轻工 制造 报告原因 ：深度报告 轻工行业 2019 年报 &2020 一季报综述 维持评级 家具受益地产 改善 19Q4 边际向好，生活用纸量利同增 看好 2020 年 5 月 13 日 行业 研究 /深度报告 轻工板块近一年市场表现 投资要点： 整体回顾： 2019盈利能力显著改善， 2020Q1受疫情影响收入承压。 （ 1） 2019 年报总结：营收稳健增长，净利润增速大幅回升 。 分季度来看， 2019 Q4 轻工板块营收、净利润增速环比显著加快。 2019Q4， SW轻工板块营业收入同比增长 2.40%，增速环比 Q3 提升 3.26 个百分点；归母净利润同比增长 98.17%，增速环比 Q3 提升 100.69 个百分点。 （ 2） 2020一季报：受新冠肺炎疫情影响，业绩短期下滑 。 Q1子板块跌幅与受疫情冲击的程度紧密相关：文娱用品板块表现出较强的防御性，家具板块业绩下滑幅度最大。 家具：受益地产竣工改善，发力新零售和大宗业务。 （ 1） 成长性：软体家具增速较快，定制家具二、三阵营表现亮眼 。（ 2） 全品类大家居战略、家具工程业务的快速开拓、地产竣工数据的回暖等，在较大程度上支撑家具上市公司的业绩增长 。地产竣工改善超预期，带动家居流量端回暖，地产端利好已经在 2019Q4业绩中显现。 文娱用品：文具零售稳健向好，办公直销持续高增长。 （ 1） 成长性：2019 年营收、净利润大幅增长 。 2019 年文化办公用品市场稳健向好，“开学经济”、电商营销、线上线下联动助力文具行业下半年跑出冲刺行情。 （ 2）个股盈利能力分化 ： 晨光文具盈利能力小幅提升，各产品赛道推陈出新，推动多类产品毛利率、量价齐升 ； 齐心集团 2019年毛利率下滑，主要系新增品类不具备集采规模效应所致。 造纸包装：生活用纸、高端包装纸业绩亮眼。 （ 1） 造纸行业： 2019 年维持低景气度，生活用纸释放盈利弹性 。 浆价目前维持在 4000 元 /吨的低位水平，受益于原材料低成本优势，生活用纸企业的盈利能力有望继续提升。 （ 2） 包装印刷：高端包装纸业绩优于箱板瓦楞包装 。 2020年 3月，包装用纸下游 的 通讯器材、粮油食品等行业零售 额显著回弹 。 投资建议 : “疫”去春来， 回暖可期，静待轻工消费回补行情。 随着我国新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的持续推进，轻工消费回补行情值得期待，建议关注因疫情需求滞后兑现的家具，受益全面复学复课的文具、以及防疫必需品生活用纸。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经销商管理风险；大宗业务回款风险等。 分析师： 杨晶晶 证书编号： S0760519120001 电话： 15011180295 邮箱： yangjingjingsxzq 相关报告 ： 【山证轻工】轻工行业 2020 年度投资策略： C 端受益轻工消费升级， B端正处高速增长轨道 2019-12-26 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.整体回顾： 2019盈利能力显著改善， 2020Q1受疫情影响收入承压 . 7 1.1 2019年报总结：营收稳健增长，净利润增速大幅回升 . 7 1.2 2019 Q4轻工板块业绩环比向好 . 9 1.3 2020一季报： 受新冠肺炎疫情影响，业绩短期下滑 . 11 2.家具：受益地产竣工改善，发力新零售和大宗业务 . 15 2.1成长性：软体家具增速较快，定制家具二、三阵营表现亮眼 . 15 2.2单季度拆分：地产竣工改善超预期， 2019Q4业绩环比向上 . 17 2.3盈利能力显著提升，软体家具受益低成本原材料 . 18 3. 文娱用品：文具零售稳健向好，办公直销持续高增长 . 20 3.1成长性 ： 2019年营收、净利润大幅增长 . 20 3.2 个股盈利能力分化，期间费用率有所下降 . 21 4. 造纸包装：生活用纸、高端包装纸业绩亮眼 . 22 4.1造纸行业： 2019年维持低景气度，生活用纸释放盈利弹性 . 