- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1gjzq 吴海峰 联系人 wuhaifenggjzq 有色金属行业与债券深度梳理 产业债信用研究大图谱之六 基本结论 有色金属行业信用状况与宏观经济密切相关，但具有较为鲜明的行业特点。有色金属泛指除黑色金属外所有的金属以及部分性质介于金属和非金属之间的非金属材料，按产品类型分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料。行业特点方面，首先，有色金属价格和需求普遍具有顺周期的属性，受不变成本较高影响，供给的变动相对滞后；其次，作为资产密集型行业，进入、退出壁垒都相对较高，行业集中度也相对较高；再次，有色金属行业原材料对外依存度普遍较高，产成品出口占比也相对较高，呈现两头在外的业务格局；此外，有色金属多为大宗商品，具有较强的金融属性，价格波动性较大；最后，受国内环保政策收紧影响，针对有色金属行业的环保政策不断加码，行业绿色发展的任务较重。 有色金属行业去产能基本完成，供大于求造成的供需错配得到改善，但各子行业仍有较大差异。铜对原材料的进口依赖度较高，下游需求集中于电力、建筑和房地产相关行业，价格受累库周期拉长有所下行，发债主体信用资质整体较好；铝受环保政策重点关注，铝土矿自给率逐年降低，氧化铝和电解铝产量增速下降，下游分布集中于建筑、电子和交通运输等行业，价格与铜类似，进入下行通道；铅行业中，再生铅占铅供给的比例逐年上升，下游主要需求来自于铅酸蓄电池，价格无支撑，近年来整体下行；锌行业与铅息息相关，下游由基建、房地产及相关行业拉动，近年来需求回落，价格下行；黄金金融属性较强，具有作为避险资产的用途，世界黄金产量由矿产金和再生金构成，2019 年全球黄金 ETF 投资需求增长，而黄金消费需求下降，随着全球不确定风险因素的积累，近年来黄金的价格整体走高。 存续有色金属债券规模不大，但发行人信用资质尚可，以 AAA 等级为主。截至 2020年 3月末，债券市场共有有色金属行业发行人45家（不含已发生实质违约主体），存量债券余额共计 3917.44 亿元。其中，AAA 信用等级主体存量债券余额 3219.61 亿元，占比 82.19%，AA+信用等级主体存量债券余额 580.39亿元，占比 14.82%，AA信用等级主体存量债券余额 103.48亿元，占比 2.64%。 近年来，有色金属行业营业收入整体增长，受下游需求乏力影响，盈利能力则出现增长后不同程度的回落；供给侧改革助力有色金属行业资产负债率下行，但工业金属和贵金属资产负债率仍处于较高水平；工业金属、贵金属行业的带息债务增速在 2015-2017 年期间整体下行至 0 附近，2018 年带息债务重回增长趋势；行业现金流状况有改善，但现金流缺口仍较大，筹资净现金流规模整体收缩，行业现金流风险值得关注。 风险提示：1）有色金属行业环保政策发生重大变化；2）海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。 2020年 04月 28 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、有色金属行业综述及行业特点 .5 1.价格、需求顺周期，供给变化相对滞后.5 2.进入、退出壁垒高，行业集中度高.6 3.原材料对外依存度高，业务结构两头在外 .6 4.大宗商品属性，价格波动明显.7 5.环保产业政策压力大，绿色发展任务重.7 二、主要有色金属行业产业链构建 .9 1.铜产业链构建：原材料依赖进口，下游需求集中.9 2.铝产业链构建：进口依赖逐年上升，环保限产支撑价格 .12 3.铅锌产业链构建：再生铅占半壁江山，铅锌下游集中度高.14 4.黄金产业链构建：金融属性强，下游需求多元化.18 三、有色行业产业债整体情况分析 .22 1.有色行业存量债券分析 .22 2.有色金属行业盈利能力比较 .23 3.有色金属行业偿债能力比较 .23 4.有色金属行业现金流状况.24 四、总结 .25 五、风险提示 .27 图表目录 图表 1：有色金属行业构成 .5 图表 2：有色金属行业景气度与克强指数 .6 图表 3：有色金属产量与价格指数（万吨）.6 图表 4：总资产口径行业集中度（%） .6 图表 5：营业总收入口径行业集中度（%） .6 图表 6：LME基本金属指数与通胀预期（%） .7 图表 7：LME基本金属指数与美元指数.7 图表 8：涉及有色金属行业相关环保政策 .7 图表 9：铜产业链结构 .9 图表 10：主要国家铜矿资源储量占比（2018年） .10 图表 11：我国铜资源产量与进口量 .10 图表 12：我国铜下游需求结构（2018年）.10 图表 13：铜主要下游行业投资增速情况（%） .10 图表 14：阴极铜库存及期货结算价（吨，元/吨）. 