Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年05月04日 电气设备 2019&1Q20总结：需求渐暖，望量利齐升 -光伏系列研究报告之八 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchenr.qlzq 分析师：花秀宁 执业证书编号：S0740519070001 Email：huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 238 行业总市值(百万元) 2367498 行业流通市值(百万元) 1833932 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 隆基股份 30.81 1.40 1.71 2.28 2.90 22 18 14 11 买入 通威股份 15.11 0.61 0.82 1.01 1.32 25 18 15 11 买入 福斯特 48.55 1.83 1.87 2.27 2.60 27 26 21 19 增持 福莱特 12.87 0.37 0.53 0.74 0.90 56 39 17 14 增持 备注：福莱特业绩预测来自wind一致预期 Table_Summary 投资要点 海外需求旺盛，疫情影响产业链价格。由于竞价项目启动较晚，国内2019 年光伏新增并网容量 30.11GW，同比降低 31.6%，但 2018 年 531之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激，2019 中国光伏组件出口63.5GW，同增61.6%。由于新冠疫情影响，1Q20需求出现下滑，由此致密料/单晶硅片/单晶电池/单晶组件2020年以来价格分别降低15%/21%/20%/7%。 2019和1Q20量利齐升。2019年SW光伏设备实现营收1716.27亿元，同增 17.73%；毛利率 21.32%，同增 0.76PCT；扣非归母净利润 80.81亿元，同增3577.02%。1Q20 SW光伏设备实现营收365.99亿元，同增13.35%；毛利率22.56%，同比增加2.30PCT，环比增加1.55%；归母净利润29.43亿元，同增46.58%。此外，2020年3月底存货为314.30亿元，较2019年同期增加29.04%，较2019年底提升14.54%。 硅片、电池和辅材表现靓丽。2019 年光伏各细分环节中，除硅料营收下滑之外，其他环节营收均实现增长，显示光伏强劲的需求，而除了硅料、电站和设备之外，其余环节2019年毛利率均回升。硅料环节2019年营收下滑2.4%，毛利率同降39.2PCT，除了2019年硅料环节供给释放，价格承压之外，wacker 进行了大幅资产减值也造成影响。此外，硅料、硅片和辅材环节呈现较为明显的龙头企业开始拉开与行业平均盈利能力的差异。 净利润略降，资本开支开始下滑。从净利润角度看，2019 年光伏板块扣非净利润96.3亿元，同降0.3%，净利率3.3%，同降0.7PCT ，但电池片、辅材、组件、逆变器、设备扣非净利润同比增加。从资本投入角度看，2019年光伏板块资本开支485.6亿元，同降13.1%，但是设备、硅料和组件环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，硅料和电站应收放缓，组件、硅料和硅片存货周转放缓。从研发支出角度看，2019年光伏板块研发支出99.95亿元，同增58.0%，研发支出比率为3.30%，同增0.77PCT 。 投资建议：新冠疫情不影响产业需求驱动因素和竞争格局，当前行业静态估值中位数 18 倍，横纵向对比性价比高，我们推荐关注两条主线：（1）竞争格局稳定：硅片（隆基股份），胶膜（福斯特）；（2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、关注大全新能源），玻璃（福莱特、关注信义光能）。 风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。 内容目录 1、回顾：海外需求高增拉动板块量利齐升 . - 5 - 1.1 行业回顾：海外需求旺盛，新冠疫情影响产业链价格 . - 5 - 1.2 财务回顾：2019和1Q20量利齐升 . - 6 - 2、产业链环节回顾： 硅片、电池和辅材表现靓丽 . - 8 - 2.1 硅料：营收下滑2.4%，毛利率同降39.2PCT . - 9 - 2.2 硅片：营收增长25.5%，毛利率同增6.0PCT . - 10 - 2.3 电池片：营收高增31.9%，毛利率同增9.4PCT . - 11 - 2.4 组件：营收略增0.03%，毛利率同增3.5PCT . - 11 - 2.5 逆变器：营收增长1.9%，毛利率同增2.3PCT . - 12 - 2.6 辅材：营收高增31.5%，毛利率同增3.1PCT . - 12 - 2.7 电站：营收增长9.9%，毛利率同降0.4PCT . - 13 - 2.8 设备：营收高增25.0%，毛利率同降6.8PCT . - 13 - 3、财务分析：净利润略降，资本开支同比下降 . - 14 - 3.1 净利润：光伏板块净利润略降0.3% . - 14 - 3.2 资本投入：资本开支下滑13.1% . - 16 - 3.3 