投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农产品组研究团队 研究员： 陈静 010-57762982 chenjingciticsf 从业资格号 F0276764 投资咨询号 Z0011876 王聪颖 010-58135955 wcyciticsf 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 王燕 010-58135958 wangyan1citicsf 从业资格号 F3005824 投资咨询号 Z0010768 高旺 010-58135947 gaowangciticsf 从业资格号 F3004611 投资咨询号 Z0013482 联系人： 李兴彪 010-58135950 lixingbiaociticsf 从业资格号 F3048196 中信期货研究|农产品策略周报（油脂油料） 中信期货研究|农产品专题报告(生猪) 2020-05-05 猪周期及相关价格特征分析 生猪价格研究系列之一 摘要： 期货投资通常最重要的是对价格的判断。在生猪期货上市前，我们推出生猪价格研究系列专题，希望对您的投资有帮助。 价格分析一般可分解为趋势性，季节性，周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系，即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润，生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对生猪价格分析，一般从周期性和季节性两个角度出发。 猪价格周期的历史特征：（1）猪周期中仔猪价格涨跌幅均最大，且有的年份领涨领跌或涨跌幅远超其他指标。（2）生猪和猪肉价格的涨跌幅则依次低于仔猪价格。（3）猪粮比价涨幅在第 1和第2轮猪周期中最低，但第 3轮和当前猪周期中，猪粮比涨幅仅仅次于仔猪价格涨幅，且跌幅也位居第二。（ 4）猪周期回落阶段，除二元外，各指标跌幅相近。（5）二元母猪第 3 轮周期涨跌幅最小，当前周期则较其他指标更为坚挺。 生猪及其相关价格的季节性特征：1）从概率看，生猪及相关价格上半年倾向于下跌，而在下半年更倾向于上涨。2）从分月最大涨幅和最大跌幅看，大致存在3 组较一致的季节性和 1 组较固定时差的季节性：生猪、猪肉、猪粮比、猪料比上涨季节性最一致；生猪饲料和豆粕现货、玉米现货的上涨季节性最一致；二元母猪和仔猪上涨季节性较一致；二元母猪、仔猪和生猪、猪肉价格上涨季节性存在时差。 从上涨概率分布，月度涨跌幅分布，以及指标间相关系数看，我们在研究猪周期时，应更重视生猪、猪肉、二元母猪、仔猪、猪粮比、猪料比的走势分析。而相对的忽略生猪饲料、豆粕价格、玉米价格的影响。换而言之，饲料及其原料的涨跌对猪周期影响有限，而猪相关价格本身以及行业利润之间关系更紧密。 通过观察猪周期和相关价格的特征，我们发现，研究猪周期时，应更重视生猪、猪肉、二元母猪、仔猪、猪粮比、猪料比的走势分析，而与饲料及原料关系不大。 报告要点 中信期货研究|专题报告（生猪） 2 / 18 目 录 摘要： . 1 引言 . 4 一、猪价格周期的历史特征 . 5 （一）四轮猪周期始末 . 5 （二）四轮猪周期的价格特征 . 6 二、生猪及其相关价格的季节性特征 . 7 （一）生猪价格季节性特征 . 7 （二）猪肉价格季节性特征 . 8 （三）二元母猪价格季节性特征. 9 （四）仔猪价格季节性特征 . 10 （五）生猪饲料价格季节性特征. 10 （六）豆粕现货价格季节性特征. 11 （七）玉米现货价格季节性特征. 11 （八）猪粮比价季节性特征 . 12 （九）猪料比价季节性特征 . 13 （十）小结 . 13 三、总结 . 16 （一）生猪及相关价格间相关关系 . 16 （二）生猪价格研究的取舍 . 16 免责声明 . 18 中信期货研究|专题报告（生猪） 图表目录 图表1: 生猪价格与供应存在蛛网模型关系 . 4 图表2: 2006年 9月至今经历了 3轮完整猪周期，目前第 4轮正在进行中. 6 图表3: 猪周期中主要价格的涨幅和持续时间 . 