港股十年流动性大复盘 港股 流动性风格将如何演化？ 核心观点 1 、总量变化： 过去十年，港股市场流动性并未明显提高，越来越多的上市公司在争夺有限的存量流动性。相比于 A 股市场，港股市场流动性整体偏弱，北上资金的热潮 + 美股十年牛市让外资机构对港股的配置逐步下降。 2 、港股流动性风格变化： 追捧大票冷落小票。 2018 年至今，市值前 5%的大公司持续虹吸市场流动性，占全港股日均成交额的 70% 以上。头部成交额占比膨胀的同时，中小票的流动性持续恶化， 80 % 的中小票仅占市场日均成交额的 5% 。 3 、未来流动性风格预测： 在无特殊突发变量的影响下，市场惯性会导致头部市值公司继续挤占流动性，若未来中概股密集登陆港股，流动性的头部效应或更加明显。但目前中小市值公司流动性已经跌入十年最惨的阶段，在绝对的估值面前，若全球货币泛滥可能会有边际改善。 目录 目录 . . . . . . 0 图表目录 . . . . . . 0 1. 过去十年，港股流动性规模增长几何？ . . . . 1 2. 港股流动性风格变迁史 . . . . . 5 3. 未来展望：全球大放水是否能解港股之渴 . . . . 13 6. 风险提示 . . . . . . 15 图 表目录 图表 1 ： 港股近十年流动性总量变化 . . . 1 图表 2 ： 2010 - 2 020 年恒生指数变化 . . . 2 图表 3 ： 近十年香港 /A 股市场日均成交额 . . . 2 图表 4 ： 08 - 18 年港股参与者持有市值百分比 . . 3 图表 5 ： 陆股通 : 累计买入成交净额 ( 亿人民币 ) . . 4 图表 6 ： 外资机构持有港股市值 ( 亿港币 ) . . . 4 图表 7 ： 各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重（百分比） . 5 图表 8 ： 2010 年至 201 4 年 - 各市值排名公司的日均成交环比增长率 . 6 图表 9 ： 市值排名后 80% 的股票 日均成交额占全市场比重 . . 7 图表 10 ： 市值 T op5 % 公司的日均成交量占全市场比例 . . 8 图表 11 ： 15 - 17 年各市值区间股票日均成交额环比增长率 . . 9 图表 12 ： 18 - 20 年市值排名 T op 5% 公司 日均成交额占全市场比例 . 10 图表 13 ： 18 - 20 年市值 T op5 % - T o p20% 公司 日均成交额占市场比例 . 11 图表 14 ： 港股通：累计买入成交净额（人民币：亿元） . . 11 图表 15 ： 阿里巴巴（ 09 98 8. H K ）上市后价格走势 . . 12 图表 16 ： 恒生大型股 / 中型股 / 小型股市盈率水平（倍） . . 13 图表 17 ： 恒生小型股 滚动市盈率变化（倍） . . 14 正式分析之前，有必要先交代本研究的统计口径 。本文统计的时间跨度包含过去十年的 41个季度。统计的对象是各个时期港股的所有上市公司，但剔除了微软 - T 、思科 - T 等成交量几乎为 0 的 T 类股。相比于恒生指数，本文的统计对象不包含牛熊证等衍生品，因此日均成交额很可能小于恒生指数。 统计指标上，本文主要以“每季度日均成交额”作为衡量当时流动性的指标。例如 15 年Q2 的日均成交额，指的是 15 年第二季度的 90 天中，所有港股的日均成交额之和，以此衡量这一时期的流动性活跃度。 2 0 2 0 年 04 月 30 日 1 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 1. 过去十年，港股流动性规模增长几何？ 总体上看，港股市场的流动性在过去十年并无明显变化，全部港股（并非恒生指数）日均成交额基本在 400 亿 600 亿区间中徘徊了 10 年。在 2015 年 / 20 18 年 / 20 20 年受极端行情的冲击，成交额迅速放大，但随着市场情绪的恢复，日均成交额又滑落至十年的平均 区间 中。 随着沪港通、深港通相继的开通， 北水开始逐步流入香港市场， 但从日均成交额的维度考虑，北水的流入并未明显改善港股市场整体的流动性， 2016 - 2017 年末的日均成交额改善主要是由港股市场的全面牛市所带动，而在 2018 年 Q1 牛市见顶之 后，港股的日均成交额随即回落到 至近十年的平均区间中。可见，港股通并未明显抬升港股市场整体的成交活跃度。 