Table_main 行业研究类模板 深度报告 铁路公路行业 报告日期：2020年05月14日 利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优 对铁路公路行业投资机会的专题思考 行业公司研究铁路公路行业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S1230515120001 ：021-80108129 ：jiangnanstocke table_invest 行业评级 铁路运输 看好 高速公路 看好 Table_relate 相关报告 1高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产 2020.04.07 219 年归母净利润 137 亿元， 未来三年分红有保障大秦铁路 2019 年报及 2020 一季报点评2020.04.29 3山东高速（600350）深度报告：开启改扩建新篇章，静待利润中枢大幅上移2020.04.13 42019利润30亿分红超预期，8.8%高股息攻守兼备山东高速财报跟踪分析2020.04.24 5铁路公路行业热点十问十答：利空出尽，攻守兼备铁路公路行业一季度综述2020.05.06 able_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 报告导读 本报告从定性与定量的角度，分析利率下行期内高分红股票具有超额投资价值的原因及逻辑，并重申高分红铁路货运及公路标的投资机会。 投资要点 债券收益率打开下行通道，高分红股票标的凸显投资价值优势 近期我国逆周期调控政策放量货币供给，债券收益率打开下行通道，流动性宽松预期仍将持续。从税收角度看，通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异，股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从分红后填权行情看，基于利润创造单一驱动角度和利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演，我们认为股票分红后填权行情的发生实属必然。 利率下行周期内，高分红铁路公路标的组合实现正累计超额收益 我们选取高速板块 5 个高分红龙头标的及铁路货运龙头大秦铁路构建等权重股票组合，以 2011 年 1 月为时间起点进行回测，结果显示，该组合在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益，且利率越宽松，累计超额收益越大。若当下宽货币宽信用的节奏加码维系，我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍能向上继续突破。 绝对收益角度看，首推山东高速、大秦铁路 山东高速：其一，估值处于历史底部，超预期高股息带来防守性；其二，改扩建利润中枢上移，利润及估值双升带来成长性；其三，投资收益可持续，不确定性降低。综上，6.71%高股息叠加利润估值双升，攻守兼备。 大秦铁路：其一，承诺每股分红0.48元，6.91%股息率确定性强；其二，利空出尽，运量静待边际改善。5月需求已有回升，但供给端受限春季大修，我们看好6月份及以后的运量表现，预计2020年全年运量4亿吨，2021年全年运量可以回升到4.3亿吨以上，长期“三层安全垫”逻辑支撑不改。 同时建议关注宁沪高速、粤高速A、深高速及招商公路 宁沪高速：整体受益区域经济发展优势，分红政策较稳健，建议关注在建路产进度及房地产预售结转。 粤高速A：围绕主业多元发展，积极盘活投资效率，建议关注佛开高速南段收费期重核。 深高速：收费公路主业区位优势明显，大环保业务版图扩张，配合已有梅林关及贵州贵龙房地产业务，业绩增长有望多点突破。建议关注大环保板块布局推进。 招商公路：业务一主双元，投资运营板块配合智慧交通板块及交通科技板块保障业绩及现金流稳增长，建议关注路产扩张成长性。 风险提示：宏观经济回暖不及预期；逆周期调节政策不及预期。 证券研究报告 table_pageresearch.stocke 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 债券收益率下行期，高分红股票投资优势提升 . 3 2. 建议关注高分红的铁路货运及公路标的 . 7 2.1. 头部高速及铁路货运标的处于估值低位，安全边际充足 . 7 2.2. 公路、铁路现金流良好，分红政策稳健 . 8 2.3. 从绝对收益角度看，首推山东高速及大秦铁路 . 10 附：铁路公路板块高分红标的股息梳理 . 14 图表目录 图 1：央行下调贷款市场报价利率 . 3 图 2：我国债券到期收益率打开下行通道 . 3 图 3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 . 4 图 4：派息分红-填权修复必然性逻辑推演框架 . 5 图 5：过去经验来看，利率下行期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出超额收益 . 6 图 6：高速板块头部公司PB(LF)仍处于历史底部 . 7 图 7：大秦铁路PB(LF)创上市以来新低 . 7 图 8：高速公路行业利润驱动框架 . 8 图 9：我国小客车保有量5年CAGR为10.12% . 8 图 10：公路货运增速与物流总额正向相关 . 8 图 11：铁路货运结构中煤炭占据主要地位 . 9 图 12：17年推进“公转铁”后铁路货运量回升 . 9 图 13：铁路板块盈利现金比率稳健 . 9 图 14：高速板块盈利现金比率稳健 . 9 图 15：2019年山东高速分红超预期 . 10 图 16：大秦铁路每股股利近年十分稳定 . 12 图 17：电厂端对煤炭需求回升 . 12 图 18：下游港口端库存有所回补 . 13 表 1：A股铁路高速板块主要公司近5年股利支付情况及分红政策 . 9 表 2：山东高速简易利润表 . 