7 图表4: 猪周期中主要价格的跌幅和持续时间 . 7 图表5: 生猪价格季节性 . 8 图表6: 猪肉价格季节性 . 9 图表7: 二元母猪价格季节性 . 9 图表8: 猪肉价格季节性 . 10 图表9: 生猪饲料价格季节性 . 11 图表10: 豆粕现货价格季节性 . 11 图表11: 玉米现货价格季节性 . 12 图表12: 猪粮比价季节性 . 13 图表13: 猪料比价季节性 . 13 图表14: 生猪及相关价格分月上涨概率一览 . 14 图表15: 生猪及相关价格分月最大涨幅一览 . 15 图表16: 生猪及相关价格分月最大跌幅一览 . 15 图表17: 生猪及相关价格的相关度 . 16 图表18: 生猪、猪肉、猪粮比、猪料比走势的吻合度最高 . 17 中信期货研究|专题报告（生猪） 引言 期货投资通常最重要的是对价格的判断。尽管我们已经了解一些生猪价格研究的逻辑，但我们在分析判断之前，首先还是了解下价格的运行特征。这也是本文要解决的问题。下一篇我们将重点阐述生猪价格的研究逻辑框架以及我们对猪价的判断。 价格分析一般可分解为趋势性，季节性，周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系，即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润，生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对生猪价格分析，一般从周期性和季节性两个角度出发。 图表1: 生猪价格与供应存在蛛网模型关系 资料来源：中信期货研究部 养殖利润增加 母猪存栏增加 生猪供应增加 生猪价格下跌 养殖利润下降 母猪存栏下降 生猪供应下降 生猪价格上涨 中信期货研究|专题报告（生猪） 一、猪价格周期的历史特征 猪周期在生猪行业研究中具有举足轻重的地位。2006 年 9月-2018年 3月我国生猪行业经历了 3 轮完整周期，目前第 4轮周期进行中。 （一）四轮猪周期始末 1) 2007-2008 年猪周期。2006年夏季，猪蓝耳病疫情蔓延，发病猪群死亡率达 10%-30%，母猪生猪供给不足，引发 2007-2008 年猪价飙涨。养殖利润高企，养殖户补栏增多，能繁母猪存栏上升，猪价下行压力增大。2009年初猪流感疫情爆发和“瘦肉精”事件导致猪肉终端需求大幅萎缩，猪价快速下挫。 第一轮猪周期上涨持续 19个月，从 2006 年 9 月-2008 年 4 月。期间仔猪价上涨幅度最大 283%；生猪价格和猪肉价格紧随其后，涨幅分别为 111%和 101%，猪粮比价上涨 78%。 第一轮猪周期下跌持续 26个月，从 2008 年 4 月-2010 年 6 月。期间仔猪价格回落幅度最大 65%；生猪价格和猪肉价格分别回落 44%和 42%；猪粮比价回落53%。 2）2010-2011 年猪周期。2010 年初，国家启动冻肉储备项目，夏季猪瘟、蓝耳病多发，2011年口蹄疫、仔猪腹泻多发，供应量急速下降，价格上升。随着行业产能稳步扩张，猪价震荡下行。 第二轮猪周期上涨持续 14个月，从 2010 年 5 月-2011 年 7 月。期间仔猪价上涨幅度最大 143%；生猪价格和猪肉价格紧随其后，涨幅分别为104%和 93%；猪粮比价上涨 78%。 第二轮猪周期下跌持续 33个月，从 2011 年 7 月-2014 年 4 月。期间仔猪价格回落幅度最大 50%；生猪和猪肉价格分别回落 47%和43%；猪粮比价回落 47%。 3）2015-2016 年猪周期。连续亏损，养殖户主动去产能，能繁母猪存栏、生猪存栏降至历史低位，价格上涨。环保压力增大，猪周期被动延长。养殖户被迫出栏，市场供应量增大，价格下行。 第三轮猪周期上涨持续 17个月，从 2015 年 1 月-2016 年 5 月。期间仔猪价上涨幅度最大 280%；生猪价格、二元母猪价格和猪肉价格紧随其后，涨幅分别为68%、54%和 52%。猪粮比价上涨 120%。 第三轮猪周期下跌持续 24个月，从 2016 年 5 月-2018 年 5 月。