行业报告 | 行业专题研究 纺织服装 证券研究报告 2020年05月13日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiangtfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 纺织服装-行业研究周报:淘宝首推C2M战略，相关概念股领涨，继续推荐超跌龙头公司 2020-03-30 2 纺织服装-行业研究周报:终端需求处于缓慢回升阶段，建议持续关注超跌优质龙头企业 2020-03-23 3 纺织服装-行业研究周报:上周纺服板块涨幅居前列，疫情概念股领涨 2020-03-09 行业走势图 终端销售持续恢复，制造端伴随海外解封期待逐步好转 2020Q1纺服板块受疫情影响较大，短期业绩承压。 我们选取 SW 纺织服装板块进行观测，2020Q1 纺服板块营收增速为-27.02%，较2019Q1 同期相比下降28.12pct，环比 2019Q4 下降33.94pct。2020Q1 纺服板块归母净利润增速为-80.69%，较去年同期相比下降83.39pct，环比下降83.57pct。从业绩来看，2020Q1纺服板块业绩降幅较大，主要系在疫情影响，行业内复产复工延迟；同时居家隔离使得线下渠道销售受影响较大，从而影响板块内公司业绩。从估值水平来看，低于历史均值。 总结和展望：危中存机，纺织制造板块订单在5月有恢复迹象，但仍存在较大不确定性；品牌服饰端期待终端销售持续恢复 1）纺织制造板块：5月海外部分国家逐步进入解封期，部分产业恢复生产，但仍存在较大不确定性，订单恢复情况仍需观察。2020年一季度，由于疫情影响，2月份生产企业推迟复工复产，对于各纺织企业的生产经营进度造成了一定的压力和挑战，也使得部分订单推迟交付；3 月以来由于全球疫情爆发，多家国际服装品牌巨头暂时关闭疫情严重地区的门店，需求端受到影响，对于Q2、Q3季度的订单产生影响，从而影响纺企全年的业绩。5 月部分海外国家，开始逐步解封，将有利于我国纺企出口订单的恢复。但由于目前海外疫情的不确定性仍存，订单恢复情况仍需观察，且若海外疫情不出现反复，能够得到有效控制，我们认为订单排产和确认收入也预计集中2020Q3季度，所以，我们预计在三季度之前纺织制造板块的不确定性较大。但与此同时，我们通过本次疫情，可以看到行业也加速进行整合，具备良好营运能力的龙头企业在疫情过后市场份额预计将进一步提升。由此，该板块我们建议持续跟踪优质制造企业龙头标的（虽短期受到疫情影响，但长期投资逻辑和投资趋势不改）：申洲国际、健盛集团等。 2）品牌服饰板块：从品牌端来看，我们认为目前随着国内疫情的逐步稳定，终端线下客流将持续恢复。线下渠道：根据汇客云平台的数据，2 月由于线下客流锐减后，商场日客流为 4400+；3 月疫情尚未稳定，客流虽相比 2 月略有好转，但恢复程度较弱，场均日客流增至 8800+；4 月由于境外输入病例及对疫情反复的担忧，客流恢复程度有限；但各地开始发放消费券，促终端销售回暖，对于终端需求复苏具有一定的刺激作用，4月客流进一步回暖，场均日客流增长12600+。从5月线下数据来看，根据“全国购物中心客流回暖监测”显示，“五一”小长假期间，全国购物中心平均客流回暖率达59.3%。从线上渠道来看，由于1-2月快递歇业及复工推迟影响，对于线上渠道的 GMV增速有所影响，增速略降；但 3、4 月逐步恢复。从 5月数据来看，由于双品网购节、阿里五五购物节、拼多多等品牌万人团等多种促销活动，促线上终端销售持续回暖，根据商务部大数据监测来看，“五一”期间全国实物商品网络零售额同比增长36.3%。终端需求持续复苏。 在当前时点，我们继续推荐高景气度运动服饰板块及电商子板块标的；同时建议持续跟踪和关注优质运动制造板块龙头，以及品牌服饰龙头。 1）高景气度运动服饰板块：安踏体育、李宁。 2）电商子板块标的：南极电商、开润股份。 3）建议持续关注和跟踪：申洲国际、健盛集团。 风险提示：全球疫情影响超出预期，终端消费持续疲软，存货积压问题等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-05-12 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002127.SZ 南极电商 15.53 买入 0.49 0.63 0.81 1.04 31.69 24.65 19.17 14.93 02020.HK 安踏体育 61.12 买入 1.99 2.09 2.68 3.23 30.71 29.24 22.81 18.92 02331.HK 李宁 23.65 买入 0.60 0.64 0.81 1.00 39.42 36.95 29.2 23.65 300577.SZ 开润股份 27.16 买入 1.04 1.17 1.51 1.89 26.12 23.21 17.99 14.37 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，李宁、安踏体育收盘价为人民币，汇率为1港元=0.912 人民币 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2019-05 2019-09 2020-01纺织服装 沪深300请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业概览：疫情影响下业绩承压，估值低于历史水平 . 