证券研究报告 | 行业点评 2020年05月14日 物业管理 行业评级：推荐 业绩亮眼，投资风口持续 物管行业2019年年报综述及2020年市场展望 行业指数 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、克而瑞证券物业及存量地产组物业管理行业周报（2020.05.04-05.10） 2020-05-09 2、克而瑞证券_策略研究_地产战“疫”，物管先行 策略会会议纪要2020-02-05 3、克而瑞证券_行业研究_物业管理：2020年物管行业策略报告-资本化加速，规模为王2020-01-09 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.licricsec 联系人 王祎馨 852-25105555 wangyixincric 分析师 徐婵娟，CFA 执业证号：BOI213 852-25105555 sarah.xucricsec 联系人 丁希璞 852-25105555 dingxipucric 投资要点 2019 年上市物管公司业绩亮眼，现金充裕。上市物管公司2019年收入合计562.3亿元，同比增长44.6%，为自2017年最高增速；整体实现归母净利润71.3亿元，同比增长46.2%；归母净利润率平均值为12.3%，较 2018年提升0.2个百分点；2019整体分红比例为36.7%；ROE均值为24.1%。2019年年底上市物管公司累计净现金346.1亿元，同比增长76.7%，即净增150.2亿元。 具有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增长显著，成为整合行业的主力。截至 2019年底，上市物管公司在管面积合计 22.8亿平方米，同比增长28.8%，高于全国物管行业个位数的增速水平。上市物管公司市占率从2017年的5.3%提升至2019年的7.4%。其中有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速最显著，均值达到42.4%。2019在管面积中，非住宅和第三方占比均有明显提升，物管公司对关联房企依赖度下降。此外，未来发展策略也开始有所分化，大型物管公司更注重向非住宅领域以及增值服务领域拓展；中小物管公司更多追求通过并购寻求规模扩张。 预计 2020 年物管行业的资本窗口期继续开放，业绩保持双位数增长。受2019 年优质年报业绩的推动，2020 年年初至今物管板块股价涨幅平均值33.6%，同期恒生指数下跌了14.2%。截至报告期，上市物管公司总市值达到3,638亿元。我们预计26家上市物管公司的2020年收入合计约876.7亿元，同比增速37.6%；2020归母净利润合计约99.5亿元，同比增速33.5%；2020年在管面积合计约28.6亿平方米，同比增速25.5%。 高估值下物管公司上市融资潮继续，并购活跃。截至报告期物管公司平均2019年PE为40.1x，2020年PE为30.3x。我们预计2020年至少有10家物管公司上市。此外多家上市物管公司借力高估值进行定增，例如绿城服务引入龙湖集团的战略投资，碧桂园服务发行可转债。 首推碧桂园服务、永升生活服务以及彩生活。物管行业最大的亮点是高确定性和高收益，碧桂园服务作为物管行业上市公司中市值最大的公司，突出体现了这些特点。永升生活服务是目前中型物管公司中在业绩和市值增速上最快的公司之一，这背后是管理层的强执行能力。彩生活在2019年进行了战略转型，目前 2020PE估值只有 7.8x，是在管面积过亿的物管公司中唯一一家估值仅为个位数的公司，我们认为这或许提供了价值洼地的机会。 风险提示：受到疫情影响，物管公司关联地产公司竣工不及预期；增值服务业务开展不及预期；并购市场竞争激烈，管理规模扩张不及预期。 -51%-26%0%26%2019-04 2019-08 2019-12恒生指数敬请阅读末页的重要说明 2 / 31 内容目录 2019年财务数据回顾 . 4 1. 上市物管公司2019整体收入562.3亿元，增速超40% . 4 2. 上市物管公司2019净利润71.3亿元，增速超40% . 6 3. 2019年整体分红比例达36.7%. 7 4. ROE呈下降趋势，但仍处较高水平 . 7 5. 净现金大幅增长，物管公司现金充裕 . 8 2019年经营数据回顾 . 10 1. 在管面积合计近23亿平方米 . 