图表 1 ： 港股近十年流动性总量变化 资料来源： Win d ， 富途证券 1120.641052.05950.4102004006008001,0001,2002 0 2 0 年 04 月 30 日 2 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 相比之下， 2010 年 - 2020 年中国 A 股市场的成交活跃度提升一倍以上。近年来居民存款不断涌向证券市场。加之互联互通机制下，外资在 A 股的权重不断提高， A 股的日均成交量从 2010 - 2015 年的 20 0 0 亿 - 3000 亿人民币区间，上升至目前 5000 亿至 8000 亿区间。 在绝对规模上，即便计入港币 / 人民币汇率差价， A 股的日均成交绝对值也明显高于香港市场，在行情异动的期间该差距则更大。 图表 2 ： 2 010 - 2020 年恒生指数变化 资料来源：富途牛牛，富途证券 图表 3 ： 近十年香港 /A 股市场日均成交额 资料来源： Win d ，富途证券 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0 万得全 A( 亿人民币 ) 港股市场（亿港币）2 0 2 0 年 04 月 30 日 3 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 相比于流动性日益繁盛的 A 股，为何港股的交易活跃度相对疲软？ 一大原因是由港股的交易者结构及偏好所致。港股作为一个离岸市场，本地资金相对市场容量而言规模不足，导致了存量资金优先，需要依靠外部资金提供增量流动性，近十年来，港股的海外投资者成 交额占比平均达 45% 左右。而其中英国、美国、欧洲等国家又是港股外资的组成部分。在 2010 年 - 20 1 9 年美股十年牛市的巨大光环下，池浅 大鱼少的港股对欧美外资吸引力显得黯然失色。 另一方面， A 股巨大本土市场的优势显著，居民存款搬家就能够提供源源不断的流动性，再者， A 股逐步与全球资本互联互通，从无到有，如白酒、医药、家电等稀缺股票快速吸引了大量的海外资金涌入。 2014 年底深港通 / 沪股通开通之后，大量外资借道香港北上 A股。在陆股通的大力抬升之下，中国 A 股的外资占比从 2014 年不足 0.5% 升至目前 3% 左右。近期热门的医药、消费行业中，外资占流通股的比例甚至达到了 10% 以上。 图表 4 ： 08 - 18 年港股 参与者 成交额百分比分布 资料来源：港交所，富途证券 25 21 2217 18 20 19 16 1024 23 2021 20 24 19 20204 44 4 5 5 8 7638 42 4242 41 34 31 33358 10 12 15 16 16 22 24 290204060801001202008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2016 年 2018 年本地散户投资者 本地机构投资者 海外散户投资者2 0 2 0 年 04 月 30 日 4 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 另一方面， 互联互通逐步开放后，外资可 直接进入 A 股。相比之下 ， 港股市场的吸引力逐步被 A 股挤占。从数据上看， 海外机构配置港股的热情在下降。根据 Refi niti v 统计，2017 年末至 2019 年，外资机构持有港股的热情明显减弱 ，持股市值从 2018 年的 29700 万亿港币下降 2019 年末的 25 00 0 万亿左右。港股的 “ 主力资金 ” 显然对十年慢牛的美股和标的稀缺的 A 股兴趣更大。 图表 5 ： 陆股通 : 累计买入成交净额 ( 亿人民币 ) 资料来源：港交所，富途证券 图表 6 ： 外资机构持有港股市值 ( 亿港币 ) 资料来源： R e f initi v ，富途证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014-11-17 20 15 -11 -17 2016-11-17 2017-11-17 2018-11-17 2019-11-1729100.6528197.229186.5125191.18 25081.3123000240002500026000270002800029000300002017Q 1 2018Q 2 2018Q 4 2019Q 2 2019Q 4外资机构持有港股市值 ( 万亿港币 )2 0 2 0 年 04 月 30 日 5 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 2. 