11 图表 15：主要阴极铜发债主体业务运营情况（2018 年）（万吨，万吨/年，元/吨，%） . 11 OAjXaXkWdWrQrR9P9R8OsQqQnPrRkPnNrNeRsQvMaQqRoNMYmRsRwMsQoR固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：铝产业链结构 .12 图表 17：主要国家铝土矿资源储量占比（2019年）.12 图表 18：我国铝资源产量与进口量.12 图表 19：氧化铝、电解铝产及增速.13 图表 20：铝产业链下游需求结构 .13 图表 21：铝价格走势.13 图表 22：主要铝行业发债主体业务运营情况（2018 年）（万吨，万吨/年，元/吨，%） .14 图表 23：铅产业链结构 .15 图表 24：锌产业链结构 .15 图表 25：铅矿资源储量分布（2019年） .16 图表 26：锌矿资源储量分布（2019年） .16 图表 27：铅产量构成情况（万吨）.16 图表 28：铅酸蓄电池产量及增速（万千伏安时，%） .16 图表 29：锌产量构成情况（万吨）.17 图表 30：锌行业下游消费结构.17 图表 31：铅价格走势.17 图表 32：锌价格走势.18 图表 33：锌铅行业发行人情况（2018年）（万吨，万吨/年，%）.18 图表 34：金产业链结构 .19 图表 35：金矿资源全球储量分布 .19 图表 36：黄金产品需求分布（首饰、金币、工业等）.19 图表 37：世界黄金产量结构（吨）.20 图表 38：2019年全球黄金需求结构变化（吨）.20 图表 39：国内黄金产量结构（吨）.20 图表 40：国内黄金需求分布（首饰、金币、工业等）.20 图表 41：黄金价格走势 .21 图表 42：主要金行业发债主体业务运营情况（2018 年）（平方公里，吨，元/克，%） .21 图表 43：有色金属债不同发行主体存续金额占比.22 图表 44：有色金属债发行主体不同评级金额占比.22 图表 45：不同类型有色金属债金额占比.23 图表 46：有色金属债到期余额分布（亿元）.23 图表 47：有色金属各子行业营收增速变动情况（%） .23 图表 48：有色金属各子行业营业利润率变动情况（%） .23 图表 49：有色金属各子行业资产负债率变动情况（%） .24 图表 50：有色金属各子行业带息债务变动情况（%） .24 图表 51：有色金属各子行业 EBITDA/总债务（X）.24 图表 52：有色金属各子行业短期偿债能力情况（X）.24 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：有色金属各子行业平均 CFO情况（亿元） .25 图表 54：有色金属各子行业现金流缺口（亿元）.25 图表 55：有色金属各子行业平均筹资现金流（亿元）.25 图表 56：有色金属各子行业平均自由现金流（亿元）.25 图表 57：主要有色金属企业指标及走势图（2014-2018年及 2019年 H1） .26 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 近年来，全球宏观经济整体下行，有色金属下游行业需求不振，叠加年初以来新冠疫情等黑天鹅事件冲击，对行业盈利水平形成较强的冲击，有色金属行业信用利差显著走阔。本文通过拆解有色金属产业链结构，对有色行业发债主体进行分析，以供投资者参考。 一、有色金属行业综述及行业特点 有色金属泛指除铁、锰、铬以外的所有金属，广义口径还包括有机硅等非金属材料（性质介于金属和非金属之间），按产品类型可以分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料四大类，其中工业金属包括铜、铝、铅锌等工业用途广泛的金属与合金，稀有金属包括稀土（镧系元素及钪、钇等金属元素）、钛、钨、钼、镐等，贵金属包括黄金、白银等，金属及非金属材料包括钴、锂等能源金属和硅、钕铁硼等材料。 图表 1：有色金属行业构成 来源：国金证券研究所整理 1.价格、需求顺周期，供给变化相对滞后 有色金属行业与宏观经济密切相关，具有典型的顺周期性特点，主要体现在需求和价格两个方面。 有色金属行业下游需求主要分布在机械、汽车、电子、房地产及与之相关的建筑、家电等行业，对宏观经济增长的依赖度较高，当宏观经济状况向好时，下游行业需求上升、产能扩大等变动导致对有色金属产品需求的增加，进而导致供小于求的局面，推动有色金属产品价格上升，企业盈利向好并扩大产能；当宏观经济走弱时，有色金属下游行业景气度随之下降，需求下行，有色金属行业供大于求，产品价格下降，企业盈利空间收窄，导致行业信用风险的出现。 