10 1.1. 26家上市物管公司2019年在管面积合计近23亿平方米 . 10 1.2. 具有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速领先 . 12 2. 每月每平米物管收入 . 14 3. 增值服务发展速度快，收入占比稳步提升 . 14 4. 未来发展策略汇总 . 16 2020年预测 . 20 市场表现 . 22 1. 上市物管板块总市值较2019年增长逾50% . 22 2. 物管板块2020年年初至今股价表现好于大盘 . 22 3. PE估值情况 . 23 4. 物管股流通性好于所在大盘 . 24 5. 2020年初至今募集资金情况 . 25 6. 2020年初至今并购情况 . 25 7. 预计2020年上市热潮继续 . 26 投资建议 . 28 1. 我们的推荐 . 28 2. 风险提示 . 30 图表目录 图1：上市物管公司2019年收入及同比增速 . 4 图2：24家上市物管公司2017-19年收入同比增速. 5 图3：24家上市物管公司2018年整体收入构成 . 5 图4：24家上市物管公司2019年整体收入构成 . 5 图5：上市物管公司2019年归母净利润及同比增速 . 6 图6：上市物管公司2016-19年归母净利润率 . 6 qRxPuNjYjZjXbRcM9PmOrRnPnNlOnNnQeRpOqN9PnMnMxNqRnOMYsQtN行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 3 / 31 图7：上市物管公司2019年归母净利润率 . 7 图8：上市物管公司2019年分红总额及分红比例 . 7 图9：2017-19年上市物管公司ROE平均值 . 8 图10：上市物管公司2019年ROE . 8 图11：上市物管公司2019年净负债情况一览 . 9 图12：上市物管公司2019年在管面积及同比增速 . 10 图13：2017-19年上市物管公司在管面积同比增速及集中度 . 11 图14：数据可统计的上市物管公司2016-19年在管面积中住宅占比平均值 . 11 图15：数据可统计的上市物管公司2016-19年在管面积中住宅占比平均值 . 12 图16：关联地产公司2017-19年销售面积及复合增速 . 13 图17：上市物管公司2019年每月每平方米物管收入 . 14 图18：上市物管公司业主增值服务收入合计及同比增速 . 15 图19：上市物管公司业主增值服务占总收入的比例 . 15 图20：上市物管公司2019业主增值服务/住宅在管面积（元/平方米*年） . 16 图21：部分上市物管公司的社区零售收入/住宅在管面积（元/平方米*年） . 16 图22：上市物管公司2020年收入预测 . 20 图23：上市物管公司2020年归母净利润预测 . 20 图24：上市物管公司2020年在管面积预测 . 21 图25：上市物管公司市值情况 . 22 图26：2020年年初至今上市物管公司股价涨跌幅 . 23 图27：上市物管公司换手率 . 25 表1：上市物管公司在管面积同比增速和关联地产公司2017-19年销售情况 . 13 表2：增值服务分类 . 15 表3：上市物管公司未来发展策略汇总 . 17 表4：上市物管公司PE情况 . 24 表5：上市物管公司2020年年初至今募资情况 . 25 表6：上市物管公司2020年年初至今并购情况 . 26 表7：未来可能上市的物管公司列表. 27 表8：2019总收入和净利润和2020年同比收入的前5名 . 28 表9：关联房企2017-19年销售面积及复合增速前5名. 28 表10：2019每平米住宅在管面积业主增值服务创收及同比增速前5名 . 28 表11：上市物管公司2019-21年PE . 29 行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 4 / 31 2019年财务数据回顾 2019 年上市物管公司业绩亮眼。物管板块 2019 年合计产生收入 562.3 亿元，同比增长44.6%，为自2017年最高增速。物管公司整体实现归母净利润71.3亿元，同比增长46.2%。归母净利润率平均值为12.3%，较2018年提升0.2个百分点。物管公司整体分红比例为36.7%；平均ROE达到 24.1%；2019年年底上市物管公司累计净现金346.1亿元，同比增长76.7%，即净增150.2亿元。 