板块近五年 Q1 净利润及同比增速（百万元，%）. 21 图 37：信息化历年营收情况（百万元）. 23 图 38：信息化板块历年归母净利润情况（百万元） . 23 图 39：信息化板块历年毛利率净利率情况 . 23 图 40：信息化板块历年费用率情况. 23 图 41：信息化板块历年 Q1 营收情况（百万元） . 24 图 42：信息化板块历年 Q1 归母净情况（百万元）. 24 图 43：信息化板块历年一季度毛利率净利率情况. 24 图 44：信息化板块历年一季度费用率情况 . 24 图 45：新材料板块历年收入情况（百万元）. 25 图 46：新材料板块历年归母净利润情况（百万元） . 25 图 47：新材料板块历年毛利率净利率情况 . 25 图 48：新材料板块历年费用率情况. 25 图 49：新材料板块历年 Q1 收入情况（百万元） . 25 图 50：新材料板块历年 Q1 利润情况（百万元） . 25 图 51：新材料板块历年毛利率净利率情况 . 26 图 52：新材料板块历年费用率情况. 26 图 53：兵器板块历年营收情况（百万元） . 26 图 54：兵器板块历年归母净利润情况（百万元）. 26 图 55：兵器板块历年毛利率情况 . 27 图 56：兵器板块历年费用率情况 . 27 图 57：船舶板块近五年营收及同比增速（百万元，%） . 27 图 58：船舶板块近五年净利润及同比增速（百万元，%） . 27 图 59：船舶板块近五年毛利率和净利率. 28 图 60：船舶板块近五年期间费用率. 28 图 61：信息化板块历年预收账款情况（百万元）. 30 图 62：信息化板块历年一季度预收账款情况（百万元） . 30 图 63：军工国企历年现金流情况（百万元）. 34 图 64：民参军企业历年现金流情况（百万元） . 34 图 65：国企营收及增速 . 37 图 66：国企归母净利及增速 . 37 图 67：国企主机厂&零部件营收及增速. 37 图 68：国企主机厂&零部件归母净利及增速.