营运能力：电站和硅料应收周转放缓 . - 18 - 3.4 研发支出：研发支出比率同增0.77PCT . - 19 - 4、龙头公司分析：2019年业绩高增 . - 21 - 4.1 隆基股份：业绩高增，现金流显著改善 . - 21 - 4.2 通威股份：光伏板块增长 . - 23 - 4.3 福斯特：胶膜单价和毛利均回升 . - 25 - 5、展望及投资建议：需求渐暖，产业链供需将迎来拐点. - 27 - 5.1 展望：需求渐暖，产业链供需将迎来拐点 . - 27 - 5.2 投资建议：布局竞争格局较好以及供需偏紧环节 . - 28 - 6、风险提示 . - 29 - 图表目录 图表1：2019光伏新增30.11GW，同降31.6% . - 5 - 图表2：2019光伏组件出口63.5GW，同增61.6% . - 5 - 图表3：2020年致密料价格下滑15% . - 6 - 图表4：2019年单晶硅片价格下滑21% . - 6 - 图表5：2020年单晶电池片价格下滑20% . - 6 - 图表6：2020年单晶组件价格下滑7% . - 6 - 图表7：SW光伏设备2019年业绩高增 . - 7 - 图表8：SW光伏设备1Q20营收和利润均高增 . - 7 - 图表9：2018年年报经营情况分析标的 . - 8 - 图表10：2019年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总. - 9 - 图表11：2019年光伏板块收入同增8.5%. - 9 - 图表12：2019年光伏板块毛利率同增1.4PCT. - 9 - 图表13：2019年硅料环节收入同降2.4% . - 10 - 图表14：2019年硅料环节毛利率同降39.2PCT. - 10 - 图表15：2019年硅片环节收入同增25.5% . - 10 - 图表16：2019年硅片环节毛利率同增6.0PCT. - 10 - 图表17：2019年电池片环节收入同增31.9% . - 11 - 图表18：2019年电池片环节毛利率同增9.4PCT . - 11 - 图表19：2019年组件环节收入同增0.03% . - 11 - 图表20：2019年组件环节毛利率同增3.5PCT. - 11 - 图表21：2019年逆变器环节收入同增1.9% . - 12 - 图表22：2019年逆变器环节毛利率同增2.3PCT . - 12 - 图表23：2019年辅材环节收入同增31.5% . - 12 - 图表24：2019年辅材环节毛利率同增3.1PCT. - 12 - 图表25：2019年电站环节收入同增9.9% . - 13 - 图表26：2019年电站环节毛利率同降0.4PCT. - 13 - 图表27：2019年设备环节收入同增25.0% . - 13 - 图表28：2019年设备环节毛利率同降6.8PCT. - 13 - 图表29：2019年光伏板块财务分析标的 . - 14 - 图表30：2015-2019年光伏各细分环节净利润情况. - 15 - 图表31：2015-2019年光伏各细分环节资本投入情况 . - 16 - 图表32：2015-2019年光伏各细分环节营运能力情况 . - 18 - 图表33：2015-2019年光伏各细分研发支出情况 . - 20 - 图表34：2019营收328.97亿元，同增 49.62%. - 21 - 图表35：2019归母净利润52.80亿元，同增106.40% . - 21 - 图表36：2019毛利率、净利率为28.90%、16.89% . - 21 - 图表37：1Q20毛利率、净利率为31.87%、22.85% . - 21 - 图表38：2019现金收入比80.57%，同降0.87PCT . - 22 - 图表39：2019年经营现金流净额同增595.34% . - 22 - 图表40：2019单晶硅片营收同增111.13% . - 22 - 图表41：2019单晶硅片毛利率同增15.91PCT . - 22 - 图表42：2019年单晶组件对外销售量同增23.43% . - 23 - 图表43：2019海外组件销售占比达67% . - 23 - 图表44：2019营收375.55亿元，同增 36.39%. - 23 - 图表45：2019归母净利润26.35亿元，同增30.51% . - 23 - 图表46：2019毛利率、净利率为18.69%、7.14% . - 24 - 图表47：2019年ROE为14.99%，同增1.29% . - 24 - 图表48：2019光伏业务实现营收178.01亿元 . - 24 - 图表49：2019光伏业务毛利率25.89%. - 24 - 图表50：2019营收63.78亿元，同增 32.61% . - 25 - 图表51：2019扣非净利8.11亿元，同88.20% . - 25 - 图表52：2019毛利率、净利率为20.36%、14.97% . - 26 - 图表53：2019年 ROE为14.67%，同增1.14PCT . - 26 - 图表54：4Q19 EVA胶膜单价同增7.10% . - 26 - 图表55：4Q19 EVA树脂采购价格同增1.70% . - 26 - 图表56：全球光伏分季度供需拆分（GW） . - 27 - 图表57：光伏板块主要标的估值情况（2020-5-4） . - 28 - 1、回顾：海外需求高增拉动板块量利齐升 1.1 行业回顾：海外需求旺盛，新冠疫情影响产业链价格 国内需求受安装时间限制，海外需求旺盛。