1. 上市物管公司2019整体收入562.3亿元，增速超40% 截至2020年5月13日上市物管公司共26家，分别是碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、绿城服务、中海物业、新城悦服务、永升生活服务、宝龙商业、蓝光嘉宝服务、时代邻里、彩生活、奥园健康、佳兆业美好、滨江服务、华金国际资本、鑫苑服务、兴业物联、浦江中国、烨星集团、和泓服务、祈福生活服务、银城生活服务、中奥到家、招商积余、新大正和南都物业。 我们筛选的24家上市物管公司12019年收入合计562.3亿元，平均值23.4亿元，中位数12.5亿元，其中收入最高的是碧桂园服务，为96.5亿元，最低的是兴业物联，为1.8亿元。 24家上市物管公司2019年收入整体同比增速达44.6%，增速平均值为40.3%，中位数为39.1%。2019年的物管公司收入增速均超过了2017、2018年的增速水平。2019收入增速最快高的是碧桂园服务，达106.3%，最低的是彩生活，为6.4%。24家上市物管公司中有17家2019年收入同比增速超30%。物管行业正处于快速发展的阶段。 图1：上市物管公司2019年收入及同比增速 数据来源：各公司公告 1 考虑到招商积余和华金国际资本为借壳上市，缺乏往年可比数据，故本章节的分析皆以其余24家物管公司为分析主体。 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000碧桂园服务绿城服务保利物业雅生活服务中海物业彩生活蓝光嘉宝服务新城悦服务永升生活服务宝龙商业中奥到家佳兆业美好南都物业时代邻里新大正奥园健康滨江服务银城生活服务鑫苑服务浦江中国祈福生活服务烨星集团和泓服务兴业物联2019年收入（百万元） 2019年收入同比增速（右轴）行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 5 / 31 图2：24家上市物管公司2017-19年收入同比增速 数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 从收入构成来看，物业管理服务收入占比在下降。上市物管公司2019年物管收入占总收入的比例为62.5%，相较2018年下降了约5个百分点。24家上市物管公司2019年物业管理服务收入合计351.3亿元，同比增长34.2%。物管收入的增长主要得益于在管面积的扩张，上市物管公司2019在管面积同比增长了29.3%。 业主增值服务占比继续扩大，该块业务收入增速高于基础物业管理服务和非业主增值服务。24家上市物管公司2019年业主增值服务收入合计79.4亿元，整体增幅为 61.0%，较总收入增速高出 16 个百分点。2019 年增值服务占总收入的比例为14.1%，较2018年提升1.4个百分点。收入构成的变化反映了当前物管行业的发展趋势，即，业主增值服务越来越受到核心物管公司的重视。 图3：24家上市物管公司2018年整体收入构成 图4：24家上市物管公司2019年整体收入构成 数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 24家上市物管公司2019年非业主增值服务收入合计95.5亿元，同比增长52.6%，较2018年75.9%的高增速下滑23个百分点，占总收入的比重为17.0%，相较2018年提升0.9个百分点。非业主增值服务的收入占比目前仍高于业主增值服务，但从发展空间和可持续性来看，我们更看好业主增值服务后续的发展。 34.4%40.7%44.6%20%25%30%35%40%45%50%2017 2018 2019上市物管公司收入同比增速67.3%12.7%16.1%3.9%物业管理服务收入占比业主增值服务收入占比非业主增值服务收入占比其他收入占比62.5%14.1%17.0%6.4%物业管理服务收入占比业主增值服务收入占比非业主增值服务收入占比其他收入占比行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 6 / 31 2. 上市物管公司2019净利润71.3亿元，增速超40% 24家上市物管公司2019年归母净利润合计71.3亿元，平均值3.0亿元，中位数1.4亿元，其中最大的是碧桂园服务，为16.7亿元，最小的是和泓服务，为1,379万元。 