5 1.1. 板块业绩：受疫情影响较大，短期业绩持续承压 . 5 1.2. 零售数据：服装属于可选消费，受到疫情影响较大 . 7 1.3. 估值与盈利预测： . 8 1.4. 纺织服装板块2020年限售股解禁公司明细 . 9 2. 纺织制造：出口持续承压，需求端订单受到影响较大 . 9 3. 服装家纺：线下渠道受到影响较大，各品牌大力发展线上渠道. 11 3.1. 电商子板块：业绩在各子板块中受到影响相对较小，重点推荐 . 11 3.2. 运动服饰板块：高景气度优质赛道，受疫情影响相对较小，继续重点推荐 . 13 3.3. 女装板块：受疫情影响较大，盈利能力及营运能力均有所下降 . 13 3.4. 男装板块：盈利能力和营运能力均有所下降 . 15 3.5. 休闲装板块：受疫情影响较大，费用率提升明显，净利率下滑幅度较大 . 17 3.6. 家纺板块：产品结构优化促毛利率有所提升，但营运能力有所下降 . 19 4. 总结和展望：危中存机，纺织制造板块订单恢复仍有待观察，品牌服饰端期待终端销售持续恢复 . 21 4.1. 推荐标的 . 23 5. 风险提示 . 23 图表目录 图1：2020Q1 SW纺服板块营收降幅较大（%） . 5 图2：2020Q1 SW纺服板块受疫情影响净利润降幅较大（%） . 5 图3：2020Q1 纺织制造板块业绩略好于品牌服饰板块（%） . 5 图4：2020Q1 纺织制造板块业绩略好于品牌服饰板块（%） . 5 图5：2020Q1 各子板块营收增速概览（%） . 6 图6：2020Q1 各子板块归母净利润增速概览（%） . 6 图7：2020Q1 板块毛利率相比去年同期有所下降（%） . 6 图8：2020Q1 板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 6 图9：2020Q1 各子板块销售毛利率情况概览（%） . 6 图10：2020Q1 各子板块销售净利率情况概览（%）. 6 图11：2020Q1 板块存货周转能力相比去年同期有所提升（%） . 7 图12：2020Q1 板块应收账款能力相比去年同期有所下降（%） . 7 图13：2020Q1 各子板块存货周转情况概览（%） . 7 图14：2020Q1 各子板块应收账款周转情况概览（%） . 7 图15：2020Q1 板块经营性现金流净额相比去年同期由正转负（%） . 7 图16：2020Q1 各子板块经营性现金流情况概览（%） . 7 图17：服装针织鞋帽社零数据一季度受到疫情影响，增速下滑较大（%） . 8 图18：纺织服装板块的整体估值低于历史平均估值（%） . 8 hYfWgVyXpYxPuMwO9PcM8OnPpPnPpPiNqQmReRoPsRbRoPwPwMnQyQMYrRnO行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图19：纺织服装板块2020年限售股解禁公司明细 . 9 图20：2020Q1我国纺织制造企业的出口持续承压，需求端订单受到影响较大。 . 9 图21：2020Q1 纺织制造板块营收增速有所下降（%） . 10 图22：2020Q1 纺织制造板块归母净利润增速有所下降（%） . 10 图23：2020Q1 纺织制造板块毛利率相比去年同期有所下降（%） . 10 图24：2020Q1 纺织制造板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 10 图25：2020Q1 纺织制造板块存货周转天数有所下降（天） . 10 图26：2020Q1 纺织制造板块应收账款天数相比去年同期下降（天） . 10 图27：2020Q1 纺织制造板块经营性现金流净额相比去年同期由负转正（亿元） . 11 图28：2020Q1 电商板块营收增速有所下降（%） . 12 图29：2020Q1 电商板块归母净利润增速有所下降（%） . 12 图30：2020Q1 电商板块毛利率相比去年同期有所上升（%） . 12 图31：2020Q1 电商板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 12 图32：2020Q1 电商板块存货周转天数相比去年同期有所提升（天） . 12 图33：2020Q1 电商板块应收账款周转天数相比去年同期上升（天） . 12 图34：2020Q1 电商子板块经营性现金流净额相比去年同期由正转负（亿元） . 12 图35：2020Q1 女装板块营收增速有所下降（%） . 14 图36：2020Q1 女装板块归母净利润增速有所下降（%） . 14 图37：2020Q1 女装板块毛利率相比去年同期有所下降（%） . 