此外，从企业的角度看，即使宏观经济开始转头向下，产品价格拐点出现，由于不变成本较高，减少供给的行为不经济，降价成为了最优选择，由此出现行业的产能过剩，行业盈利水平进一步受到压缩。 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：有色金属行业景气度与克强指数 图表 3：有色金属产量与价格指数（万吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.进入、退出壁垒高，行业集中度高 有色金属行业具有较高的行业壁垒，体现在进入壁垒和退出壁垒两个方面，具体包括：1）有色金属的冶炼、加工需要一定的设计研发能力；2）企业自身是否有矿产资源决定成本端是否具有优势；3）为适应环保政策要求，需要充足的资本实力和一定的资本支出；4）作为资产密集型行业退出壁垒高。 行业集中度方面，我们选取了有色金属行业中在 2013 年前已上市的 116 家公司为样本，从统计结果来看，总资产口径的行业集中度指标CR4和 CR10分别在 30%和 50%左右，营业总收入口径的行业集中度指标 CR4 和 CR10 分别在40%和 60%左右，趋势上看近年来略有下行，但仍处于较高水平。 图表 4：总资产口径行业集中度（%） 图表 5：营业总收入口径行业集中度（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.原材料对外依存度高，业务结构两头在外 我国矿产资源丰富但品位较低，在冶金行业“精料方针”的指导下，对“精矿”的高需求量需要通过大量的进口来满足。原材料供给依赖进口的局限性体现在以下几个方面：1）原材料供给的量、价容易受到出口国的政策、法律及自然灾害等不可抗力因素影响，进而影响供给的连续性；2）对进口的依赖导致国内矿石采选工艺发展缓慢；3）主动开发新矿产资源面临收益的不确定性，收购与开发新矿周期较长，如盈利能力不达预期，会加大企业的财务风险。 此外，从需求端来看，有色金属产业链下游的电子、汽车、白色家电等终端消费品的出口也容易受到贸易政策、贸易摩擦等因素的影响，增加有色金属企业的经营压力。整体看，有色金属行业呈现 “两头在外”的业务结构，较容易受到外部因素影响，进而导致行业信用风险上升。 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 4.大宗商品属性，价格波动明显 有色金属行业中铜、铝、锌铅、黄金、白银等主要产品均为大宗商品，具有较强的金融属性，除供求关系影响价格以外，标准化的期货交易模式也容易受到市场流动性、避险需求、通胀预期等因素影响，此外，大宗商品以美元计价的属性导致其价格与美元走势息息相关，以上因素共同导致有色金属产品价格具有较强的波动性。 例如，对比 LME基本金属指数与美国通胀预期可见，基本金属指数与通胀预期的走势基本一致，且通胀预期在部分时点上先于基本金属指数变动。对比 LME基本金属指数与美元指数可见，基本金属指数与美元指数走势显著背离，一方面系大宗商品由美元计价，美元走弱大宗商品价格上升，反之亦然；另一方面，美元与大宗商品存在替代关系，美元走弱大宗商品需求上升，价格上升，反之亦然。 图表 6：LME基本金属指数与通胀预期（%） 图表 7：LME基本金属指数与美元指数 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 5.环保产业政策压力大，绿色发展任务重 有色金属冶炼环节具有高能耗、高污染的特点，在近年来安全、环保政策不断加码的环境下，有色金属行业企业面临两种困境：1）为满足安全、环保政策标准增加环保投入，成本控制压力上升，削弱市场竞争力；2）若无法满足安全、环保政策标准，产能面临搬迁或清退。 从陆续出台的政策指向性来看，环保政策主要针对电解铝、氧化铝以及黄金、铜的产能做出限制，2018 年前以针对铝相关产品产能政策为主，2018 年后针对黄金、铜等产品的环保政策数量及占比有所上升。 长期看，环保政策对于行业存在利好，具体体现在：1）落后产能的淘汰有助于优化有色金属行业的产能结构；2）落后产能清退有助于支撑部分有色金属价格，提升企业盈利能力。 图表 8：涉及有色金属行业相关环保政策 时间 部门 政策文件 主要内容 涉及有色金属种类 2014.5 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发2014-2015年节能减排低碳发展行动方案的通知 积极化解产能严重过剩矛盾。加大淘汰钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业落后产能的力度。 