24 家上市物管公司 2019 年归母净利润整体同比增速达 46.2%，增速平均值为40.7%，中位数29.7%。归母净利润增速基本与收入增速持平。24家在统计的上市物管公司中 20 家归母净利润同比实现增长，其中增长最快的是佳兆业美好，同比增速达203.2%；另外有4家的2019年归母净利润发生了同比下降，其中下滑最大的是烨星集团，为-29.9%。 图5：上市物管公司2019年归母净利润及同比增速 数据来源：各公司公告 从归母净利润率来看，24家上市物管公司2019年整体归母净利润率为12.7%，自2016年以来一直呈现提升趋势，体现出物管公司的规模效应。2019归母净利润率中最高的是雅生活服务，达24.0%；最低的是浦江中国，为3.7%。 图6：上市物管公司2016-19年归母净利润率 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140016001800碧桂园服务雅生活服务彩生活保利物业绿城服务中海物业蓝光嘉宝服务新城悦服务永升生活服务宝龙商业佳兆业美好奥园健康南都物业滨江服务中奥到家新大正时代邻里祈福生活服务鑫苑服务兴业物联银城生活服务烨星集团浦江中国和泓服务2019年归母净利润（百万元） 2019年归母净利润同比增速（右轴）9.4%11.0%12.5% 12.7%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2016 2017 2018 2019整体归母净利润率行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 7 / 31 图7：上市物管公司2019年归母净利润率 数据来源：各公司公告 3. 2019年整体分红比例达36.7% 24家上市物管公司2019年分红总计26.1亿元，整体分红比例为36.7%。24家上市物管公司中21家有分红计划，其中15家分红比例超30%，仅有3家未派息。相较市场而言，上市物管公司在分红方面相对慷慨。 图8：上市物管公司2019年分红总额及分红比例 数据来源：各公司公告 4. ROE呈下降趋势，但仍处较高水平 24家上市物管公司2019年ROE平均值为24.1%，相较2018年下滑了14个百分点。2019年ROE中位数为21.5%，相较2018年下滑了12个百分点。其中2019年ROE最高的是碧桂园服务，为43.8%，最低的是浦江中国，为7.8%。 整体来看，上市物管公司ROE下滑趋势明显，主要是因为两点：第一，2019年100%5%10%15%20%25%30%雅生活服务蓝光嘉宝服务祈福生活服务兴业物联奥园健康碧桂园服务滨江服务鑫苑服务新城悦服务佳兆业美好彩生活永升生活服务宝龙商业新大正中海物业南都物业烨星集团时代邻里保利物业中奥到家绿城服务和泓服务银城生活服务浦江中国2019归母净利润率2019整体归母净利润率：12.7%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700兴业物联滨江服务宝龙商业新城悦服务蓝光嘉宝服务雅生活服务新大正奥园健康绿城服务佳兆业美好保利物业时代邻里中海物业银城生活服务南都物业永升生活服务鑫苑服务彩生活祈福生活服务碧桂园服务中奥到家浦江中国烨星集团和泓服务2019年分红（百万人民币） 2019年分红比例（右轴）行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 8 / 31 家物管公司通过IPO上市；第二，2019年物管公司对外投资增多，推高了投资支出，同时大多数收购标的在刚并表时盈利水平逊于收购主体，这在一定程度上摊薄了整体回报率。我们预计随着未来上市物管公司对投资标运营效率的改善，整体ROE水平有望提升。 图9：2017-19年上市物管公司ROE平均值 数据来源：各公司公告 图10：上市物管公司2019年ROE 数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 5. 净现金大幅增长，物管公司现金充裕 24家上市物管公司2019年净现金合计346.1亿元，同比增长76.7%。2019净现金平均水平14.4亿元，中位数为6.7亿元。其中仅彩生活一家账面为净负债。 相较2018年，24家上市物管公司账面净现金同比增长76.7%，净增额为150.2亿元。