敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 传媒 行业 研究 /行业专题 主要观点： 云游戏商业化现状：窗口期积极布局，挑战与机遇并存 云 游戏自 2019 年 11 月谷歌 Stadia 的问世掀起了市 场的关注，国内外厂商也在将自有的云游戏计划向外 公布，云游戏的商业化逐渐从理想进入初期。伴随 5G 基建的推进与多平台云游戏的试点情况反映，我们认为云游戏当前发展面临以下的机遇与挑战。 机会在于 5G 建设的进度提升以及关键因素运营商的 布局为前期培养云游戏消费习惯带来可能。挑战在于当前画质体验、高昂的流量资费、内容版权权属的不清晰、商业模式的不确定带来的玩家关注度不高。我们判断 2020-2022 年是云游戏布局的良好窗口期，具有一定优势的厂商入局将有望决定行业发展的规则。 四个逻辑关注云游戏产业变革： 逻辑一： 从“渠道为 王”到“内容为王”，游戏 CP 在云游戏 全 时代将获更多话语权。 短期内 ： 用户培育期 /窗口期（ 2020-2022 年）：现有游戏上云，优质内容储备是关键 。我们总结了当前云游戏平台的游戏储备情况，大部分以现有游戏上云为主，内容研发商也在寻求与现有大平台的合作搭乘云游戏时代首发列车。 我们判断短期内具有强势 IP 游戏项目储备、丰富内容供给以及迭代能力的研发型公司将有望首批受益于云游戏的大规模商用。虽然受制于用户规模培养，难以在利润贡献上成为主力，但原生云游戏的推出将有望打开局面。 中长期： 内容与平台相辅相成，游戏界的 NETFLIX 将应运而生 。原生云游戏将是云游戏行业竞争的爆点与模式新生。我们从在线视频行业的发展脉络发现，中长期来看，云游戏平台与内容相互成就，从游戏行业与视频行业商业模式的不同点对比，我们认为内容的话语权提升但并不会带来产业链上游的绝对定价权，从而伤害行业发展的健康生态。 长期来看，具有研运一体 、全产业链打通 能力的 游戏 平台将成为云游戏时代的常胜将军。 逻辑二： 降低用户游戏体验门槛，扩展用户的游戏场景 。 云游戏环境下，计算完全转移至云端，主机、 PC、移动端彼此打通，用户只需拥有任意一款终端，便可在网络环境中随时随地体 验游戏，摆脱了大型客户端游戏的设备限制。 在不久的将来，更多用户可享受终端打通，随时畅玩 PC端与主机游戏的便捷体验。 原生云游戏将有望诞生于具有 强研发实力的头部公司。 逻辑三： 分发门槛降低，玩家决策路径缩短，直播互动等多元形式高效、个性化，低成本吸引和转化用户 。 1）云游戏诞生有望带来直播平台的“文艺复兴”。 直播与视频网站与云游戏存在天然的协 同，云游戏不仅打通了不同场景下的游戏体验，还打通了沟通的第三堵墙 。 反映出直播云游戏商业化下的产业变革机会通往何处？ 行业 评级： 买入 报告 日期 ： 2020-05-11 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号： S0010520020001 研究助理 ： 王晓羽 执业证书号： S0010119100009 邮箱： wangxyhazq -20%-10%0%10%20%30%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04传媒 (申万 ) 沪深 300传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 37 证券研究报告 平台在内容带货方面具有较高的转化率 ； 2）抖音、快手等短视频平台也将成为云游戏攻略下沉市场的一大法宝 。 抖音、快手等短视频平台兼具内容优势、下沉市场广大空间，与云游戏未来新增的用户群体天然契合，有望成为新一代 分发渠道。 逻辑四： 催生云 VR 时代到来，游戏社交属性愈加强烈 。 随着硬件技术的进展及网络基础设施的完善，云与 VR/AR 概念彼此碰撞，大量市场潜力亟待释放。 投资建议 云游戏商业化进程处于窗口期，板块中长期将受益于云游戏新增广阔市场空间的业绩估值双提升。从产业链演化进程来看，优质内容的需求将成为云游戏时代的主旋律，有望打破国内手游时代渠道为王的固定局面，建议关注具有深厚研发底蕴、丰富 IP 储备与迭代能力的头部 游戏公司完美世界、三七互娱、吉比特、世纪华通。长期关注具有研运一体化、全产业链打通能力的公司，如顺网科技。 