敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月3日 环保 对固废产业链“事权”及“议价权”的思考 固废提质系列报告之二 行业深度 垃圾分类后，可回收垃圾的回收事权、厨余垃圾的处置事权将发生改变；物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料每年将会有1000亿元/年的市场空间在源头端重塑。物业管理公司凭借其固定及人工成本因规模化而摊薄、全天候红线内管理优势，在承担更多垃圾分类管理责任后，有望在与拾荒者、流动商贩及环卫公司的竞争中胜出，获得可再生垃圾的回收事权，享受产业链利差。（2）干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多：政府需要新增投资支出去进行厨余垃圾处置；垃圾焚烧企业亦需要新增资本开支提升炉膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。我们认为，干湿分离的推行并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上（固体废物污染环境防治法（2020修订）已发布）。 我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收社区垃圾分类管理费，政府收取的生活垃圾处理费将有利于固废行业收入结构的完善。我们认为，能够直接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈（如美国的环卫公司、中国的垃圾焚烧公司）；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后，（1）社区垃圾分类管理增加了物业管理公司的工作量，完善收费机制后，根据我们测算可以为物业公司增加收入 335.16 亿元（若以 5%费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的完善，根据我们测算其规模大约在189.35亿（以5元/户/月征收）。 投资建议：我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快；而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。 建议关注有望成为全国性或区域性平台化无废城市公司的固废类标的，H股：北控城市资源、中国光大国际；A股：瀚蓝环境、上海环境。 建议关注有望成为全国或区域性城市管理的物业管理类标的，H 股：碧桂园服务、保利物业；万科物业（未上市）。 风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险。 买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20环保 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 如何看待“疫情”后的环卫产业固废提质系列报告之一 ······································2020-02-04 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国的固废产业正从前期的粗犷式发展向精细化处置方向迈进，在这个过程中市场扩容、行业提质、格局变化不可避免；无论是政策制定者还是行业参与者需要更深入地了解行业发展的特点、分析过程中发生的变化，以便通过全局性的思考，统筹兼顾解决所遇到的问题。 “垃圾分类”对于我们来说并不是新鲜事物，但市场把注意力更多的集中在“怎么分”、“能不能分好”的问题上，对于垃圾分类政策制定过程中需要注意的问题、以及可能引发的行业变革研究较少。我们通过本篇报告充分分析垃圾分类引发的固废产业链“事权”、“议价权”的变化，进而分析未来政策的方向、行业的变革方向，以便更好地把握投资机会。 与市场观点的不同之处 （1） 全面分析了垃圾分类对可回收利用垃圾回收事权、厨余垃圾处置事权的改变； （2） 全面分析了固废产业链的议价权与市场化、排污成本内部化的关系，以及未来我国固废行业议价权的转移。 （3） 分析了在垃圾分类、财政压力背景下，垃圾收费制度建立后，固废产业链的受益情况。 （4） 分析了疫情后的城市管理以及无废城市，各参与方将如何采用平台化商业模式运作。 投资建议： 我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快。而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。 建议关注有望成为全国性或区域性平台化无废城市公司的固废类标的，H股：北控城市资源、中国光大国际；A股：瀚蓝环境、上海环境。 