能源局数据显示，2019年光伏新增并网容量 30.11GW，同比降低 31.6%，其中，集中式电站新增17.91GW，同比降低22.9%；分布式光伏新增12.20GW，同比减少41.8%。装机下滑的主要原因是2019年竞价文件5月底才启动，国内装机安装时间和准备条件不充足。但 2018年531之后光伏产业链价格下滑40-50%，海外需求得到刺激，2019中国光伏组件出口63.5GW，同增61.6%，显示海外需求旺盛，2019全球光伏新增120GW，其中海外新增装机90GW。 图表1：2019光伏新增30.11GW，同降31.6% 图表2：2019光伏组件出口63.5GW，同增61.6% 来源：能源局，中泰证券研究所 来源：光伏亿家，中泰证券研究所 受疫情影响，2020 年以来产业链价格下滑。2019 年，在海求畅旺的需求带动下，产业链上游价格相对坚挺，2019 年致密料价格下跌 8.8%、单晶硅片价格上涨 0.3%、单晶电池价格下滑 26.4%、单晶组件价格下滑 22.7%。进入 2020 年以来，由于国内外新冠疫情的影响，一季度需求出现下滑，1Q20 国内光伏新增装机 3.42GW，同降 30.9%，加之产业链各环节在2019年都有一定程度的扩产，产业链价格出现明显下滑。展望来看，随着海外疫情的影响逐渐消失以及国内 2019 年竞价项目抢装，需求环比拐点明显，将对产业链价格形成有力支撑，盈利能力将环比改善。 图表3：2020年致密料价格下滑15% 图表4：2019年单晶硅片价格下滑21% 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/kg 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/pcs 图表5：2020年单晶电池片价格下滑20% 图表6：2020年单晶组件价格下滑7% 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/W 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/W 1.2 财务回顾：2019和1Q20量利齐升 2019年光伏板块量利齐升。2019年SW 光伏设备实现营收1716.27亿元，同增 17.73%；毛利率 21.32%，同增 0.76PCT；扣非归母净利润80.81 亿元，同增 3577.02%。从营运能力来看，2018 年应收账款和存货周转率均提升。从现金流角度来看，2019年现金收现比86.21%，同降2.11PCT，经营活动现金流净额271.99亿元，同增100.09%。 图表7：SW光伏设备2019年业绩高增 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收 68.45 32.81 62.67 442.06 613.87 823.63 1240.55 1253.63 1716.27 营收同比（%） 17.24 -52.07 91.01 27.79 43.36 24.68 33.12 -1.64 17.73 毛利率（%） 17.37 -3.42 16.61 20.57 21.50 22.19 20.86 20.57 21.32 管理费用率（%） 8.16 20.36 8.98 7.63 6.68 6.69 6.00 4.54 4.02 财务费用率（%） 4.14 8.36 2.96 6.37 3.69 3.98 3.63 3.68 2.46 销售费用率（%） 2.70 7.71 3.69 2.84 2.86 3.32 3.11 3.73 3.64 归母净利 4.71 -15.65 0.22 37.22 37.80 45.96 66.63 0.89 106.88 归母净利同比（%） -6.79 -432.51 101.40 205.79 1.70 7.67 25.17 -98.71 178.07 扣非归母净利 1.44 -15.49 -0.95 5.20 32.56 35.90 58.32 -2.32 80.81 应收账款 22.30 20.85 21.07 193.00 298.59 364.63 500.36 495.56 378.75 应收账款周转率 4.37 1.52 2.99 2.59 2.52 2.38 2.76 2.50 4.19 存货 15.56 13.64 14.81 109.52 139.49 171.25 210.63 235.96 274.40 存货周转率 3.98 2.32 3.67 3.50 3.93 4.11 4.76 4.36 5.24 现金收现比（%） 73.41 94.70 74.97 79.11 75.61 82.43 77.48 88.32 86.21 经营活动现金流净额 -8.78 -6.33 0.62 -13.81 10.59 -10.11 62.83 135.93 271.99 ROE（摊薄）（%） 7.44 -23.72 0.33 9.32 7.42 5.81 6.02 0.08 8.08 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 1Q20光伏板块量利同增，存货处于较高水平。