期间仔猪价格回落最大 68%；生猪价格和猪肉价格分别回落 53%和47%；猪粮比价回落 54%。 4）2019-2020年猪周期。非洲猪瘟导致生猪存栏加速下降，猪价止跌进入快中信期货研究|专题报告（生猪） 涨通道，2019 年 9 月国家投放储备肉，阶段性打压猪价。2019 年 10 月-2020 年3 月猪价开启第二轮大幅上涨。 第四轮猪周期上涨已持续 14个月，从 2019 年 1 月-2020 年 3 月。期间仔猪价上涨幅度最大 557%；生猪价格、二元母猪价格和猪肉价格紧随其后，涨幅分别为 239%、203%和174%。猪粮比价上涨 228%。 第四轮猪周期按照3 月高点计算，至 4 月底下跌持续1 个月。期间仔猪价格回落20%；生猪和猪肉价格分别回落 16%和8%。猪粮比价回落 18%。 （二）四轮猪周期的价格特征 综合分析，可以发现：（1）无论是历史上 3轮完整猪周期还是当前正在进行中猪周期，仔猪价格涨跌幅均最大，且有的年份领涨领跌或涨跌幅远超其他指标。（2）生猪和猪肉价格的涨跌幅则依次低于仔猪价格涨跌幅。（3）猪粮比价涨幅在第1 和第 2轮猪周期中涨幅最低，但第 3轮和当前猪周期中，猪粮比涨幅仅仅次于仔猪价格涨幅。猪粮比价跌幅在历次猪周期中仅仅次于仔猪价格涨跌幅，位居第二。（4）周期回落阶段，除二元母猪价格外，生猪相关价格跌幅相近，差别不大，跌幅大多集中在 42%-68%。（5）二元母猪的数据相对较短，对比第 3 轮周期和当前周期，涨跌幅特征明显不同。第三轮猪周期二元母猪价格涨跌幅基本最小，表现平稳；但当前猪周期二元母猪表现更坚挺，价格较 3 月高点不跌反涨，而其他生猪相关价格同期跌幅 8%-20%不等。 图表2: 2006年 9月至今经历了 3轮完整猪周期，目前第 4轮正在进行中 资料来源：Wind 中信期货研究部 0204060801001201401602006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07生猪及相关价格历史走势 生猪 猪肉 二元母猪 仔猪 2006年夏季，猪蓝耳病疫情蔓延，发病猪群死亡率达10%-30%，母猪生猪供给不足，引发2007-2008年猪价飙涨 养殖利润高企，养殖户补栏增多，能繁母猪存栏上升，猪价下行压力增大。2009年初猪流感疫情爆发和“瘦肉精”事件导致猪肉终端需求大幅萎缩，猪价快速下挫 2010年初，国家启动冻肉储备项目，夏季猪瘟、蓝耳病多发，2011年口蹄疫、仔猪腹泻多发，供应量急速下降，价格上升 行业产能稳步扩张，猪价震荡下行 连续亏损，养殖户主动去产能，能繁母猪存栏、生猪存栏降至历史低位，价格上涨 环保压力增大，猪周期被动延长。养殖户被迫出栏，市场供应量增大，价格下行 非洲猪瘟导致生猪存栏加速下降，猪价止跌回升，2019年9月国家投放储备肉，阶段性打压猪价 中信期货研究|专题报告（生猪） 图表3: 猪周期中主要价格的涨幅和持续时间 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表4: 猪周期中主要价格的跌幅和持续时间 资料来源：Wind 中信期货研究部 二、生猪及其相关价格的季节性特征 我们进一步对生猪及更多相关联指标，进行季节性分析。以期从数据表现的角度，发现指标间的相互关联。 （一）生猪价格季节性特征 2006年 7月-2020 年 4月 22省市生猪平均价格数据显示，2019年、2020 年该值创历史新高。此前最高为 2016年 5月的21.12元/kg。 分月看，1 月、5月、6月、7月、8月、11 月、12月上涨概率超过50%。其中 11月环比上涨概率最高，为 79%；其次 6月、8月环比上涨概率为77%。12月环比上涨概率为 71%。 此外，10 月环比下跌概率最大，为 79%，其次为 2 月、3 月、9 月，环比下跌概率为 69%。 月度最大涨幅为 2019 年 10月的 41.2%，最大跌幅为 2018 年 3 月的-21.9%。2019 年 10月的大幅上涨似乎与季节性下跌规律相悖，究其原因主要是超级猪周期下，2019 年 9 月生猪价格被国家抛储压制，上涨动能被积压在 10 月集中爆发所致。 