huajinsc/ 1 / 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 04 月 28 日 行业 研究 证券研究报告 农林牧渔 行业深度分析 生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（二） 投资要点 通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。 单位盈利曲线对称性提升给生猪产业带来什么影响？在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。 我们认为盈利曲线的这种“正向”非对称性，从本质上来讲，是生猪产业规模化红利的一种表现形式。规模化初期 ，行业红利丰厚，盈利曲线的这种“正向”非对称性较为明显，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较高。规模化后期，盈利曲线的这种“正向”非对称性逐渐减弱，盈利曲线的对称性增加，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较初期有所下降。 净资产收益率（ ROE） =【 1-单头总成本 /（单头总成本 +单头盈利）】× 总 资产周转率×权益乘数。虽然伴随着规模化进程的推进，生猪产业完整周期的单头盈利水平有下降趋势，但是行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业或者企业是否可 以保持原来稳定的 ROE 水平，主要 取决于单头总成本的下降 速度和 幅度、 总 资产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。 截止 2019 年，我国生猪养殖行业 CR5、 CR10、 CR15、 CR20 分别为 7.64%、9.40%、 10.46%和 11.16%，远低于美国生猪行业的市场集中度（美国分别为32.63%、 45.68%、 51.24%和 55.65%）。此外，从生猪养殖龙头企业国内市场份额的国际比较来看，法国龙头企业国内市场份额为 24.83%、西班牙为 16.85%、美国为 14.66%、巴西为 12.93%、波兰为 9.72%、 英国为 9.11%、意大利为 8.76%、越南为 6.76%、加拿大为 6.01%、俄罗斯为 4.64%、丹麦为 3.7%，我国即使按照2019 年非洲猪瘟期间的极端情况也仅有 3.4%。与海外主要生猪生产国家相比，我国生猪产业集中度仍较低，行业未来具有较大的整合空间。 投资建议： 我国生猪养殖行业拥有万亿级的市场，是全球最大的市场，同时我国生猪产业与海外主要生猪生产国家 相比集中度仍较低，行业整合空间广阔 。此外，我国生猪产业的盈利曲线特征 表明我国生猪产业目前的规模化红利仍较为丰厚，国内优秀的生猪养殖企业未来仍具有很大的发展空间。成本和资本是生猪企业核心竞争力的体现，从产业长期发展的角度，温氏股份、牧原股份、新希望、唐人神、海大集团、正邦科技、天康生物、大北农、傲农生物、天邦股份等头部生猪养殖上市公司已经占据资本的先发优势，后续有望从中获益。 风险提示： 非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 002311 海大集团 买入 -A 002567 唐人神 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 8.12 28.28 12.97 绝对收益 11.16 23.75 11.26 分析师 陈振志 SAC 执业证书编号： S0910519110001 chenzhenzhihuajinsc 021-20377051 相关报告 农林牧渔：继续看好海大集团个股机会和养猪板块的配置价值 2020-04-22 农林牧渔：我国粮食供给充足，建议关注饲料养猪股机会 2020-04-08 农林牧渔：生猪产业规模化红利：相对效率曲线效应（一） 2020-03-31 农林牧渔：建议继续关注海大集团个股机会和养猪板块的估值修复 2020-03-05 农林牧渔：全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大 2020-02-19 -15%-10%-5%0%5%10%15%2019!-04 2019!-08 2019!-12农林牧渔 沪深 300 行业深度分析 内容目录 报告观点前瞻 . 6 美国和加拿大生猪产业规模化过程中盈利曲线的特征变化 . 10 美国和加拿大生猪 产业在 1980-2010 年均经历过快速规模化过程 . 10 即使到了规模化程度较高阶段，美加猪价周期仍不灭 . 11 美加生猪产业规模化过程中的“盈利曲线”效应 . 13 盈利曲线特征变化的产业逻辑分析 . 16 欧洲生猪产业规模化过程中盈利曲线的特 征变迁 . 19 欧洲国家生猪产业在 1970-2010 年经历不同程度的过快速规模化 . 19 伴随规模化程度提升，欧洲 2000 年后的猪价波幅有所收窄 . 20 英国经历过规模化后，生猪单头盈利的盈亏对称性较明显 . 23 我国生猪产业正在 经历着一轮规模化进程 . 24 我国生猪产业规模化进程的动因 . 24 我国生猪产业目前正处于加速规模化的进程中 . 28 我国生猪产业规模进程中的 “相对效率曲线”和“盈利曲线”效应 . 29 我国饲料企业从饲料走向养殖的若干问题探讨 . 33 从饲料到生猪养殖：从低波动走向高波动 . 34 从饲料到生猪养殖：从轻资产走重资产 . 35 从饲料到生猪养殖：从重“研发销售 ”走向重“生产管理” . 36 从饲料到养殖延伸的关键：战略定力和战术能力 . 37 生猪养殖企业的核心竞争力：成本和资本 . 38 生猪企业的核心竞争力之：成本 . 38 生猪企业的核心竞争力之：资本 . 39 中外生猪产业市场集中度比较分析 . 40 海外生猪产业市场集中度 . 40 我国生猪产业集中度较低，整合空间广阔 . 43 投资建议 . 45 风险提示 . 46 图表目录 图 1：美国生猪养殖规模化进程 . 11 图 2： 1980-2000 年美国生猪屠宰企业数量大幅减少 . 11 图 3：加拿大 生猪养殖场数量历史变化趋势（家） . 11 图 4：加拿大生猪养殖场场均存栏量历史变化（头） . 11 图 5： 1909-2020 年美国猪价百年走势（单位：美元 /美担） . 12 图 6： 1970 年以来美国猪价走势（单位：美元 /美担） . 12 图 7： 1962 年以来加拿大历史猪价走势（单位：美元 /100 公斤） . 