11 表 3：市场对济青高速收入预期差带来路产业务低估值 . 11 表 4：铁路公路板块高分红标的股息对比 . 14 表 5：重点公司盈利预测与相对估值（2020/05/13） . 14 oPzRrMmPnRyRpQyRpMtQsQ9PaOaQmOpPmOpPjMnNnQkPnMqM8OqRqMNZnPqOxNnOxPtable_page 交通运输行业深度 research.stocke 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 债券收益率下行期，高分红股票投资优势提升 近期我国逆周期调控政策放量货币供给，债券收益率打开下行通道，流动性宽松预期仍将持续。4月我国央行定向降准、逆回购降息等逆周期政策宽松力度持续加码，引导LPR 贷款报价利率下行，为国债到期收益率下行创造空间，最终 4 月末 M2 同比增长11.1%，增速较上月同比增速上行1个百分点，同时企业债与政府债券新增带动4月社融新增3.09万亿，同比多增1.42万亿，宽裕流动性环境已逐步体现。前瞻来看，5月10日央行发布货币政策执行报告，强调“保持M2和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，释放持续加码的宽松货币政策预期，债券收益率中枢预计进一步下移。 图 1：央行下调贷款市场报价利率 图 2：我国债券到期收益率打开下行通道 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 税收角度看，同票息/股息下分红税后收益相对更高。经过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们认为股票派息分红的税收优惠较债券利息收入更大： 1） 增值税方面，股票派息红利免征增值税，信用债利息收入征收6%增值税。 2） 企业所得税方面，股票派息红利及债券利息收入都免征企业所得税。 3） 个人所得税方面，内地股票派息红利及债券利息收入都适用20%税率，但股票派息红利根据持股时间长短可以暂减甚至免计入应纳税所得额，而债券利息收入除国债和国家发行的金融债券外，都按20%计收应纳所得税额，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人，基金公司无需重复代扣代缴；若是香港投资者通过基金互认买卖内地基金，则股票股息分红按7%税率征收个人所得税，债券利息收入按10%征收个人所得税，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人。 4） 其他税项方面，信用债利息收入负有缴纳6%增值税的义务，需相应在此基础上缴纳城市维护建设税（1%-7%）、教育费附加（3%）及地方教育费（2%）；股票派息分红相应不负有缴纳增值税义务的，则无需缴纳。 3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %1 5 . 0 1 1 6 . 0 1 1 7 . 0 1 1 8 . 0 1 1 9 . 0 1 2 0 . 0 1L P R:1 年0%1%2%3%4%5%6%1 5 .0 1 1 6 .0 1 1 7 .0 1 1 8 .0 1 1 9 .0 1 2 0 .0 1企业债 YT M ( A A A) : 6 个月 企业债 YT M ( A A A) : 1 年国债 YT M : 6 个月 国债 YT M : 1 年table_page 交通运输行业深度 research.stocke 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 资料来源：国家财政部，浙商证券研究所 股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，分红后必然发生填权行情。所谓填权行情，指的是派息分红后市场对股票除权除息后价格缺口的回补。利润创造带来EPS提升，同时成熟期企业再投资优质机会减少带来股利支付率提升，两者驱动下最终股票分红提升。股票分红派息后，填权行情必然发生，其必然性基于如下两大逻辑共振： 1） 利润创造的单一角度：EPS提升若股价不变市盈率下调股价下偏合理估值出现买入机会买入股价提升填权行情出现； 2） 利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度：EPS提升叠加股利支付率提升DPS 提升若股价不变股息率提升高股息资产增强吸引力考虑股利贴现模型下企业内在价值提升，股价更加下偏内在价值提示买入机会买入股价提升填权行情出现。 理论及经验显示，高分红的企业往往是处于成熟期、盈利能力稳定的企业。因此，从利润创造及再投资政策转型的角度，分红后填权行情必然发生，带来估值及股价的回补。 table_page 交通运输行业深度 research.stocke 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：派息分红-填权修复必然性逻辑推演框架 资料来源：浙商证券研究所 利率及经济下行期释放宽裕流动性，高分红铁路公路标的组合具有正累计超额收益。我们选取高速板块5个高分红龙头标的（粤高速A、山东高速、宁沪高速、深高速、招商公路）及铁路板块高分红标的大秦铁路构建等权重股票组合，以2011年1月为时间起点进行回测，结果显示，该组合在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益，且利率越宽松，累计超额收益越大，回测期间内样本整体协相关系数达-0.61。 1） 2012年：受欧债危机波及，一季度 PPI同比负增长，随后降准降息刺激政策出炉，拉升以房地产为主的基建项目投资，此期间内组合平均累计超额收益为2.15%，走势持平维系正超额收益。 2） 2014 年-2015 年：2014 年下半年国际油价暴跌，引发宏观经济通缩压力，我国货币政策由“定向降准”转向“全面宽松”，此期间内组合平均累计超额收益为27.50%，伴随SHIBOR走低，组合超额收益走势抬升。 