2006.9.15 2008.4.11 涨幅 2010.5.28 2011.7.8 涨幅 2015.1.2 2016.5.27 涨幅 2019.1.18 2020.3.27 涨幅二元母猪 27.9 43 54% 25.66 77.69 203%仔猪 12.52 47.97 283% 16.85 40.96 143% 17.55 66.69 280% 20.63 135.47 557%生猪 8.23 17.34 111% 9.7 19.8 104% 12.62 21.2 68% 11.32 38.32 239%猪肉 12.8 25.77 101% 15.55 30 93% 19.83 30.13 52% 18.54 50.82 174%猪粮比价 5.7 10.17 78% 4.74 8.43 78% 5.08 11.16 120% 5.78 18.97 228%第一轮猪周期上涨持续1 9 个月 第二轮猪周期上涨持续1 4 个月 第三轮猪周期上涨持续1 7 个月 第四轮猪周期上涨已持续1 4 个月2008.4.11 2010.6.4 跌幅 2011.7.8 2014.4.25 跌幅 2016.5.27 2018.5.18 跌幅 2020.3.27 2020.5.1 跌幅二元母猪 43 29.03 -32% 74.69 77.69 4%仔猪 47.97 16.63 -65% 40.96 20.46 -50% 66.69 21.66 -68% 135.47 108.43 -20%生猪 17.34 9.75 -44% 19.8 10.55 -47% 21.2 10.01 -53% 38.32 32.24 -16%猪肉 25.77 14.86 -42% 30 17.17 -43% 30.13 15.86 -47% 50.82 46.62 -8%猪粮比价 10.17 4.73 -53% 8.43 4.46 -47% 11.16 5.13 -54% 18.97 15.57 -18%第一轮猪周期下跌持续2 6 个月 第二轮猪周期下跌持续3 3 个月 第三轮猪周期下跌持续2 4 个月 第四轮猪周期下跌已持续1 个月中信期货研究|专题报告（生猪） 图表5: 生猪价格季节性 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二）猪肉价格季节性特征 2006年 7月-2020 年 4月 22省市猪肉平均价格数据显示，2019 年10月该值创历史新高 56.02 元/kg，此前最高为 2016 年 5 月的 30.13 元/kg。最新值 2020年 4 月46.71元/kg。 分月看， 5 月、6 月、7 月、8 月、12 月上涨概率超过 50%。其中 8 月环比上涨概率最高，为 85%；其次 12 月环比上涨概率为 79%。7 月、6 月环比上涨概率依次为 69%、62%、。 此外，10月环比下跌概率最大，为 86%，其次为 2月、3月、4月、9月，环比下跌概率依次为77%、69%、62%、62%。 月度最大涨幅为2019年10月的41.4%，最大跌幅为2019年11月的-17.4%。2019年10月的上涨与季节性相悖，主因超级猪周期下，2019年 9月猪肉价格被国家抛储压制，上涨动能被积压在 10 月集中爆发所致。11 月的大幅下跌一方面因为季节性回落，另一方面国家启动抛储，持续向市场投放储备冻肉，增加市场供给。 0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:生猪:月 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30-20-10010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:生猪:月：环比 上涨概率（右） 各月份上涨均值 上涨最大幅 下跌最大值 中信期货研究|专题报告（生猪） 图表6: 猪肉价格季节性 资料来源：Wind 中信期货研究部 （三）二元母猪价格季节性特征 2012年 7月-2020 年 4月二元母猪平均价格数据显示，2020 年 4月该值创历史新高 77.69 元/kg，此前最高为 2016 年 5 月的43元/kg。