14 图38：2020Q1 女装板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 14 图39：2020Q1 女装板块存货周转天数相比去年同期有所提升（天） . 14 图40：2020Q1 板块应收账款周转天数相比去年同期有所提升（天） . 14 图41：2020Q1 女装板块经营性现金流净额略有下滑 . 15 图42：2020Q1 男装板块营收增速有所下降（%） . 16 图43：2020Q1 男装板块归母净利润增速有所下降（%） . 16 图44：2020Q1 男装板块毛利率相比去年同期有所下降（%） . 16 图45：2020Q1 男装板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 16 图46：2020Q1 男装板块存货周转天数相比去年同期有所提升（天） . 16 图47：2020Q1 板块应收账款周转天数相比去年同期有所提升（天） . 16 图48：2020Q1 男装板块经营性现金流净额相比去年同期略有下降，但变动不大（亿元）. 17 图49：2020Q1 休闲服饰板块营收增速有所下降（%） . 17 图50：2020Q1 休闲服饰板块归母净利润增速有所下降（%） . 17 图51：2020Q1 休闲服饰板块毛利率相比去年同期略有上升（%） . 18 图52：2020Q1 休闲服饰板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 18 图53：2020Q1 休闲服饰板块存货周转天数相比去年同期提升（天） . 18 图54：2020Q1 休闲服饰板块应收账款天数相比去年同期上升（天） . 18 图55：2020Q1 休闲服饰板块经营性现金流净额相比去年同期由正转负 . 18 图56：2020Q1 家纺板块营收增速下滑明显（%） . 19 图57：2020Q1 家纺板块归母净利润增速下滑明显（%） . 19 图58：2020Q1 家纺板块毛利率相比去年同期略有上升（%） . 19 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图59：2020Q1 家纺板块净利率相比去年同期有所下降（%） . 19 图60：2020Q1 家纺板块存货周转天数有所增加（天） . 20 图61：2020Q1 家纺板块应收账款周转天数有所增加（天） . 20 图62：2020Q1家纺板块经营性现金流净额相比去年同期由正转负（亿元） . 20 图63：五一小长假期间，全国购物中心平均客流回暖率达59.3%。 . 21 图64：二三线及以下城市平均客流回暖率相对一线城市略高（%） . 22 图65：五一期间长三角地区的实体商业客流回暖率较高（%） . 22 图66：淘宝+天猫服装各行业GMV同比增速情况（%） . 22 图67：京东平台服装各行业GMV同比增速情况（%） . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行业概览：疫情影响下业绩承压，估值低于历史水平 1.1. 板块业绩：受疫情影响较大，短期业绩持续承压 纺服板块受疫情影响较大，短期业绩承压。我们选取SW纺织服装板块进行观测，2020Q1纺服板块营收增速为-27.02%，较 2019Q1 同期相比下降 28.12pct，环比 2019Q4 下降33.94pct。2020Q1 纺服板块归母净利润增速为-80.69%，较去年同期相比下降 83.39pct，环比下降 83.57pct。从业绩来看，2020Q1 纺服板块业绩降幅较大，主要系在疫情影响，行业内复产复工延迟；同时居家隔离使得线下渠道销售受影响较大，从而影响板块内公司业绩。 图 1：2020Q1 SW纺服板块营收降幅较大（%） 图 2：2020Q1 SW纺服板块受疫情影响净利润降幅较大（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 分子板块来看，纺织制造板业绩略好于品牌服饰板块。纺织制造板块2020Q1营收增速为-23.35%，相比去年同期下降29.64pct；归母净利润为-57.09%，相比去年同期下降105.79pct；品牌服饰板块 2020Q1 营收增速为-28.25%，相比去年同期下降 26.75pct；归母净利润为-88.65%，相比去年同期下降-81.81pc。品牌服饰板块的业绩受到疫情的影响较大主要系终端零售由于客流锐减、线下门店关门或营业时间缩减使得终端销售承压；同时 2月线上快递推迟复工也部分影响了品牌服饰线上渠道的销售。 图 3：2020Q1 纺织制造板块业绩略好于品牌服饰板块（%） 图 4：2020Q1 纺织制造板块业绩略好于品牌服饰板块（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 细拆来看，电商子板块业绩受到影响相对较小。电商子板块（板块内标的为开润股份、南极电商；其中南极电商暂未列入 SW纺织服装板块内）2020Q1 营收增速为-15.05%，归母净利润增速为-4.24%。