申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 供需双杀 或将触底 石油石化行业2019年报及2020一季报总结 投资摘要： 石油石化2019景气下行 业绩承压 炼化放量需求下滑导致行业竞争激烈。2019年石油石化行业整体景气度下行，主要原因为国内大型炼化厂新一轮大规模产能扩张自2019开始集中投产，炼化产能放量增长，但国内经济形势不佳导致需求下滑，供需差距扩大导致行业整体利润不佳。 营业收入：63,918亿元，同比增加5.5%，石油开采（+6.75%）、炼油（+2.32%）与油田服务（+16.18%）同比均有提高； 净利润：1,369亿元，同比下降3.4%，石油开采与炼油子板块降幅均超过12%，原油开采与加工受油价下行趋势影响利润进一步被压缩； 经营现金流量净额：5,635.4亿，同比下降2.85%。 资本支出：2019年在建工程金额平稳增长至5,271亿元（同比+3.82%），行业整体资本支出/折旧摊销提高至1.84，增长24.62%，仅其他石化降低至8.14但仍处高位;2019行业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长21%至6005亿元，表明各子版块在加快扩大产能，其他石化板块以持续推进此前规划产能为主。 石油石化2020Q1受疫情与低油价双重打击 回暖推延 疫情导致世界经济与需求下滑，低油价短期打压业绩。一季度世界经济发展停滞，下游需求低迷，油价暴跌带来的存货大量减值与价格降低短期导致行业业绩不佳。 营业收入：12,470亿元，同比下降16.5%，除油田服务（217.91亿元，+2.98%）外均有所下跌； 归母净利润： -314亿元，同比下降203%，受疫情及油价暴跌双重打击，石化行业上游利润均受到较大冲击，石油开采与炼油降幅均超240%，油品销售及存储降幅227%，行业整体受两桶油的亏损影响较大，行业整体归母净利润（剔除中石油中石化）为46亿元，只有其他石化与油田服务逆势增长，主要原因与先进大炼化投产放量叠加较低油价带来的成本端优势以及三桶油上游勘探开发资本开支提升、七年行动计划稳步推进有关； 经营活动现金净流量：-1020亿，2020Q1疫情导致下游需求不足及库存堆积导致赊销大幅增加，同比环比均大幅下跌。 资本支出：行业在建工程余额合计4,354亿（同比+16.07%），主要与石油开采（2,502亿元，同比+12.76%）与炼油板块（1,770.86亿元，同比+26.22%）增长快速有关，一季度行业购建长期资产支付现金 1,039亿元（同比-10.72%），虽受疫情影响短期进度放缓，但产能仍在持续扩张中。 投资策略：2020二季度需求稳步回暖，OPEC+最终减产效果将在库存度过饱和期后逐步显现。油价回暖将使高新技术壁垒与炼化一体化企业成本优势将继续凸显，同时国家“七年行动计划”等政策利好将带动上游开采企业与配套油服工程相关企业效益提升。综合来看，综合性龙头长期推荐万华化学，轻烃推荐卫星石化，民营大炼化推荐关注恒力、荣盛、恒逸，炼油建议关注中国石化、华锦股份，航运建议关注中远海能、招商轮船，石油开采建议关注中国石油，油田服务建议关注中油工程、中海油服、海油工程。 风险提示：政策风险；地缘政治加剧风险；原油价格剧烈波动风险，全球新冠疫情持续恶化风险。 评级 增持（维持） 2020年05月10日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘少卿 研究助理 liushaoqingshgsec 010-56931959 行业基本资料 股票家数 17 行业平均市盈率 15.45 市场平均市盈率 18.52 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、石油化工行业研究周报：技术壁垒与炼化一体化优势凸显2020-05-11 2、石油化工行业研究周报：2019及一季度业绩承压 估值处低位2020-05-06 3、石油化工行业研究周报：PTA短期供需偏弱2020-04-27 -27%-18%-9%0%9%18%2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05石油化工 沪深300石油化工行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 万华化学 3.23 2.46 4.26 14.47 19.0 10.97 3.46 买入卫星石化 1.2 1.29 2.12 11.66 10.84 6.6 1.61 买入恒力石化 1.44 1.64 1.98 9.84 8.64 7.16 2.75 买入恒逸石化 1.13 1.46 1.77 10.85 8.4 6.93 1.5 买入资料来源：公司财报、申港证券研究所 oWpXnVqWtVgVtZsOzQrN6MdN9PnPmMmOrReRnNrMeRmNmOaQnMzRxNmPvNuOpNtQ石油化工行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证券研究报告 内容目录 1. 