风险提示 5G 建设进度不达预期， 云游戏平台研发失败风险， 游戏内容研发失败风险 推荐公司盈利预测与评级： （ wind 一致预期） 公 司 EPS（元） PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 三七互娱 1.00 1.30 1.54 31.78 27.58 23.31 未评级 完美世界 1.16 1.83 2.16 36.19 24.90 21.09 未评级 顺网科技 0.13 0.49 0.59 -1,799.50 40.22 33.59 未评级 吉比特 11.28 15.22 18.02 30.45 25.56 21.58 未评级 世纪华通 0.46 0.64 0.76 30.25 21.82 18.42 未评级 资料来源： wind， 华安证券研究所 Table_ProfitDetail 传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 37 证券研究报告 正文 目录 1 云游戏：方兴未艾，颠覆变革 . 6 1.1 “宅经济” +5G 与游戏共振，迎来新的产业变革机遇 . 6 1.2 云游戏的破局之道：技术是前提，内容是王道 . 8 1.3 云游戏商业化现状：机遇与挑战并存 . 11 1.3.1 挑战：资费、画质、延迟等问题使得云游戏仍在窗口期 . 11 1.3.2 机遇： 5G 技术引领游戏进入云时代 . 14 2 四条逻辑共建 5G 云时代游戏产业新格局 . 15 2.1 逻辑一：渠道为王 VS 内容为王，游戏 CP 能否夺回话语权？ . 15 2.1.1 短期内用户培育期 /窗口期（ 2020-2022 年）：现有游戏上云，优质内容储备是关键 . 16 2.1.2 中长期：内容与平台相辅相成，游戏界的 NETFLIX 将应运而生 . 19 2.2 逻辑二：降低用户游戏体验门槛，扩展用户的游戏场景 . 22 2.3 逻辑三：分发门槛降低，玩家决策路径缩短，直播互动等多元形式高效、个性化，低成本吸引和转化用户 . 23 2.4 逻辑四：催生云 VR 时代到来，游戏社交属性愈加强烈 . 26 3 重点公司一览 . 27 3.1 完美世界：研发为王的精品影游内容输出王国 . 27 3.2 顺网科技：深耕网吧场景，云游戏落地场景落地 . 30 3.3 吉比特：小而美的精品游戏研发商，长线运营效果获得市场认可 . 32 3.4 三七互娱：研发运营两手抓的爆款游戏制造机 . 33 3.5 世纪华通：厚积薄发在即，原生云游戏研发启动 . 34 4 投资建议 . 36 5 风险提示 . 36 传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 37 证券研究报告 图表目录 图表 1 中国游戏市场实际销售收入及增长状况 . 6 图表 2 中国移动游戏 市场实际销售收入及增长状况 . 7 图表 3 中国游戏市场用户规模及增长状况 . 7 图表 4 云游戏发展历程 . 8 图表 5 云游戏运行示意图 . 9 图表 6 微软 PROJECT XCLOUD 产品界面展示 . 9 图表 7 格来云游戏产品界面展示 . 10 图表 8 海内外云游戏产业链布局 . 11 图表 9 欧洲玩家对云游戏接受度 . 12 图表 10 全球代表性云游戏平台付费模式 . 12 图表 11 三大运营商 5G 套餐资费比较 . 13 图表 12 游戏分辨率与流量耗费成正比 . 13 图表 13 4G/5G 网络环境对云游戏的影响对比 . 14 图表 14 2021-2025 全球 5G 连接数 量及人口覆盖率预测 . 14 图表 15 全球云游戏市场规模预测 . 15 图表 16 腾讯云为 WEGAME 提供快速部署优势 . 15 图表 17 各大 云游戏入局公司内容储备情况 . 16 图表 18 云游戏平台企业对游戏版权授权的需求 . 18 图表 19 云游戏平台企业对游戏版权授权类型的需求 . 18 图表 20 2013-2019 年发放游戏版号总数 . 18 图表 21 不同时代不同娱乐媒介的变迁 . 19 图表 22 在线视频行业发展 AMC 模型 . 20 图表 23 头部剧集单集版权价格 . 20 图表 24 不同运营模式下游戏的生命周期 . 21 图表 25 IOS 激活付费率设备对比（ 2019VS2020Q1） . 22 图表 26 PC 端游戏最终幻想 14手机端操作展示 . 22 图表 27 网易 PC 端游戏逆水寒官方推荐配置 . 23 图表 28 逆水寒运行硬件配置推荐及对应价位 . 23 图表 29 2019 年 12 月不同运营阵营下渠道与 CP 端利润分成情况 . 