1Q20 SW 光伏设备实现营收365.99亿元，同增13.35%；毛利率22.56%，同比增加2.30PCT，环比增加 1.55%；归母净利润 29.43 亿元，同增 46.58%。从现金流角度来看，1Q20现金收现比87.56%，同比增加5.19 PCT，环比降低2.20 PCT，经营活动现金流净额-3.80亿元，同降982.86%。此外，2020年3月底存货较2019年同期增加29.04%，较2019年底提升14.54%。 图表8：SW光伏设备1Q20营收和利润均高增 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 营收 230.97 340.33 273.86 388.71 274.90 451.28 450.97 513.18 365.99 营收同比（%） 14.13 -4.27 -8.09 -3.12 14.74 6.64 29.24 20.33 13.35 营收环比（%） -41.00 47.35 -21.10 40.79 -29.34 34.07 4.30 13.80 -28.86 毛利率（%） 20.89 21.20 21.80 18.84 20.25 23.17 21.51 21.01 22.56 管理费用率（%） 7.73 6.40 5.27 4.23 4.80 3.57 3.74 4.47 4.38 财务费用率（%） 5.32 3.43 3.36 3.32 5.03 2.53 2.03 2.44 2.41 销售费用率（%） 3.37 3.63 3.96 3.82 3.47 3.32 3.60 4.01 3.12 归母净利 10.76 16.85 10.37 -39.03 12.86 27.92 36.70 13.56 29.43 归母净利同比（%） 163.60 -36.80 -56.72 -395.17 18.85 16.88 88.78 165.27 46.58 归母净利环比（%） -11.93 56.62 -40.36 -458.71 133.00 57.15 -1.81 -63.05 115.54 净利率 4.67 5.12 4.05 -9.85 5.00 6.59 8.74 3.04 8.71 应收账款 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 521.11 420.38 378.75 358.51 存货 268.58 267.49 271.77 235.96 243.57 279.66 300.33 274.40 314.30 现金收现比（%） 92.11 73.47 100.29 89.43 82.37 80.32 87.31 89.76 87.56 经营活动现金流净额 -26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 50.30 68.28 149.45 -3.80 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 2、产业链环节回顾： 硅片、电池和辅材表现靓丽 本文在对光伏产业链 2019 年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为8个细分行业：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、电站、设备。 图表9：2018年年报经营情况分析标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 组件 601012.SH 隆基股份 电站 000591.SZ 太阳能 1799.HK 新特能源 300118.SZ 东方日升 601222.SH 林洋能源 DQ.N 大全新能源 002309.SZ 中利集团 601877.SH 正泰电器 OCI.AS OCI 300111.SZ 向日葵 002516.SZ 旷达科技 REC.OL REC 硅 000591.SZ 太阳能 601908.SH 京运通 WCH.GY Wacker 002506.SZ 协鑫集成 002610.SZ 爱康科技 002132.SZ 恒星科技 600401.SH 海润光伏 002335.SZ 科华恒盛 硅片 601012.SH 隆基股份 600537.SH 亿晶光电 002218.SZ 拓日新能 002129.SZ 中环股份 CSIQ.O 阿特斯太阳能 0451.HK 协鑫新能源 601908.SH 京运通 YGEHY.OO 英利绿色能源 601012.SH 隆基股份 3800.HK 保利协鑫能源 TSL.N 天合光能 002129.SZ 中环股份 600401.SH 海润光伏 JASO.O 晶澳太阳能 设备 601908.SH 京运通 电池片 600438.SH 通威股份 JKS.N 晶科能源 300316.SZ 晶盛机电 600732.SH ST 新梅 009830.KS 韩华新能源 300724.SZ 捷佳伟创 6244O 茂迪 1165.HK 顺风清洁能源 300751.SZ 迈为股份 3576.TT 联合再生 601877.SH 正泰电器 603185.SH 上机数控 600401.SH 海润光伏 3576.TT 联合再生 603396.SH 金辰股份 601012.SH 隆基股份 辅材 603806.SH 福斯特 总计 49 002056.SZ 横店东磁 831697.OC 海优新材 300393.SZ 中来股份 300118.SZ 东方日升 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份 002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特 300763.SZ 锦浪科技 0968.HK 信义光能 来源：Wind，中泰证券研究所 2019 年光伏板块量利齐升，电池片表现靓丽。