电解铝 2017.11 工信部、环保部 “ 2+26”城市部分工业行业2017-2018年秋冬季开展错峰生产 采暖季电解铝厂限产 30%以上，以停产电解槽的数量计；氧化铝企业限产 30%，以生产线计；有色再生行业熔铸工序，采暖季限产50%。 电解铝、氧化铝 2017.3 工信部等 十六部门关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见 以钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃等行业为重点，促使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准和生产不合格产品或淘汰类产能。 电解铝 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 时间 部门 政策文件 主要内容 涉及有色金属种类 2017.4 国家发改委、工信 部、国土资 源部和环 保部 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知 6 个月内，分为企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改 4 个阶段，完成电解铝行业违法违规项目清理整顿专项行动。 电解铝 2017.8 山东省委办公厅省政府 2017年环境保护突出问题综合整治攻坚方案 深入推进工业企业冬季错峰生产。达标排放的氧化铝、电解铝、炭素等行业分别限产 30%以上、30%左右、50%以上(按生产线计),达不到相应排放标准或限值要求的实施停产。 氧化铝、电解铝 2018.2 环境保护部 环保部印发14行业建设项目重大变动清单 钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等产能严重过剩行业的建设项目还应按照国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发201341 号）要求，落实产能等量或减量置换，各级环保部门不得审批其新增产能的项目。 电解铝 2018.2 河南省政府 河南省2018年大气污染防治攻坚战实施方案 2018 年采暖季，全省电解铝、氧化铝企业实施限产30%以上；对有色金属再生企业的熔铸工序限产 50%以上。对 2018 年 10 月底前稳定达到特别排放限值的电解铝企业，豁免其错峰限产比例降低为 10%，但要按当地重污染天气应急预案要求参加污染管控。 电解铝、氧化铝 2018.2 唐山市政府 2018年“十项重点工作”工作任务 任务中明确指出要长期性的严守“生态红线、环境质量底线、资源消费上限”要求，提高节能环保准入门槛，实施大气环境分区管控。禁止投资钢铁冶炼、水泥、电解铝、平板玻璃等产能严重过剩行业和炼焦、有色、电 石、铁合金等新增产能项目。 电解铝 2018.3 国土资源部 黄金行业绿色矿山建设要求 矿山生产过程中产生的废石、废水、噪音、粉尘及废气得到有效处置，达标排放；采选过程中产生的废水应经处理后循环利用，力求实现闭路循环，未循环利用的部分应处理达标后排放；含氰废水应回收利用氰化物，并经破氰处理后达标排放。 黄金 2018.5 生态环境部 青海省公开中央环境保护督察整改方案 2018 年 1 月底前注销赛什塘铜矿采矿权。严格控制钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等高耗能、高污染行业发展及新增产能，新、改、扩建项目要严格实行产能等量或减量置换，合理调整空间布局，持续改善生态环境质量，按期完成年度淘汰落后产能计划，积极为先进产能腾出发展空间，显著提高可持续发展能力。 铜、电解铝 2018.6 国务院 中共中央 国务院关于全面加强生态环境保护 坚决打好污染防治攻坚战的意见 继续化解过剩产能，严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业新增产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量置换。重点区域和大气污染严重城市加大钢铁、铸造、炼焦、建材、电解铝等产能压减力度，实施大气污染物特别排放限值。重点区域采暖季节，对钢铁、焦化、建材、铸造、电解铝、化工等重点行业企业实施错峰生产。 电解铝 2018.6 国务院 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 严控“两高”行业产能。重点区域严禁新增钢铁、焦化、电解铝、铸造、水泥和平板玻璃等产能。 