3） 2018年：中央加大对小微企业支持力度，实施小微企业专项基金支持，此期间内组合平均累计超额收益为 104.19%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。 4） 2020年初至今：为对冲新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加码宽松积极的货币财政政策，降准降息与减税降费相互配合，此期间内组合平均累计超额收益为122.46%，SHIBOR一路下行，组合超额收益走势上陡。 据此，我们认为铁路公路高股息标的组合在利率下行周期内往往能够跑出正累计超额收益，且利率越宽松则超额收益越大，二者总体呈反向相关。根据浙商证券宏观团队预计，table_page 交通运输行业深度 research.stocke 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二季度末社融增速年内高点将达 12.5%、M2 增速年内高点 12%，两会期间货币政策工具调整可期，或为重要的降息窗口，由此持续塑造流动性宽裕的预期。若当下宽货币宽信用的节奏加码维系，我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍能向上继续突破。 图 5：过去经验来看，利率下行期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出超额收益 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 交通运输行业深度 research.stocke 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 建议关注高分红的铁路货运及公路标的 从股息角度赚取绝对收益，对股价回撤接受程度相对较低，要求具有低回撤风险。铁路及公路板块龙头标的配置价值即突出表现为高股息与低估值的相互配合，以安全边际规避回撤风险，以稳健分红托底绝对收益。 2.1. 头部高速及铁路货运标的处于估值低位，安全边际充足 高速板块，头部高速位于历史估值低位。从5个高速头部标的公司的历史PB来看，整体上分别在 2001-2003、2006-2007、2013-2015 出现过上涨行情，目前各标的 PB估值都回落至历史底部水平，股价向下空间有限。 图 6：高速板块头部公司PB(LF)仍处于历史底部 资料来源：Wind，浙商证券研究所 铁路板块，大秦铁路PB已创历史新低。当前，公司PB仅在0.89左右，估值已经见底。公司 3 年、5 年、10 年 PB 均值分别为 1.22、1.29、1.55，因此当前 PB 估值相对 3年、5年、10年均值仍分别有27.16%、30.96%、42.55%的上行空间，股价安全边际充足。 图 7：大秦铁路PB(LF)创上市以来新低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 01234567820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019宁沪高速 山东高速 招商公路 粤高速 A 深高速0246810122 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9大秦铁路 P B(L F )table_page 交通运输行业深度 research.stocke 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 公路、铁路现金流良好，分红政策稳健 高速公路业绩受客车流量驱动，对经济具有防守性。高速公路收费费率整体波动较小，业绩增长的长期逻辑仍然主看车流量驱动。高速公路车流量由客车及货车构成，两者相对比例在8:2左右。其中，客车车流量增长主要受汽车保有量及短途出行偏好主导，货车车流量增长主要受公路物流运输需求及装载率主导。随着国内疫情好转，当前全国高速公路已经恢复收费，路网车流量环比回增，料能带来业绩回暖；针对海外疫情进展，国内高速公路受影响较为间接，敏感性相对较低，防守韧性仍在。 图 8：高速公路行业利润驱动框架 资料来源：浙商证券研究所 图 9：我国小客车保有量5年CAGR为10.12% 图 10：公路货运增速与物流总额正向相关 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 铁路货运以大宗为主，叠加“公转铁”政策，需求相对刚性。内生结构来看，铁路货运以煤（61%）、矿石（17%）、钢铁及有色金属（7%）、石油（4%）、焦炭（3%）等大宗商品为主，稳定性强；政策支持来看，“公转铁”持续推进，2019年，国铁集团与1058家企业签订互保协议运量 25.35 亿吨、同比增长 20%，其中煤炭中长期合同运量为 8.62 亿吨、同比增长24%，政策东风下煤炭铁路运输需求韧性仍存。 0 . 8 30 . 9 51 . 0 91 .2 21 . 3 51 6 . 6 %1 4 .6 %1 4 . 4 %1 2 . 0 %1 0 .4 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 62 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8小客车保有量 ( 亿辆 ) 同比增速 ( 右轴 )-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %19921994199619982000200220042006200820102012201420162018公 路 货 运量 y o y 物流总额 y o ytable_page 交通运输行业深度 research.stocke 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：铁路货运结构中煤炭占据主要地位 图 12：17年推进“公转铁”后铁路货运量回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：货运数据为2018年国家铁路口径数据 受益于运营模式，铁路货运、公路现金流良好，具有高分红能力。