优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 禽畜养殖产业链梳理：景气度到底在什么点位 ？ 今天要研究的行业，是一个从高点大幅跌落的赛道。 这个赛道中的龙头，已经自区间高点 32 元，一路下跌至区间低点 16.97 元，区间极限跌幅高达 46%。 图：龙头波动情况 来源： wind 这个赛道，就是禽畜养殖产业链。对这个领域，今天我们要通过行业纵向对比，解决两个比较纠结的核心问题： 一是，养猪领域的景气度，在什么点位？未来将会如何？ 二是，养鸡行业的景气度具体怎么样，如何提前判断？ 在我们统计的近一周内，农林牧渔，受到北上资金净买入金额为 0.75 亿元，比例变动为 0.009%。其子行业中，又以种植业和动物保健净买入为主，畜禽养殖净流入为 0.84 亿元，变动比例仅为 0.03%。 图：农林牧渔子行业 4 月 20 日至 4 月 26 日北上资金变动比例 来源：并购优塾 （壹） 这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游为饲料生产、疫苗、禽苗种等，代表公司有海大集团（饲料）、新希望（饲料）、生物股份（疫苗）、中牧股份（疫苗）等； 中游为养殖，代表公司有温氏股份、牧原股份、圣农发展、益生股份等； 下游为屠宰、产品深加工、销售等，代表公司有双汇发展、雨润食品等。 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：畜禽养殖产业链 来源：并购优塾 大致了解了行业走势及产业结构之后，我们来看行业细分赛道的情况。 （贰） 畜禽养殖行业情况，从宏观层面来看，与我国 肉类消费结构、人均 GDP、通胀水平三大宏观因素相关。这三类宏观指标分别可以代表居民的肉类消费偏好、居民购买力和肉类价格。 总量方面，根据农业部数据， 2013 年至 2017 年间，我国居民人均肉类消费量年复合增速为 3%，呈缓慢上涨趋势。 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注意，消费量增长大幅低于实际 GDP 增速，这意味着，拉长来看，购买力并不是肉类消费的核心矛盾，即，不是购买力越强，肉类消费越多。因此，我们重点关注居民肉类消费结构，以及价格水平。 肉类消费结构数据方面，我国以猪肉为主，但近些年禽肉消费占比提升较为明显，压缩了一定比例的猪肉市场。其中，禽肉类又以鸡肉为主。因此，鸡肉是猪肉的主要替代品。 图：居民人均肉类消费占比（单位： %） 来源：东北证券、农业部 当前，根据中国统计年鉴统计计算表明：一定收入增长范围内，收入越高的家庭猪肉消费量越多；但不同收入阶层呈现出猪肉需求弹性随收入增长而减小。这意味着，优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 虽然短期内，猪肉的消费量会随着收入的增长上行，但长期来看，这样的上行驱动会越来越缓慢。 图：收入增长与猪肉需求的变动关系 来源：中国统计年鉴 从国际发达国家来看，美国禽肉消费量超过猪肉消费量，猪肉份额不到 25%。其红肉类（猪、牛、羊）人 均消费总体呈下降趋势，而禽肉人均消费（白肉）则处于上升趋势。（也就是说，肉类赛道未来的长期增长，要看鸡肉而非猪肉） 图：美国红白肉人均消费情况 来源：布瑞克农业数据库 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：美国红肉年人均消费量 来源：布瑞克农业数据库 图：美国禽肉年人均消费情况 来源：布瑞克农业数据库 从美国的经验来看，收入和消费水平不断提高后，消费者的肉类偏好属性会发生改变，需求开始逐渐由红肉转为白肉。 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 我们认为，这样的转变并不是欧美等地区的个案，其背后的转变符合消费者对于健康的需求。一方面，提高鸡肉在肉类消费中的比例可有效降低肥胖的发生。从营养学的角度看，同猪肉和牛羊肉类相比，鸡肉具有“一高三低”的营养优势，即蛋白质含量高、脂肪低、热能低和胆固醇低，更有益于人类健康。 比如三高人群，不能吃红肉（红肉中含有较多的脂肪和胆固醇，饱和脂肪对人体不利），适合吃白肉（鹅肉、鱼、去皮鸡肉等）。 图：各类肉营养指标 来源：王济民：鸡肉或将代替猪肉 因此，从以上几方面来看，长期来看， 人们的食物需求结构和营养需求结构，会随着经济发展水平的提高和生活质量的改善而发生转变。未来肉类消费结构中提升概率较高的是禽肉，牛羊肉的提升比例相对缓慢，而猪肉比例则会被其他肉类所挤占。 量的因素看完后， 接着再看价格水平。 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 禽肉、猪肉等价格均有高频数据，我们采用的是 36 个城市鸡肉、猪肉平均零售价，可以用于判断鸡肉、猪肉目前的水平。 回顾历史上价格变动，其中， 2019 年，猪肉受非洲猪瘟影响，导致其价格大幅上涨，带动整体 CPI 也大幅上涨，而近期，随着生猪产能的逐步回暖，出现高位小幅回落。 而鸡肉价格，此前受猪肉供给短缺，带来的溢出挤压，导致也存在一定的供给缺口，与猪肉同步上行，本轮猪价下行后，鸡价的下行幅度更大。 从鸡肉价格与猪肉的日频价格来看，两者相关系数为 0.84，属于高度正相关。 在一种肉类短期内出现短缺时，另一种肉类的供给可以形成补给，形成整体行业共同高景气。 图： 36 个城市鸡肉、猪肉平均零售价 来源： wind 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：鸡猪情况 来源：并购优塾 目前，从一季度的数据来看，猪肉和鸡肉价格已经同时进入了回落通道。这样的回落也符合宏观调控的原则，两者持续大幅涨价会带来高通胀，进而掣肘货币政策，因此，持续走高的可能性不大。我们假定长周期内货币和供需趋于稳态，那么，肉类的涨价幅度则维持 2%左右的温和通胀水平。 分析完长期逻辑后，我们来看短期内行业高频数据中透露的信息。 （叁） 畜禽养殖板块中，关注的细分赛道的行业数据有以下四类：猪、鸡、牛、羊。接下来，我们挨个来分析各类赛道的核心高频数据。 优塾 ：发布于 2020 年 4 月 26 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以量、价的维度，分别来看： 猪类 量相关指标：能繁母猪存栏数、生猪存栏数。前者表示未来生猪供应情况，后者表现当前市场供给情况。 自 2018 年下半年非洲猪瘟爆发以来，存栏数连续下挫，直至 2020 年以来，两者存栏数才明显回暖。 但注意，虽然能繁母猪数量有所上升，但生猪生长周期需一定时日，叠加猪瘟仍时有反复，使得下游生猪供给端压力偏紧仍不会较快改善，市场预计猪肉缺口仍将持续一段时间。 图：能繁母猪存栏数情况（单位：万头 ） 来源：并购优塾