13 图 8：美国 1974-2009 年生猪自繁自养单头盈利情况（美元 /头） . 13 图 9：美国 1974-2009 年各个猪周期自繁自养平均单头盈利情况（美元 /头，假设销售在时间轴上均匀分布） 14 图 10：美国 1974-2009 年生猪出栏体重变化（单位：磅） . 15 图 11：美国 1974-2009 年生猪自繁自养单位盈利情况（美元 /磅） . 15 图 12：美国 1974-2009 年各个猪周期自繁自养平均单位盈利情况（美元 /磅，假设销售在时间轴上均匀分布）. 16 huajinsc/3 / 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：美国生猪养殖场经营者中以农业为主业的比例 . 17 图 14：美国生猪养殖场经营者农业收入在个人收入中占比 . 17 图 15：美国生猪养殖场经营者年龄 . 17 图 16：美国生猪养殖产业结构的变迁 . 17 图 17：加拿大安大略省养殖场主的年龄分布 . 18 图 18：养猪业务在加拿大安大略养殖场主收入中占比（ 2006 年） . 18 图 19：加拿大安大略省不同出栏规模养殖场数量（家） . 18 图 20：加拿大安 大略省不同出栏规模养殖场出栏量（百万头） . 18 图 21：美国生猪产业 1992-2004 年（自繁自养）成本节省幅度 . 19 图 22：美国 1974-2009 年生猪自繁自养销售净利率历史变动情况 . 19 图 23：英国生猪养殖场场均存栏规模（头） . 19 图 24：丹麦生猪产业规模化进程 . 19 图 25：德国生猪养殖场数量（单位：家） . 20 图 26：欧盟 2005-2013 年自繁自养场数量和场均存栏规模 . 20 图 27： 1991 年以来欧盟历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 20 图 28：各国白条猪肉生产成本横向比较（英镑 /公斤） . 21 图 29： 1991 年以来英国历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 21 图 30： 1991 年以来法国历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 21 图 31： 1991 年以来丹麦历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 21 图 32： 1991 年以来德国历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 21 图 33： 1991 年以来西班牙历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 21 图 34：德国生猪养殖场经营者年龄分布 . 22 图 35：德国生猪养殖场经营者教育程度分布 . 22 图 36：欧盟各国国内不同存栏规模养猪场的存栏生猪数量占比结构（ 2013 年） . 22 图 37： 2007 年以来罗马尼亚历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 23 图 38： 2004 年以来波兰历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 23 图 39： 2013 年以来克罗地亚历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 23 图 40： 2004 年以来斯洛文尼亚历史猪价（胴体，欧元 /100 公斤） . 23 图 41：英国生猪养殖业 2005-2017 年单头盈利情况（英镑 /头） . 24 图 42：我国农民工平均月收入（元） . 24 图 43：农民工年收入与年出栏 100 头育肥猪利润对比 . 24 图 44：我国生猪历年出栏量（万头） . 25 图 45：我国历年猪肉产量和增速 . 25 图 46：我国历年猪饲料产量和增速 . 25 图 47：我国饲料企业数量（家） . 25 图 48：我国猪料企业数量（家） . 25 图 49： 生猪养殖成本结构 . 25 图 50：非洲猪瘟疫情前各地的禁养和限养政策 . 26 图 51：我国各省区生猪出 栏量（万头） . 27 图 52： 2014-2017 年各省区生猪量出栏变化幅度 . 27 图 53：非洲猪瘟前的生猪发展规划 . 28 图 54：我国年出栏 500 头以下生猪养殖场数量 . 28 图 55：我国年出栏 5 万头以上生猪养殖场数量 . 28 图 56： 2007-2017 年我国不同规模养殖场数量变化幅度 . 29 图 57：我国 MSY 历史趋势 . 29 行业深度分析 huajinsc/4 / 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 58：我国育肥猪饲料转化率 . 29 图 59：我国散养生猪与规模生猪的成本 差异（元 /头） . 30 图 60：我国散养生猪与规模生猪的净利润率差异（元 /头） . 30 图 61：中国和美国生猪产业的日增重（磅 /天）效率曲线 . 30 图 62：中国 生猪产业的劳动力效率（劳动天数 /100 磅）曲线 . 31 图 63：生猪产业规模化过程中的“相对效率曲线”效应 . 31 图 64：美国不同规模养猪场和行业平均每窝产子数曲线的走势 . 31 图 65： MSY 水平的国际比较 . 32 图 66： PSY 水平的国际比较 . 32 图 67：育肥期料肉比的国际比较 . 32 图 68：育肥期日增重（克 /天）的国际比较 . 32 图 69：我国生猪自繁自养殖单头盈利（元 /头）（ 2016 年 7 月开始从 100 公斤上调至 115 公斤） . 33 图 70：海外饲料产业发展阶段 . 33 图 71：正邦科技饲料和养殖业务的历史毛利率（ %） . 34 图 72：正邦科技饲料和养殖业务毛利润历史增速 . 34 图 73：唐人神饲料和 养殖业务的历史毛利率（ %） . 34 图 74：唐人神饲料和养殖业务毛利润历史增速 . 34 图 75：傲农生物饲料和养殖业务的历史毛利率（ %） . 35 图 76：傲农生物 饲料和养殖业务毛利润历史增速 . 35 图 77：饲料和生猪养殖企业存货周转率横向对比 . 35 图 78：饲料和生猪养殖企业固定资产周转率横向对比 . 35 图 79：饲料和生猪养殖企业总资产周转率横向对比 .