铁路货运及高速公路“贷款投资-建设-经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来铁路板块盈利现金比率维持在1.2-1.4之间，高速板块盈利现金比例维持在1.5-1.9之间，流动性十分充足。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东，2019 年铁路货运及高速头部标的公司分红比例平均为54%，高出上证综指平均33%的分红比例21个百分点。 图 13：铁路板块盈利现金比率稳健 图 14：高速板块盈利现金比率稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表 1：A股铁路高速板块主要公司近5年股利支付情况及分红政策 股票代码 公司简称 2015 2016 2017 2018 2019 5年均值 分红政策 000429.sz 粤高速A 40% 70% 70% 70% 70% 64% 承诺2018-2020年分红比例70% 600350.sh 山东高速 31% 31% 32% 36% 60% 38% 预计分红60% 600377.sh 宁沪高速 80% 63% 62% 53% 55% 63% 每年每股分红不低于前一年 600548.sh 深高速 48% 41% 46% 45% 45% 45% 承诺分红比例45% 001965.sz 招商公路 - - 40% 40% 40% 40% 分红40% 601006.sh 大秦铁路 53% 52% 52% 49% 52% 52% 承诺2020-2022年每股分红0.48元 均值 50% 51% 50% 49% 54% 51% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 煤61%焦炭3%石油4%钢铁及有色金属7%矿石17%矿建材料3%水泥1%木材1%粮食3%3 9 . 0 4 3 9 . 6 7 3 8 .1 3 3 3 . 5 8 3 3 . 3 2 3 6 .8 9 4 0 . 3 0 4 3 .2 0 -1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %010203040502 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9铁路货运量 ( 亿吨 ) 同比增速 ( 右轴 )1 9 9 .8 6 1 6 8 . 0 0 8 3 . 8 4 2 0 4 .9 0 2 2 2 . 3 3 1 8 3 . 3 3 1 3 1 . 5 4 %1 2 0 .0 0 %9 7 . 8 5 %1 3 9 . 4 3 %1 3 9 . 1 0 %1 2 2 . 9 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9经营性净现金流 ( 亿元 ) 盈利现金比率 ( 右轴 )2 1 8 .9 7 2 3 7 .0 5 3 1 3 . 0 1 3 2 0 .4 5 4 0 2 .7 1 4 0 2 .0 1 1 5 5 . 1 8 %1 6 7 .6 5 %1 8 9 . 6 5 %1 5 1 . 4 3 %1 6 1 . 5 1 %1 5 3 . 1 5 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 04 5 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9经营性净现金流 ( 亿元 ) 盈利现金比率 ( 右轴 )table_page 交通运输行业深度 research.stocke 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 从绝对收益角度看，首推山东高速及大秦铁路 从绝对收益角度，首推山东高速及大秦铁路。 【山东高速】：6.71%高股息叠加利润估值双升，攻守兼备。 1） 估值底部，超预期高股息带来防守性。一方面公司PB仅0.91倍，估值在22%左右历史分位，处于底部向下空间有限；另一方面公司充分考虑股东回报，现金分红比例提升至60%，2019年股息对应5月13日收盘价股息率高达6.71%。对未来展望，我们假设公司分红比例继续维持，那么根据我们对利润的测算，预计公司2020-2022年归母净利润分别17.67亿元、30.44亿元、38.68亿元，三年仅股息收益合计20%左右，具有绝对收益强防守性。 图 15：2019年山东高速分红超预期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2） 改扩建利润中枢上移，利润及估值双升带来成长性。 利润：改扩建量价齐升带来利润增长点。看车流量及费率提升，根据我们4月24日发布的山东高速财报跟踪分析：2019 利润 30 亿元分红超预期，8.8%高股息攻守兼备以及 4 月 13 日发布的山东高速（600350）深度报告：开启改扩建新篇章，静待利润中枢大幅上移测算，量价双升有望带来收入 40%-50%增长，叠加成本相对刚性，可带来利润及现金流双高增。综合收入及成本，预期公司完成京台改扩建后利润高增，利润中枢将从30亿元左右上移至40亿元，预计2020年受免费通行影响归母净利润17.67亿元，此后2021年30.44亿元，2021年底完成改扩建后2022/2023年归母净利润38.68亿元、44.85亿元。 0 . 0 9 0 . 1 00 .1 50 . 1 30 .1 50 .1 9 0 . 1 8 0 . 2 0 0 . 1 80 . 2 20 . 3 80 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9每股股利 ( 元 )