22 4.2包装印刷：高端包装纸业绩优于箱板瓦楞包装 . 26 5. 投资建议：回暖可期，静待轻工消费回补行情 . 30 6. 风险提示 . 30 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图表目录 图 1 ： SW 轻工板块营业收入合计及同比增速 . 7 图 2 ： SW 轻工板块归母净利润合计及同比增速 . 7 图 3 ： SW 轻工板块毛利率（ %） . 7 图 4 ： SW 轻工板块净利率（ %） . 7 图 5 ： SW 轻工板块期间费用率（ %） . 8 图 6 ： SW 轻工细分板块 2019年研发费用 . 8 图 7 ： SW 轻工板块现金流量指标 . 8 图 8 ： SW 轻工板块资产负债率 . 8 图 9 ： SW 轻工板块单季度营业收入增速 . 9 图 10 ： SW 轻工板块单季度归母净利润增速 . 9 图 11 ： SW 轻工板块 2020Q1营业收入及同比 . 11 图 12 ： SW 轻工板块 2020Q1归母净利润及同比 . 11 图 13 ： SW 轻工细分板块 2020Q1营业收入增速 . 11 图 14 ： SW 轻工细分板块 2020Q1归母净利润增速 . 11 图 15 ： SW 家具板块 2020Q1营业收入及同比 . 12 图 16 ： SW 家具板块 2020Q1归母净利润及同比 . 12 图 17 ： SW 文娱用品板块 2020Q1营业收入及同比 . 12 图 18 ： SW 文娱用品 2020Q1归母净利润及同比 . 12 图 19 ： SW 造纸板块 2020Q1营业收入及同比 . 13 图 20 ： SW 造纸 2020Q1归母净利润及同比 . 13 图 21 ： SW 包装印刷板块 2020Q1营业收入及同比 . 13 图 22 ： SW 包装印刷板块 2020Q1归母净利润 . 13 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 23 ： SW 家具板块营业收入合计及同比增速 . 15 图 24 ： SW 家具板块归母净利润合计及同比增速 . 15 图 25 ：商品房住宅销售面积及同比增速 . 15 图 26 ：住宅竣工面积及同比增速 . 15 图 27 ： 30大中城市商品房成交套数当周值（套） . 16 图 28 ： 30大中城市商品房成交面积当周值（ 万） . 16 图 29 ： SW 家具板块单季度营业收入增速 . 18 图 30 ： SW 家具板块单季度归母净利润增速 . 18 图 31 ： SW 家具板块毛利率和净利率 . 18 图 32 ： SW 家具板块期间费用率（ %） . 18 图 33 ： TDI市场价（主流价）走势 . 19 图 34 ： SW 文娱用品板块营业收入合计及同比增速 . 20 图 35 ： SW 文娱用品板块归母净利润合计及同比增速 . 20 图 36 ： SW 文娱用品板块单季度营业收入增速 . 20 图 37 ： SW 文娱用品板块单季度归母净利润增速 . 20 图 38 ： SW 文娱用品板块毛利率和净利率 . 21 图 39 ： SW 文娱用品板块期间费用率（ %） . 21 图 40 ： SW 造纸板块营业收入合计及同比增速 . 22 图 41 ： SW 造纸板块归母净利润合计及同比增速 . 22 图 42 ： SW 造纸板块毛利率和净利率 . 23 图 43 ： SW 造纸板块期间费用率（ %） . 23 图 44 ：木浆进口平均单价 . 24 图 45 ：部分木浆 CFR现货价 . 24 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 46 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 24 图 47 ：中顺洁柔 2020Q1毛利率、净利率创新高 . 24 图 48 ： 2018-2019年瓦楞纸均价走势图 . 25 图 49 ：瓦楞纸毛利率趋势图 . 25 图 50 ： 废纸进口数量累计值及同比变化 . 