这主要是因为2019年为2014年以来物管上市高峰期，共10家物管公司IPO，2家物管公司增发，共募集资金约122.6亿元；此外，2019年物管公司业绩普遍亮49.5%38.4%24.1%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 201924家上市物管公司ROE平均值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%碧桂园服务中海物业银城生活服务奥园健康蓝光嘉宝服务新城悦服务烨星集团兴业物联佳兆业美好祈福生活服务滨江服务永升生活服务雅生活服务新大正鑫苑服务宝龙商业时代邻里绿城服务南都物业中奥到家保利物业彩生活和泓服务浦江中国2019年ROE2019ROE平均值：24.1%行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 9 / 31 眼，经营现金流充裕也增厚了物管公司的账面现金。在当前经济受到疫情冲击的大背景下，充足的现金更加凸显了物管公司坚实的抗风险能力。 图11：上市物管公司2019年净负债情况一览 数据来源：各公司公告，克而瑞证券研究院 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000碧桂园服务雅生活服务保利物业绿城服务中海物业新城悦服务永升生活服务宝龙商业蓝光嘉宝服务时代邻里彩生活奥园健康佳兆业美好滨江服务鑫苑服务兴业物联浦江中国烨星集团和泓服务祈福生活服务银城生活服务中奥到家新大正南都物业2019年净负债（百万元） 2019年净负债同比增速（右轴）行业点评 | 物业管理 敬请阅读末页的重要说明 10 / 31 2019年经营数据回顾 截至2019年底，所有上市物管公司合计在管面积22.8亿平方米，同比增长28.8%。高于全国物管行业个位数的增速水平。上市物管公司合计市场份额从 2017 年的5.3%，稳步提高至7.4%。其中有克而瑞百强房企背景的物管公司在管面积增速最显著，均值达到42.4%，远高于其他类型物管公司。上市物管公司2019年每月每平方米物管收入中位数为2.24元。每平米业主增值服务收入平均水平为6.1元/平方米*年。随着上市物管板块的成熟，物管公司的发展策略开始发生分化：在管面积过亿的大型物管公司开始注重向非住宅领域以及增值服务领域拓展；而中小物管公司更多追求通过并购进行规模扩张。 1. 在管面积合计近23亿平方米 1.1. 26家上市物管公司2019年在管面积合计近23亿平方米 26家上市物管公司2019年在管面积合计22.8亿平方米，平均值8,776万平方米，中位数5,320万平方米。截至2019年底，在管面积最大的是彩生活2，达3.6亿平方米，最小的是兴业物联，为240万平方米。26家上市物管公司中，已有7家公司在管面积突破1亿平方米，分别是彩生活、保利物业、碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、招商积余和中海物业。 图12：上市物管公司2019年在管面积及同比增速 数据来源：各公司公告 注：祈福生活服务、新大正、南都物业只披露合约面积，其在管面积数据为克而瑞证券预测值，浦江中国仅选取按面积收费的在管面积。 26家上市物管公司2019年在管面积整体同比增长28.8%，净增长5.1亿平方米。2019 年在管面积增速相较 2018 年 35.7%的增速略有下滑，主要是因为基数越来越大。该增速仍高于行业个位数的平均增速，推动上市物管公司占全国物管行业在管面积的比例继续提高，从2017年的5.3%提升至7.4%。 从单个上市物管公司的在管面积增速来看，2019 年在管面积增速前两名是时代邻里和佳兆业美好，分别为104.7%和72.0%，它们 2019年新增在管面积中来自并2 如果假设雅生活对中民物业成功收购，则在管面积最大的为雅生活，我们估算其在管面积约4.9亿平方米 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400彩生活保利物业碧桂园服务雅生活服务绿城服务招商积余中海物业蓝光嘉宝服务中奥到家永升生活服务新大正南都物业新城悦服务佳兆业美好时代邻里银城生活服务鑫苑服务宝龙商业奥园健康滨江服务华金国际资本祈福生活服务和泓服务浦江中国烨星集团兴业物联2019年在管面积（百万平方米） 同比增速（右轴）