电解铝 2019.1 生态环境部、国家发改委等 京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 对重点行业中钢铁、焦化、氧化铝、电解铝、炭素、铜冶炼、陶瓷、玻璃、石灰窑、铸造、炼油和石油化工、制药、农药、涂料、油墨等 15 个明确绩效分级指标的行业，应严格评级程序，细化分级办法，确定 A、B、C 级企业，实施动态管理，确定减排措施与限产比例。 氧化铝、电解铝 2019.11 生态环境部、国家发改委等 汾渭平原2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 对不同行业实施差异化应急管理。对各类污染物不能稳定达标排放，未达到排污许可管理要求，或未按期完成秋冬季大气污染综合治理任务的企业，不纳入绩效分级范畴，应采取停产措施或最严级别限产措施，以生产线计。 氧化铝、电解铝、铜 2019.2 工信部 铜冶炼行业规范条件（征求意见稿） 利用铜精矿的铜冶炼企业矿产粗铜冶炼工艺综合能耗在180 千克标准煤/吨及以下，电解工序（含电解液净化）综合能耗在 100 千克标准煤/吨及以下；利用含铜铜 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 时间 部门 政策文件 主要内容 涉及有色金属种类 二次资源的铜冶炼企业阴极铜精炼工艺综合能耗在 360千克标准煤/吨及以下，其中阳极铜工艺综合能耗在290千克标准煤/吨及以下。 2019.7 生态环境部、国家发展和改革委员会工业和信息化部、财政部 工业炉窑大气污染综合治理方案 重点区域严格控制涉工业炉窑建设项目，严禁新增钢铁、焦化、电解铝、铸造、水泥和平板玻璃等产能。 电解铝 来源：国务院办公厅等，国金证券研究所整理 二、主要有色金属行业产业链构建 1.铜产业链构建：原材料依赖进口，下游需求集中 从产业链的结构看，铜行业上游包括：1）铜原矿（品位低，含铜量小于 10%）经过采选得到铜精矿（含铜量在 13%及以上）；2）铜精矿经冶炼（火法、湿法）得到粗铜（含铜量 98%-99%）； 3）粗铜制备阳极厚铜板，电解得到精炼铜（含铜量 99.99%）。铜行业中游产品包括铜线、铜管和铜棒等，下游终端消费品及应用包括电力、建筑、家电和机械电子等。 图表 9：铜产业链结构 来源：江西铜业集团公司债券募集说明书，国金证券研究所整理 从铜矿产资源储量上看，全球铜矿产资源分布主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯和印度尼西亚等国家，前五大国家铜矿产资源储量占全球的比重超过 50%，中国铜矿资源储量约为 2600万吨，占比约为 3%，储量相对匮乏。 然而，我国较高的铜消费量使得对铜矿资源的进口需求较高，2018 年我国铜矿产量为 159 万吨，铜矿砂及精矿的进口量达 1970 万吨，自给率为 7.47%，随着环保政策收紧，大型矿山限产、中小型矿山关闭等现状也会导致我国对进口铜矿资源依赖度进一步增强。 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：主要国家铜矿资源储量占比（2018年） 图表 11：我国铜资源产量与进口量 来源：USGS，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我国铜行业下游需求主要集中在电力、建筑及家电等周期性较强的领域，2018年上述行业占铜下游需求的比重约为 74%，其中电力行业占比最大，约为37%，建筑业和家电行业占比分别为 22%和 15%。 从主要下游行业投资增速来看，近年来电力、建筑业投资累计同比增速多为负数，制造业和交通运输行业投资整体呈增长趋势，但累计同比增速逐年放缓。 图表 12：我国铜下游需求结构（2018年） 图表 13：铜主要下游行业投资增速情况（%） 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 价格方面，铜产品与全球宏观经济走势密切相关，定价权基本在外，投资者全球化，投资者结构的复杂程度亦较高。一方面，交易所铜库存在一定程度上与价格呈反向变动关系，高库存下铜产品价格得不到支撑；另一方面，由于铜大宗商品由美元计价，铜产品价格变动与美元指数变动呈负相关关系，美元走强，铜产品价格相应受到打压，反之亦然。 从铜价格走势来看，自 2011 年 2 季度开始，受铜上游产能过剩，供应缺口收窄，以及全球宏观经济下行压力等因素影响，铝价进入下行通道；进入 2016年 4 季度，随着主要有色金属价格普遍上涨，铜作为有色金属价值洼地具有补涨需求，此外，全球主要国家宽松的货币政策以及国际风险事件频发也对铜价形成支撑作用。短期来看，受新冠疫情等黑天鹅因素以及全球宏观经济下行压力增大的影响，铜下游需求下降，价格或重回下行通道；长期来看，随着外部矿产产能收缩以及全球经济回暖，铜价或迎新支撑力。