最新值 2020 年 4 月77.69元/kg。 分月看， 6 月、9 月环比上涨概率最高，为 57%。其次 1 月、8 月环比上涨概率为50%。 此外，11月环比下跌概率最大，为 88%，其次为 3月、12月，环比下跌概率均为71%。 月度最大涨幅为 2019年 3 月的 30.8%，最大跌幅为2018 年 7月的-10%。2019年3月的上涨与季节性相悖，主因北方养殖区率先从非洲猪瘟中恢复，积极复养，采购二元母猪导致二元母猪价格环比大涨。2018年7月在非洲猪瘟正式爆发前夕，市场先知先觉者率先抛售抵抗能力相对较弱的二元母猪，尤其是怀孕母猪，导致二元母猪价格环比大跌。 图表7: 二元母猪价格季节性 资料来源：Wind 中信期货研究部 01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:猪肉:月 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30-20-10010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:猪肉:月 上涨概率（右） 各月份上涨均值 上涨最大幅 下跌最大值 01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均价:二元母猪:月 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0%10%20%30%40%50%60%-15-10-5051015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均价:二元母猪:月:环比 上涨概率（右） 各月份上涨均值 上涨最大幅 下跌最大值 中信期货研究|专题报告（生猪） （四）仔猪价格季节性特征 2006 年 7 月-2020 年 4 月 22 省市仔猪平均价格数据显示，2020年 3 月该值创历史新高 135.47元/kg，此前最高为 2016年 5月的30.13元/kg。最新值2020年 4 月46.71元/kg。 分月看， 6 月、7 月、8 月、12月上涨概率超过 60%。其中 8 月环比上涨概率最高，为 85%；其次 12 月环比上涨概率为 79%。7 月、6 月环比上涨概率依次为 69%、62%。 此外，10月环比下跌概率最大，为 86%，其次为 2月、3月、4月、9月，环比下跌概率依次为77%、69%、62%、62%。 月度最大涨幅为 2019 年 3 月的73.3%，最大跌幅为 2008 年 9 月的-21.7%。2019年 3月仔猪价格环比大涨与阶级性规律相悖，主因非洲猪瘟导致生猪存栏大幅下降，而北方地区率先复养，采购仔猪，推升仔猪价格创新高。 图表8: 猪肉价格季节性 资料来源：Wind 中信期货研究部 （五）生猪饲料价格季节性特征 2015年 6月-2020 年 4月生猪饲料平均价格数据显示，2015 年 7月创历史最高 2.72元/kg，次高为 2018 年10月的2.68元/kg，最新值2020 年 4月 2.61元/kg。 分月看， 6 月、9 月、7 月、10 月上涨概率超过 60%。其中 6 月、9 月环比上涨概率最高，为 67%；7 月、10月上涨概率次高，为 60%。 此外，2 月、3 月、12 月环比下跌概率最高，为 75%。其次 1 月、8 月、11月环比下跌概率依次为 67%、60%、60%。 月度最大涨幅为 2016年 6 月的 8.6%，最大跌幅为2016 年 3月的-5.3%。 01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:猪肉:月 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30-20-10010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:猪肉:月 上涨概率（右） 各月份上涨均值 上涨最大幅 下跌最大值