25 图 51 ： SW 包装 印刷板块营业收入合计及同比增速 . 26 图 52 ： SW 包装印刷板块归母净利润及同比增速 . 26 图 53 ： SW 包装印刷板块单季度营业收入增速 . 27 图 54 ： SW 包装印刷板块单季度归母净利润增速 . 27 图 55 ： 3月饮料类零售额同比增长 6.3% . 28 图 56 ： 3月粮油食品零售额同比增长 19.2% . 28 图 57 ： 3月日用品类零售额同比增长 0.3% . 29 图 58 ： 3月通讯器材类零售额同比增长 6.5% . 29 图 59 ： SW 包装印刷板块毛利率和净利率 . 29 图 60 ： SW 包装印刷板块期间费用率（ %） . 29 表 1 ： 重点关注个股 2019年单季度业绩拆分 . 9 表 2 ： 重点关注个股 2020一季报业绩及同比变动情况 . 13 表 3 ： 2019年家具板块上市公司业绩概览 . 17 表 4 ： 家具板块重点关注个股 2019年报盈利能力指标及变动情况 . 19 表 5 ： 2019年文娱用品板块上市公司业绩概览 . 20 表 6 ： 文娱用品重点关注个股 2019年报盈利能力指标及变动情况 . 22 表 7 ： 2019年造纸板块上市公司业绩概览 . 22 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 表 8 ： 2020年第一批至第二批核定废纸进口量统计 . 25 表 9 ： 造纸板块重点关注个股 2019年报盈利能力指标及变动情况 . 26 表 10 ： 2019年包装印刷板块上市公司业绩概览 . 27 表 11 ： 包装印刷板块重点关注个股 2019年报盈利能力指标及变动情况 . 29 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1.整体回顾： 2019 盈利能力显著改善， 2020Q1 受疫情影响收入承压 1.1 2019年报总结：营收稳健增长，净利润增速大幅回升 2019年，轻工板块营收稳健增长，净利润增速大幅回升。 2019年， SW轻工板块实现营业收入 4956.92亿元，同比增长 2.40%，增速相对去年同期下降 8.64个百分点，营收增速在申万行业中排在第 21位；实现归母净利润 220.71亿元，同比增长 8.29%，增速相对去年同期提升 55.00个百分点，净利润增速在申万行业中排在第 12位。 图 1： SW 轻工板块营业收入合计及同比增速 图 2： SW 轻工板块归母净利润合计及同比增速 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 2019 年，轻工板块盈利能力显著改善。 2019 年， SW 轻工板块整体毛利率为 24.55%，同比增加 1.43个百分点，净利率为 4.53%，同比增加 0.66 个百分点。在原材料保持低位、增值税下调的作用下，轻工板块成本控制较为得当，毛利率和净利率实现小幅提升。 图 3： SW 轻工板块毛利率（ %） 图 4： SW 轻工板块净利率 （ %） 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 2019年，轻工板块三项期间费用率均有增加。 具体来看， 2019年 SW轻工板块销售、管理、财务费用率分别为 7.51%、 4.55%、 2.58%，分别同比增加 0.56、 0.36、 0.14 个百分点。由此可见， 2019 年轻工板块证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 上市公司各项费用支出加大，特别是销售费用率，更是在近 5年来持续攀升。 2019年，轻工板块继续加大研发投入，各子版块研发费用保持快速增长。 2019 年，轻工板块研发费用合计为 121.69亿元，同比增长 18.39%，研发费用 /营业收入比重为 2.45%。其中，造纸板块研发费用投入最多（ 45.22 亿元），文娱用品板块研发支出增长最快（ YOY+29.07%）。 2019年家具、文娱用品、造纸、包装印刷研发费用 /