建议关注有望成为全国或区域性城市管理的物业管理类标的，H股：碧桂园服务、保利物业；万科物业（未上市）。 原点资产cUpWnQmNsN7N9RbRpNrRsQrRkPqQtOkPpPtQ8OmOoPwMpOwOwMpPuN2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 垃圾分类政策改变“事权”：配套需跟进 . 4 1.1、 物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权 . 4 1.2、 厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大 . 9 2、 固废产业链的“议价权”，更倾向需求迫切的环节 . 13 2.1、 我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移 . 14 2.2、 谁才是居民生活垃圾收费制度真正的受益者 . 17 3、 投资建议：平台化萌芽疫情后的城市管理与无废城市 . 19 4、 风险提示 . 21 2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、垃圾分类政策改变“事权”：配套需跟进 垃圾分类引发的最起始变化在于：在政策的强制下，居民端将原来混合投放的生活垃圾进行了“干湿分离”，同时将“可回收垃圾”及“有害垃圾”单独投放。 图1：垃圾分类前，四类垃圾流向 图2：垃圾分类后，四类垃圾流向 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 什么是固废产业链“事权”？即回收事权、运输事权和处置事权。 事权大多都是政府赋予，比如环卫公司掌握垃圾的运输事权、垃圾焚烧企业或填埋场掌握垃圾的处置事权。 垃圾分类后，部分垃圾源头的回收事权、末端的处置事权实际上发生了很大的变化，非常重要的两个环节是： （1）可回收垃圾的回收事权的改变：可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料及废金属可以自行形成收益链，而前期这些垃圾的回收是无序的； （2）厨余垃圾的处置事权的改变：干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，要从原来的混合垃圾分离，导致原来入炉或入场的垃圾减少，同时组分变化对处置设施影响也不可忽略。 1.1、物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权 我们为什么重点分析可回收垃圾？一方面，可回收垃圾的源头及渠道是较杂乱且较难管理的，同时也衍生出很多黑市利益链；另一方面，可回收垃圾资源化利用市场空间巨大，如果有一部分利润回归到正规渠道，无疑有利于减轻政府财政压力，提升参与企业的积极性。 可回收垃圾的流向和回收事权 我国可回收垃圾的传统回收、再利用方式：首先，拾荒者或居民、相关单位的物业或清扫人员将收集的可回收垃圾，销售给有运输存储能力的固定或流2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 动商贩；然后，销售给分拣中心或集散市场，进行分选、打包、除杂等物理加工；最后，规模性回收企业向各地分拣中心和市场进行分购统销，销售给用废生产企业。 图3：垃圾分类前，我国可回收垃圾资源化再利用体系 资料来源：光大证券研究所 垃圾分类前，可回收垃圾的回收事权： 居民社区产生的可回收垃圾居民或拾荒者：1）投入垃圾桶后，拾荒者捡走；2）居民卖给固定或流动商贩。 商业楼宇、企业及机关单位的可回收垃圾物业或清扫人员：1）物业规范化收集、处理；2）楼宇清扫人员自行处理。 长期以来，我国的可回收垃圾再利用行业呈现分散且不规范的特点。 源头端：拾荒者、流动商贩机动灵活，无固定成本、人工成本也较低，虽然无序但给居民也提供一定的便利；渠道端：行业内存在众多小、散、乱的流动商贩和非正规企业，由于个体工商税务手续无法建立，也不开具正式票据，也可降低成本；同时可通过价格战，以相对较高价格从上游收购可回收垃圾，从而引发“劣币驱逐良币”的现象。 在这种产业模式下，可回收垃圾再利用行业出现了“下游集中正规，上游分散混乱”的鲜明特点，源头以流动拾荒者为主、流动商贩为辅：高回收价值的废塑料、废纸、废金属等大量流入拾荒者手中，形成利益链条；学者潘介明估算，北京的拾荒者回收了90% 以上的家庭废品。 2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图4：垃圾分类后，我国可回收垃圾资源化再利用体系 资料来源：光大证券研究所 其实，大家一直在思考，能够有效推动垃圾分类的驱动力是什么？1）居民意识的提高，这是一个文明进步的长期过程；2）政策的奖惩措施和社区管理工作，正在有序推进；3）垃圾分类的运输和处置设施的完善，这是必要的配套工作。 