2020Q1景气下行 业绩承压 . 5 1.1 2019-2020Q1行业归母净利润持续下滑 . 5 2. 2019-2020Q1盈利能力持续下滑 . 8 2.1 2019盈利不及上年 2020Q1净利润下降较快 . 8 2.2 2019-2020Q1毛利率净利率下降 期间费用率提高 . 10 2.3 2020Q1ROE下降，PB处于低位 . 11 3. 石化行业2019-2020Q1营运能力平稳 负债率升高 . 12 3.1 2019-2020Q1石化行业存货周转率保持平稳 . 12 3.2 行业资产负债率较稳定 . 13 4. 石化行业现金流量情况 . 15 5. 石油化工行业公司分析 . 18 5.1 综合性化工龙头：万华化学创新驱动成长 迈向极致 . 18 5.2 轻烃板块：卫星石化C3再扬帆 C2开新局 . 18 5.3 民营大炼化：恒力、恒逸、荣盛等具备全产业链及一体化优势 . 18 5.4 炼油与航运板块：低油价长期利好炼油占比较大的中国石化、华锦股份及航运相关的中远海能、招商轮船 . 19 5.5 石油开采：关注油价触底上行带来的弹性 . 19 5.6 油服及工程服务：国家能源政策利好行业发展 . 19 6. 投资建议 . 20 7. 风险提示 . 20 图表目录 图1： 石油石化涨幅位居最后 . 6 图2： 石化行业29家公司2020Q1归母净利润为正(亿元) . 6 图3： 石油、煤炭及其他燃料加工业2020累计营业收入为10,150.50亿元(亿元) . 6 图4： 石油开采与石油加工一季度营收同比收跌（%） . 7 图5： 石油石化指数仍未回暖 . 7 图6： 石油石化就业市场景气指数处于低点 . 7 图7： 2020Q1原油价格跌至20-30美元/桶 . 7 图8： 国外主要经济区PMI指数大幅下挫 中国转暖 . 8 图9： 国内成品油消费下行 . 8 图10： 仅4家公司基金持股市值环比增长 . 8 图11： 三联虹普基金持股比例环比+2.8% . 8 图12： 7家公司基金持股比例超1% . 8 图13： 基金持股市值前十排名 . 8 图14： 石油行业2019营收增长5.5%(亿元) . 9 图15： 石油行业2019年归母净利润小幅下滑(亿元) . 9 图16： 石化行业2020Q1营收均不同程度下降（亿元，%） . 9 图17： 石化行业2020Q1归母净利润多数大幅降低（亿元，%） . 10 图18： 其他石化和油田服务2019年毛利率提高(%) . 10 图19： 2020Q1其他石化和油田服务毛利率同比上升(%). 10 图20： 2019除油品销售及存储外净利率均收正(%) .11 图21： 2020Q1其他石化和油田服务净利率为正(%) .11 石油化工行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 29 证券研究报告 图22： 2019行业期间费用率略微上涨至5.34%(%) .11 图23： 2020Q1期间费用率仅油田服务降低(%) .11 图24： 2019其他石化及油田服务ROE提高(%) . 12 图25： 2020Q1行业ROE均下降(%) . 12 图26： 其他石化与油田服务2019ROA增长(%) . 12 图27： 2020Q1其他石化与油田服务ROA同比提高(%) . 12 图28： 石化行业PE处于高位 . 12 图29： 除石油化工外PB处于较低水平 . 12 图30： 石油石化2019存货周转率(次) . 13 图31： 石油石化2020Q1存货周转率(次) . 13 图32： 应收账款周转率(次) . 13 图33： 2020Q1行业应收账款周转率为6次(次) . 13 图34： 2019行业资产负债率4.3pct（%） . 14 图35： 2020Q1油田服务资产负债率同比上升4.6pct（%） . 14 图36： 2019行业非流动负债率同比上升6.5pct（%） . 14 图37： 2020Q1行业非流动负债率同比下降5.8pct（%） . 14 图38： 行业2019在建工程稳步增长（亿元，%） . 14 图39： 2020Q1行业在建工程同比增加16%（亿元，%） . 