24 图表 30 对云游戏运营场景的合作需求 . 25 图表 31 斗鱼云游戏平台已上线游戏 . 25 图表 32 2016-2022 年中国游戏直播平台用户规模预计 . 25 图表 33 Q1 抖音媒体重点行业广告数分布 . 26 图表 34 国内 VR 及 AR 游戏用户规模 . 26 图表 35 天翼云 VR 游戏应用展示 . 27 图表 36 2016-2020Q1 公司营收与净利情况 . 28 图表 37 2016-2019 公司游戏业务分业务 占比 . 28 图表 38 完美世界已上线游戏一览 . 29 图表 39 公司各类游戏储备丰富 . 29 图表 40 蒸汽平台预计上线游戏情况 . 30 图表 41 2013-2018 年 STEAM 平台新上线的 VR 游戏数量 . 30 传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 37 证券研究报告 图表 42 2016-2020Q1 公司营收与净利情况 . 31 图表 43 2016-2019H1 年公司分业务占比 . 31 图表 44 顺网云电脑工作原理 . 31 图表 45 2019 年 9 月顺网云边缘数据节点建设 . 31 图表 46 2016-2020Q1 公司营收与净利情况 . 32 图表 47 核心手游问道近一年内畅销榜排名变化 . 32 图表 48 公司新游储备丰富 . 33 图表 49 2016-2020Q1 公司营收与净利情况 . 33 图表 50 2016-2019 年公司游戏业务分业务占比 . 33 图表 51 三七互娱研运一体商业模式图 . 34 图表 52 2016-2020Q1 公司营收与净利情况 . 35 图表 53 2016-2019 年公司游戏业务分业务占比 . 35 图表 54 盛趣游戏 2020 年游戏储备 . 35 传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 37 证券研究报告 1 云游戏：方兴未艾，颠覆变革 1.1 “宅经济” +5G 与游戏共振，迎来新的产业变革机遇 2020 年初的新冠肺炎疫情对全球范围内居民原有的生活及娱乐方式造成明显冲击。 一季度期间，处于疫情防控考虑，国内线下活动大部分转移至线上，“宅经济”催生互联网娱乐相关概念集体爆发，其中游戏行业享受利好最为显著。目前，国内疫情发展已得到有效控制，但线上产业发展热度势头仍然不减。 纵观国内游戏市场，近年来，随着人口红利逐步消退，游戏用户规模增长亦趋向平稳，市场进入存量竞争阶段。 2019 年第四季度，由于监管趋严且游 戏市场“端转手”红利逐渐消退，销售收入甚至出现少有的负增长态势。但 2020 年初，在疫情的影响下，我国游戏市场呈现前所未有的繁荣态势， 2020Q1 收入规模出现 25.22%的高速增长，达 732.03 亿元。 图表 1 中国游戏市场实际销售收入及增长状况 资料来源：中国音数协游戏工委、华安证券 研究所 移动游戏已占据国内游戏市场的绝对主导地位，成为拉动市场增长的主力。春节期间，受益于市场环境，移动游戏收入亦呈现高速增长态势。根据游戏工委数据显示， 2020Q1 移动游戏 收入达 553.7 亿元，同比增长 37.63%，创自版号恢复发放以来新高。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500中国游戏市场实际销售收入（亿元） 同比增长传媒 /行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 37 证券研究报告 图表 2 中国移动游戏市场实际销售收入及增长状况 资料来源：中国音数协游戏工委、华安证券 研究所 游戏市场迫切需要全新主题增长点，借势为行业注入活力和动力。 2020Q1 用户规模为 6.54 亿，环比增速 回升， 但反弹速度有限，为 0.31%。存量市场背景下，流量紧缺的现状难以打破，用户口味越发挑剔，如何获取新增用户成为急需解决的难题。 图表 3 中国游 戏市场用户规模及增长状况 资料来源：中国音数协游戏工委、华安证券 研究所 考虑到用户需求层面，游戏市场的突破首先从产品内容和形式的创新切入，云游戏应运而生，为游戏市场供给端与需求端面临的问题提供了双重解决之道。“宅经济”大环境下，游戏市场发展突飞猛进，游戏时长大幅增加，行业受益的同时，用户群体对游戏内容和形式的创新需求也相应提高。能否满足既有用户和