目前来看，政策的奖惩措施已经开展起来，而另一短、中期能见效的措施就是社区管理工作，管理主体就是物业管理公司。2020年4月25日，北京首次高规格召开生活垃圾分类和物业管理推进大会强调：“垃圾分类和物业管理工作，是加强城市精细化管理的重要抓手，物业管理企业要担起责任，将垃圾分类纳入日常管理”。此外，我们通过本次新冠疫情回看社区管理，物业管理公司功不可没，非常有效地完成了社区防疫任务；因此，我们也有理由相信，只要管理做起来，垃圾分类也并不会像想象中的那么难。 垃圾分类后可回收垃圾回收事权的变化： 居民产生的可回收垃圾回收事权将逐步转移给物业管理公司，其优势： 1）通过社区管理，可以在一定程度规避掉拾荒者和固定、流动商贩； 2）居民可较便利地将可回收的垃圾卖给物业公司，甚至运用数字经济手段； 3）物业管理公司在小区有自己根据地或可做储存的空间，且可做到全天候管理； 4）环卫公司等外来进入者很难打破壁垒：进入小区，它们的固定成本、人工成本将大幅提升，前期好嘞社区或小黄狗的问题就在于此。 商业楼宇、企业及机关单位的可回收垃圾也将向物业管理公司集中：加强管理、提升责任即可，流向清扫人员的可回收垃圾也将统一归给楼宇物业。 2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图5：垃圾分类后，可回收垃圾回收事权变化 资料来源：光大证券研究所 综上所述：物业管理公司将是可回收垃圾再利用体系的一匹黑马，政策推动社区/物业管理公司承担更多的垃圾分类责任，同时社区/物业管理公司也有其独特的优势，而承担起垃圾分类责任后，可以更好地获得可再生垃圾的回收事权；获得可回收垃圾的回收事权后，便可进一步享受产业链利差。我们接下来将进一步分析、测算可回收垃圾的再利用的产业链及市场空间。 废纸及废日用品塑料市场空间 我们以废纸及日用品废塑料为例进行测算：废纸是我国重要的造纸原料，每年约有超过1亿吨的废纸作为生产原料，如果以2500元/吨终端废纸价格来计算，7000万吨废纸可以纳入回收体系，行业每年约有1750亿元市场空间。 对于这1750亿/年的市场，各环节可享受的毛差空间如下： 1）居民/拾荒者基本是0成本的，以1元/kg价格卖给流动商贩（毛差1元/kg）； 2）流动商贩以1.5-2元/kg卖给集中收运商（毛差0.5-1元/kg）； 3）集中收运商以2.5元/kg卖给造纸企业（毛差0.5-1元/kg）。 2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图6： 我国用于生产的废纸量 图7：国、内外废纸价格 0200040006000800010000120002014 2015 2016 2017新闻纸 包装纸 白纸板 箱纸板 瓦楞原纸 其他- 2500- 1500- 5005001500250035002008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01内外废价差（元 / 吨） 国废 O CC （ 元 / 吨）进口 O CC -折算人民币资料来源：中国造纸统计年鉴2018；单位：万吨 资料来源：卓创资讯（截至2019年底） 我们在渠道提质：从游击队到正规军垃圾分类制度影响解析系列四报告中已经分析了废纸产业链渠道回归的方式，基本结论：垃圾分类推出后，废纸回收量及正规回收率将提升：这部分涉及（1）废弃废纸增量部分，原进入垃圾焚烧、填埋等处置场所的废纸将回归再利用；（2）非正规渠道废纸，即未纳入国家统计口径的已经再利用的废纸将回归正规渠道。 在此，我们则重点分析的是源头回收事权的变化，垃圾分类的管理强化将推动起初由拾荒者收捡或卖给流动商贩的废纸，逐步向社区物业管理公司倾斜。其实，居民社区、商业楼宇、企业及机关单位，当前绝大部分并未通过统一管理进行收集，因此，我们认为，未来物业管理公司将可以掌握可回收垃圾最源头的回收事权。 物业管理公司可以采用强化管理的方式或通过采购的方式收集，替代“拾荒者”、“抢夺”流动商贩的市场份额，而这部分潜在市场空间如果以 7000万吨/年的量和毛差1元/kg来计算，市场空间为700亿元。换句话说，如果获得废纸源头回收的事权，即可以享受这部分产业收益。 表1：我国废塑料回收及利用情况 项目 2014 2015 2016 2017 2018 塑料消费量 5879 6588 6679.2 6347.5 4730 废塑料产生量 3292 3952.8 4007.5 3808.5 2838 废塑料进口量 788 735.4 734.7 582.9 5.1 废塑料回收量 1366 1800 1878 1693 1830 资料来源：历年中国再生资源回收行业发展报告，光大证券研究所测算，单位：万吨 其中，假设日用品塑料可达800万吨，这部分也是居民端产生可以利用的垃圾，如果按照平均0.8万元/吨的最终销售价格（PE、PET、PP、PVC、PC等价格一般在 5000-10000 元/吨，我们近似估算），整体约 640 亿元/年市场空间。 