15 图40： 油服2019经营现金净流量上涨420%（亿元，%） . 15 图41： 2020Q1仅炼油经营现金净额收正（亿元，%） . 16 图42： 石化行业2019购建长期资产支付现金增加21%（亿元，%） . 16 图43： 2020Q1行业购建长期资产支付现金同比减少10.7%（亿元，%） . 16 图44： 2019石化资本支出/折旧摊销(倍) . 17 图45： 石油开采、油品销售2019现金比率上升(%) . 17 图46： 各板块2019现金营收比率保持平稳（%） . 17 图47： 石化行业2020Q1现金比率同比下降7.3pct(%) . 17 图48： 行业2020Q1现金营收比率同比下降11pct（%） . 17 图49： PX-石脑油价差较稳定（元/吨） . 20 图50： PX-PTA价差二季度回暖（元/吨） . 20 图51： 聚合MDI-苯胺价差本年波动不大（元/吨） . 21 图52： 聚合MDI-苯价差维持通常水平（元/吨） . 21 图53： 丙烯-丙烷价差转高（元/吨） . 21 图54： 乙烯-石脑油价差仍处低位（元/吨） . 21 图55： POY-PTA-MEG价差波动上升（元/吨） . 21 图56： FDY-PTA-MEG价差回升至1922元/吨（元/吨） . 21 图57： POY-石脑油价差升至3500水平（元/吨） . 22 图58： 新加坡汽油-布油价差仍处负值（美元/桶） . 22 表1： 石油石化企业2019-2020Q1经营业绩（亿元） . 22 表2： 石油石化企业2019-2020Q1毛利率、净利率及期间费率 . 23 表3： 石油石化企业2019-2020Q1 ROE/ROA/PE/PB . 24 表4： 石油石化企业2019-2020Q1营运及偿债能力比率（%） . 25 石油化工行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 29 证券研究报告 1. 2020Q1景气下行 业绩承压 1.1 2019-2020Q1行业归母净利润持续下滑 中信石化行业营收与归母净利润持续下滑。中信行业分类下的46家石油化工企业，2019年营收同比下降，归母净利润下降，2020Q1由于受疫情影响需求及原油价格战的冲击双向影响行业整体景气度，因而进一步下挫，营收同比下降，归母净利润下降，46家有17家公司一季度利润变负。 统计局数据显示截至3月份除开采及加工业，其他化工行业营收同比降幅收窄。根据国家统计局公布的工业企业分行业营业收入情况，石油和天然气开采业截至2020年3月营业收入累计值为1,916.70亿元（-2.3%），石油、煤炭及其他燃料加工业累计营业收入为10,150.50亿元（-8.9%），其他分行业营收较2月份降幅相比，均有所回升，回升幅度在35pct，显示石油板块由于除消费低迷外极限低油价造成的负面影响正在逐步消化中，从原油到下游地产、汽车、纺服、日化等，需求端的回暖是关键因素，考虑到产能释放等因素，其复苏时间较其他分行业将略有推迟。 中信一级石油石化指数年初以来下跌超过-15%，位居 29 个行业指数的最后一位。申万石油化工指数2020Q1逐步下降至近十年低点1800附近，基础化工指数一季度在区间波动，并在一季度末回升至4000点上方，但总体仍处于历史较低位。 疫情、油价叠加产能释放影响导致行业景气处于低点。布伦特原油期货连续结算价由3月初51.9美元/桶重挫56%至月底22.7美元/桶，截至4月30日，期货结算价为25.27 美元/桶，石化行业受原油价格跳水影响较大。PMI指数在今年2月有较大波动，2019 国内成品油消费量同比负增长，石油石化就业市场景气指数处于17年6月以来的低位。 2020年一季度基金持仓大幅下滑，未来有望随油价转暖而回升。2020Q1中信石油石化行业基金持股市值不足49亿，环比大幅下滑近80%。主要因3月份油价大幅下挫、新冠疫情的全球范围内爆发对原油及大宗化工品需求下降，而 OPEC+减产谈判破裂带来的供需两侧承压，大宗品对石化行业业绩及预期打压严重。 (1) 基金持股市值环比增加的公司4家，分别为三联虹普（+6702万元）、泰和新材（+3628万元）、宝利国际（+667万元）、大庆华科（+80万元），基金持股比例>1%的主要有三联虹普7.8%、海利得3.3%、昊华科技2.4%、泰和新材1.9%、博迈科1.7%、卫星石化1.4%、蓝焰控股1.4%。 (2) 基金持股市值环比降低的公司达41家，其中基金持股市值降幅较大（超10亿）的公司主要有中国石化（-38亿元）、中国石油（-31.4亿元）、恒力石化（-16.9亿元）、桐昆股份（-15.9亿元）、中海油服（-15.5亿元）、海油工程（-14.9亿元）等。 (3