2019 年光伏板块营收2741.7亿元，同增8.5%，毛利497.9亿元，同增17.5%，毛利率18.2%，同增1.4PCT。就各细分板块来说， （1）2019 年收入增速顺序：电池片辅材硅片>设备电站光伏板块逆变器组件0硅料； （2）2015-2019年收入CAGR顺序：设备电站>逆变器电池片辅材硅料光伏板块硅片组件； （3）2019 年毛利率变化顺序：电池片硅片>组件辅材逆变器光伏板块0电站设备硅料； （4）2015-2019 年平均毛利率顺序：电站设备逆变器辅材硅片光伏板块组件电池片硅料； （5）2015-2019 年毛利率的标准差顺序：硅料电池片硅片辅材设备组件逆变器光伏板块电站。 从 2019 年收入增速角度来看，除硅料环节之外，光伏板块收入全线增长，而从 2019 年毛利率变化角度来看，除硅料、电站、设备外，其余环节毛利率均提升。 图表10：2019年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 硅料 硅片 电池片 组件 逆变器 辅材 电站 设备 光伏板块 收入 16588.1 41116.0 22080.4 141787.5 7075.2 21376.9 17316.4 6825.9 274166.4 YOY -2.4% 25.5% 31.9% 0.0% 1.9% 31.5% 9.9% 25.0% 8.5% 15-19年CAGR 12.9% 11.1% 23.2% 5.8% 25.0% 17.6% 49.4% 55.0% 11.3% 毛利 (5714.0) 7179.4 4163.2 22926.6 2365.8 5505.5 10929.3 2431.5 49787.3 YOY -813.2% 90.4% 164.1% 26.9% 9.4% 49.6% 9.2% 5.0% 17.5% 毛利率 -34.4% 17.5% 18.9% 16.2% 33.4% 25.8% 63.1% 35.6% 18.2% 同比 -39.2 PCT 6.0 PCT 9.4 PCT 3.4 PCT 2.3 PCT 3.1 PCT -0.4 PCT -6.8 PCT 1.4 PCT 15-19年平均毛利率 1.1% 20.7% 7.0% 15.3% 33.2% 28.6% 63.5% 41.3% 18.5% 15-19年毛利率标准差 18.6% 5.5% 7.3% 2.0% 1.7% 4.9% 0.7% 2.9% 1.0% 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 图表11：2019年光伏板块收入同增8.5% 图表12：2019年光伏板块毛利率同增1.4PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.1 硅料：营收下滑2.4%，毛利率同降39.2PCT 2019年硅料环节收入和毛利均下滑，分化加剧。2019年硅料环节营收165.9亿元，同降2.4%，毛利-57.1亿元，同降813.2%，毛利率-34.4%，同降39.2PCT，毛利率较2015-2019年平均毛利率1.1%下降35.5PCT，除了2019年硅料环节供给释放，价格承压之外，wacker也进行了大幅资产减值。就不同企业而言，2019 年毛利率最大值 77.6%，最小值28.6% 19.8% -8.1% 8.5% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500001000001500002000002500003000002015 2016 2017 2018 2019收入 收入YOY 19.8% 19.3% 18.7% 16.8% 18.2% 15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%01000020000300004000050000600002015 2016 2017 2018 2019毛利 毛利率 -129.9%，龙头公司毛利率比行业均值高 58.9PCT，企业间标准差达到59.1%，标准差较2018年提高104.99%，这表明该环节内部分化加剧。 图表13：2019年硅料环节收入同降2.4% 图表14：2019年硅料环节毛利率同降39.2PCT 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元 2.2 硅片：营收增长25.5%，毛利率同增6.0PCT 2019年硅片环节收入、毛利增长，分化未加剧。2019年硅片环节营收411.2亿元，同增25.5%，毛利71.8亿元，同增90.4%，毛利率17.5%，同增6.0PCT，毛利率较2015-201