2020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 目前，这部分可回收垃圾的回收方式类似于废纸方式，如果源头事权在垃圾分类后归于物业管理公司，那么理想情况按该环节可以享受 40%的利差计算，最终256亿市场空间将被重新分配。需要指出的是，我们在渠道提质：从游击队到正规军垃圾分类制度影响解析系列四报告中，介绍了德国绿点回收模式，该模式通过政府授权牌照获得回收事权，具体通过销售时产品已包含包装品价格，归还后可抵扣来实现。 综上所述，废纸、废日用品塑料每年将会有1000亿元/年的市场空间在源头端重塑，得事权者近水楼台；我们认为，物业管理公司具有成本摊薄和管理的优势，无疑是垃圾分类领域的一匹黑马。 1.2、厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大 垃圾分类的另一核心在于“干湿分离”：厨余垃圾可回收利用价值并不高，所以产业链各环节参与者并不会因为有利可图而主动去争夺回收事权：其分类义务是由居民需要承担的，分类管理义务是要交给社区或物业，而其运输、处置义务则是属于政府，或者政府分包给的环卫和处置公司。 垃圾分类后，最大的变化是原来厨余垃圾直接混合进入末端处置场，垃圾分类后要单独处置：小区分类、归集，环卫公司清运，末端无害化处置。各环节需要匹配相应的设备、设施。 图8：垃圾分类后，厨余垃圾流向图 厨余垃圾食物残渣废弃食用油水处于垃圾处理器进入污水管网生物柴油厌氧发酵油脂沼气发电残渣 焚烧发电 生 活 垃 圾协同处置资料来源：光大证券研究所 从上海的经验来看，前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾分类的基本素质和能力。上海自2019年7月1日正式施行上海市生活垃圾管理条例以来，垃圾分类的效果是显著的：根据11月15日在上海市十五届人大常委会第十五次会议上审议的关于本市推进生活垃圾全程分类管理情况的报告，至2019年10月底，上海市已基本建成垃圾分类前端收运体系（湿垃圾专用收运车辆1395辆、回收网点13998个、中转站181座），提前完成2019乃至2020年的各项指标要求；居民的垃圾分类意愿积极（1.22020-05-03 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 万余个居住区垃圾分类达标率从 2018 年底的 15%大幅提升至 10 月底的90%），且垃圾分类的实效显著（可回收物同比日增 4.6 倍，有害垃圾分出量同比日增 9 倍多，湿垃圾分出量同比日增 1 倍，干垃圾处置量同比日减33%，），同样超额完成指标要求。 图9：上海市2019年10月垃圾分类实效情况 0500010000150002000025000可回收物回收量 湿垃圾分出量 干垃圾处置量实际 指标+ 8 1 %+ 5 8 %- 29%资料来源：上海市政府，光大证券研究所整理，单位：吨/日 （1）干湿分离后：干垃圾入炉量减少影响垃圾焚烧企业利润，热值提升炉膛耐受性受影响。我们已经在垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类制度影响解析系列三充分计算了厨余垃圾分离出来后对垃圾焚烧企业的影响，如下表。客观来说，这也是一种在垃圾分类政策要求下，厨余垃圾处置事权的改变，直接导致的结果是垃圾焚烧企业盈利的受损。 表2：垃圾分类对垃圾处理量和吨发的影响 入炉湿垃圾分离率（%） 生活垃圾中湿垃圾减量率（%） 垃圾处置量减量率 （%） 吨发电量提升 (kWh·t-1) 20 6.40 -0.15 6.08 50 16.00 10.12 15.20 80 25.60 20.39 24.32 100 32.00 27.24 30.40 资料来源：光大证券研究所，垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类制度影响解析系列三 表3：湿垃圾减量对垃圾焚烧项目的营业收入影响 入炉湿垃圾分离率 垃圾处置量减量率 营业收入增长/减少比例 垃圾处理费 100元/吨 垃圾处理费65元/吨 无保底 保底80% 无保底 保底80% 情景1 情景2 情景3 情景4 20% -0.15% 0.85% 0.85% 0.94% 0.94% 50% 10.12% -8.56% -8.56% -8.34% -8.34% 80% 20.39% -18.17% -18.04% -17.87% -17.77% 100% 27.24% -24.71% -22.21% -24.36% -22.51% 资料来源：光大证券研究所，垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类制度影响解析系列三