港股流动性风格变迁史 在存量资金没有明显变化的这十年，港股的流动性结构却发生了三次明显的变化。每一次风格变化的背后，均是资金风险偏好与市场环境的转变。 我们 复盘了近 10 年 30 万条历史数据，将过往 10 年港股的流动性风格划分为了三个主要阶段： 第一阶段（ 2010 - 2014 年）：头部效应尚未极端化，中小票在市场中仍有较强的活跃度。在 2010 年 2014 年港股通启动 之前，香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前 5% 的公司占市场日均成交额 60% 左右，但中小盘股票在特定的行情期间，日均成交量仍可迅速改善。 在 20 11 Q4 - 20 1 4Q4 恒指反弹期间，小盘股的成交额弹性显著高于大盘股。在此阶段中，大量小盘股的日均成交额放大数倍，市值排名后 50% 的公司日均成交额的环比增速甚至高达 300% 。在第一阶段的流动性风格中，市值越小规模的公司，日均成交额的弹性越明显，越有可能在某些关键时期受到流动性的追捧。 图表 7 ： 各市值排名区间的股票占当期日均成交额的比重 （百分比） 资料来源： W in d ，富途证券 2 0 2 0 年 04 月 30 日 6 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 第二阶段（ 2014 - 20 17 年）： 流动性的头部效应开始加剧，小票占比下降 且 弹性衰减。 2014年底港股通逐步开通之后，内地资金开通了流入香港的新渠道。在北水汹涌入港和 A 股牛市的带动下， 2015 年港股同样也走出了一波大牛市。其中走势最为激进的莫过于 2015年 4 月的 “ 复活节大牛市 ” 。 2015 年 3 月末，内地的保险资金和公募基金开始 流入港股。当时 A 股正处于市场活跃的牛市阶段，内地资金的流入港股后迅速激发市场情绪 。恒生指数在 2015 年 Q2 的成交额刷新了历史的新高，全市场日均成交额也在统计内的 10 年排名第一。 股指方面，恒生指数单月上涨 12.98% 。在 A 股牛市中炒作活跃的机构资金 ， 在涌入 估值较低且盘子更小的港股之后，同样将炒作题材的操作风气 带入其中。 在游资风格的炒作下，市场的整体风险偏好增长明显 ，中小市值股票 的交易活跃度与涨幅领先市场 。在 20 15 Q2期间，市值排名后 80% 的中小票成交极度活跃， 期间占到了全港股日均成交额的 21.73% ，达到了近十年的历史新高。 图表 8 ： 2010 年至 2014 年 - 各市值排名公司的日均成交环比增长率 资料来源： W in d ，富途证券 -1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %10Q 1 10Q 2 10Q 3 10Q 4 11Q 1 11Q 2 11 Q 3 11Q 4 12Q 1 12Q 2 12Q 3 12Q 4 13Q 1 13Q 2 13Q 3 13Q 4 14Q 1 14Q 2 14Q 3 14Q 4T o p 1% 以上公司日均成交额 Qo Q T o p 1% - T o p 5% 公司日均成交额 Qo QT o p 5% - T o p 20% 公司日均成交额 QOQ T o p 20% - T o p 50% 公司日均成交额 QOQ2 0 2 0 年 04 月 30 日 7 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 然而， 2015 年 中 A 股出现牛转熊 行情，港股也 同样开始进入两年的下跌通道，大量炒作资金北撤。在量价普跌的熊 市，存量资金再次涌入头部公司。之前炒作充分的中小票成交量快速下降 ， 20 15 Q3 的日均成交额仅为上一季度成交额 的三分之一，在市场的占比也锐减了一半。 另一方面，头部市值公司开始成为资金的避风港，大量流动性聚集于此。自 2015 年 Q3开始，前 5% 市值公司的日均 成交额逐步提升， 占市场总日均成交的比例升至 65% - 70% 区间中，相比上一阶段提升了 10% 之多。 图表 9 ： 市值排名后 80% 的股票 日均成交额占全市场比重 资料来源： Win d ，富途证券 0%5%10%15%20%25%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q11 5 Q2 达到 10 年峰值