和其他子板块相比，电商子板块业绩表现相对较好，主要系，在品牌端线下渠道销售受到影响后，各品牌服饰多通过发展线上渠道来进行销售；同时微信小程序、直播电商销售等多样的销售方式在 2020Q1 一季度期间得到快速发展，拉动了各品牌线上渠道的拓展；这使得以电商渠道为主的电商品牌标的所受到的影响相对较小。 15.83 10.80 0.72 3.71 1.10 -4.76 0.70 6.92 -27.02 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.00营业收入同比增长-3.09 1.41 0.64 -134.78 2.70 -30.51 -24.00 2.88 -80.69 -160.00-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.00纺织制造-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00纺织制造 服装家纺-3.09 1.41 0.64 -134.78 2.70 -30.51 -24.00 2.88 -80.69 2.74 5.2 7.81 -147.35 38.59 -14.18 7.46 48.27 -57.09 -200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00纺织制造 服装家纺行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5：2020Q1 各子板块营收增速概览（%） 图 6：2020Q1 各子板块归母净利润增速概览（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从盈利能力来看，纺织服装板块2020Q1盈利能力有所下降。从毛利率来看，纺织服装板块2020Q1为24.31%，相比去年同期下降7.48pct；期间费用率2020Q1为19.22%，费用率略有下降主要系板块内标的营收受到影响，相关费用有所下降，同时各企业在一季度也采取各项举措控制费用，使得费用端有所下降，但变动整体不是很大。从净利率来看，2020Q1纺服板块为1.84%，相比去年同期下降6.52pct，盈利能力降幅较大。 图 7：2020Q1 板块毛利率相比去年同期有所下降（%） 图 8：2020Q1 板块净利率相比去年同期有所下降（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 9：2020Q1 各子板块销售毛利率情况概览（%） 图 10：2020Q1 各子板块销售净利率情况概览（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从营运能力来看，2020Q1 纺织服装板块存货周转能力有所提升，应收账款周转能力有所下降。从存货来看，纺服板块 2020Q1 存货金额相比 19Q1 下降 18.34%，存货周转天数为167 天，下降 17.06 天；从应收账款能力来看，板块应收账款相比 19Q1 上升 30.38%，周-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.00SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺营业总收入yoy-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺归母净利润YOY30.05 29.16 30.35 32.35 31.79 32.21 30.69 18.39 24.31 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00销售毛利率8.28 8.83 7.03 -2.24 8.36 6.21 5.18 -1.33 1.84 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00销售净利率14.3615.0017.2815.1630.1030.3338.7057.1335.2638.5810.0829.0929.5743.940.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺SW男装SW女装SW休闲服SW鞋帽SW家纺SW其他服电商 家纺毛利率0.790.971.645.69-1.32-9.15-2.94-26.92-19.49-9.848.15-0.5212.699.91-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺销售净利率行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 转有所下降，周转天数提升 30.4 天达到 87 天，主要系疫情影响下，部分账款回收受到影响；比如品牌为支持加盟商，给予加盟商一些优惠政策，延长账款期限，帮助加盟商共度难关。 图 11：2020Q1 板块存货周转能力相比去年同期有所提升（%） 图 12：2020Q1 板块应收账款能力相比去年同期有所下降（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 13：2020Q1 各子板块存货周转情况概览（%） 图 14：2020Q1 各子板块应收账款周转情况概览（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从现金流情况来看，2020Q1 纺服板块经营性现金流净额有所下降。2020Q1 为-26.65 亿元，19Q1为9.12亿元，由正转负主要系疫情影响，对于现金流回款有所影响。 图 15：2020Q1 板块经营性现金流净额相比去年同期由正转负（%） 图 16：2020Q1 各子板块经营性现金流情况概览（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 零售数据：服装属于可选消费，受到疫情影响较大 从零售数据来看，一季度终端零售由于受到疫情影响，居家隔离限制外出导致商场客流锐164.1 162.6 165.0 155.3 184.0 185.4 172.2 122.2 167.0 0.050.0100.0150.0200.0存货周转天数53.0 52.2 53.9 51.0 56.9 57.3 49.5 49.9 87.3 0.020.040.060.080.0100.0应收账款周转天数0.00100.00200.00300.00400.00SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺存货周转天数0.050.0100.0150.0200.0250.0SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺应收账款周转天数5.48 49.59 64.65 194.25 9.12 65.61 95.88 271.51 -26.65 -50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00经营活动产生的现金流量净额-0.512.80.1 2.7 0.7 1.47.62.8-8.5-6.6-33.8-5.2-4.2-1.2-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.0SW毛纺SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织 SW男装SW女装SW休闲服装 SW鞋帽SW家纺SW其他服装电商 家纺行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 减，终端消费短期受到压制，使得服装针织鞋帽的社会零售总额相比去年同期下滑较大，且降幅有所加剧。2020Q1 服装针织鞋帽的社会零售总额增速为-32.20%，相比去年同期下降35.5pct。 由于线下终端受到影响较大，各品牌服饰均通过线上电商、微信小程序、直播等方式进行销售，弥补线下渠道的损失。我们可以看到 2020Q1 实物商品网上零售额为 18536 亿元，同比增长 5.9%；其中穿着类产品网上零售额下降 15.1%，我们认为主要系服装属于可选消费，受到疫情影响较大，需求短期仍然处于被压制的状态（居家隔离后消费者出门意愿减弱，对于如服装类的可选消费品的需求受到抑制）。 图 17：服装针织鞋帽社零数据一季度受到疫情影响，增速下滑较大（%） 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 1.3. 估值与盈利预测： 从纺织服装板块的整体估值来看，纺织服装板块近5年的平均估值在31倍左右，截至2020年3月31日，纺服板块整体估值为24.54倍，低于历史平均估值。 从盈利预测来看，截至最新一季报更新后，根据Wind盈利预测汇总情况，2020年全年板块内（86家上市公司+南极电商共87家），共39个标的盈利预测有变动或拥有盈利预测。其中净利润下调家数（201次）占比达到88%，净利润调高家数（21次）占比为9%，净利润维持家数（6 次）占比为 3%。由于受到一季度疫情影响，大部分标的的 2020 年盈利预测均有所下调。 图 18：纺织服装板块的整体估值低于历史平均估值（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比0.0001000.0002000.0003000.0004000.0005000.0006000.000纺织服装(申万) 801130.SI收盘价42.8X36.7X30.5X24.4X18.3X行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.4. 纺织服装板块2020年限售股解禁公司明细 图 19：纺织服装板块2020年限售股解禁公司明细 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 纺织制造：出口持续承压，需求端订单受到影响较大 从2020Q1情况来看，由于2月复产复工推迟，供给端出现短缺，对于纺企