请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 05 月 10 日 证券研究报告 行业研究 传媒 奢侈品系列研究 TIFFANY 陶醉在 那一抹 慑人心魄 的粉蓝 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：刘言 执业证号： S1250515070002 电话： 023-67791663 邮箱： liuyanswsc 联系人：张闻宇 电话： 021-58351917 邮箱： zwyswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 170 行业总市值（亿元） 18,794.90 流通市值（亿元） 18,746.99 行业市盈率 TTM 39.83 沪深 300 市盈率 TTM 12.2 相关 研究 Table_Report 1. 影视传媒行业周报（ 0420-0426）：短剧迎爆发期，字节跳动加大游戏投入 (2020-04-28) 2. 影视传媒行业周报（ 0413-0419）：短剧抢占新赛道，电视剧迎来“复工热” (2020-04-20) 3. 影视传媒行业周报（ 0330-0405）：腾讯控股虎牙，手握电竞直播行业半壁江山 (2020-04-06) 4. 影视传媒行业周报（ 0323-0329）：半衰期推动 VR 产业， 4 月多部网剧定档 (2020-03-30) 5. 影视传媒行业周报（ 0309-0315）： 2020首批进口游戏过审，腾网 B 站获得版号 (2020-03-16) Table_Summary 公司历史 回顾： 蒂芙尼自 1837 年创立以来，秉承品质为本，文化提升，和创新驱动的发展之道，从最初的工艺品小店发展成为今天享誉全球的珠宝巨头。在职业经理人取代蒂芙尼家族，对公司实行现代企业化管理之后，公司的经营业绩总体处于稳定的增长状态， 近几年 收入 均保持 40 亿 美元以上 ； 自 2010到 2019 年， 毛利率一直维持在 50-60%左右，净利率维持在 4-14%左右 。 现在，蓬勃发展的亚太市场和大本营所在的美洲市场构筑起稳健双擎， 2019 年分别 提供了占公司总收入 43%、 28%的利润份额， 支撑起公司的珠宝产品销售。 珠宝行业格局 ： 全球的珠宝 市场规模平稳增长， 在 2004 年为 1540 亿美元，发展到 2018 年已达 3564 亿美元 。 行业整体集中度较低， 2018 年 CR5 为 8%左右， CR10 为 12%左右， 竞争激烈。高端市场和中低端市场的壁垒显著，头部公司的国际一线品牌在高端市场的地位稳固 ，卡地亚、蒂芙尼、宝格丽的在高端市场占有率 总计超过 50%。中国的珠宝市场规模持续扩大， 2018 年，我国珠宝首饰行业市场规模达到 6965 亿元 。 国际、香港、内地品牌三足鼎立，各有竞争；但国际品牌定位高端，目前市占率不高， 在中国市场的份额均在 1%以下， 整体销售规模尚不足以和本土品牌相比，有充分的提升空间。 产品和营销 ： 公司传承经典，推陈出新，以珠宝为核心，尝试跨界，建立多级丰富的产品体系针对各级市场和消费群体。 截至 2019 年末，蒂芙尼官网产品子系列约 40 种，下属品类约 1500 种，分布于珠宝、手表、家居、配饰以及香水等 5 个不同的产品种类。 在产品生产上 采取闭环管理， 把全产业链纳入监督之下，严格标准保证产品品质 ，聘请顶级设计师铸就高级艺术品质，打造极致审美价值。 因地制宜，采用 多渠道的营销方式对应不同市场。对线下门店精心设计和布局，传承品牌百年艺术风格，营造互动氛围，强化体验与品牌；在线上电商玩转社交媒体，以紧跟时代的宣传触达受众，快速实现从流量到销量。 优势与竞争力 ： 严格的生产体系和丰富的产品类别保证品质，让产品在竞争中脱颖而出，以实现领先同行的盈利能力。公司对营销极为重视，不惜加大投入，以此提高知名度， 2019 财年营销费用达到 3.8 亿美元，占销售净额的 8.6%，以 巩固高端市场定位。经济周期对公司珠宝销售的营销微弱，营收保持增长的核心逻辑在于公司长期积累的历史文化内涵，赋予产品非同寻常的附加价值。 文化内涵 ： 历史积淀和时代创新带来超过产品本身的附加价值。经典的蒂芙尼蓝有着爱情美好和家庭幸福的象征意义，加上蓝皮书里所甄选的珍稀珠宝的流光溢彩和小蓝盒只送不卖的独特魅力，给客户营造出想要拥有的渴望。在发展历史中的辉煌荣耀烘托出品牌的高端形象，加上优选代言人，借助名流和政要的影响力为品牌背书，以及电影中的植入恰到好处，都让蒂芙尼成为时尚潮流的引领者。公司在新时代继续拥抱创新， 充满朝气，向周边跨界，开设咖啡馆与体验店彰显新时代奢侈品的生活方式与文化艺术。 风险提示： 消费文化出现改变的风险、全球经济出现衰退的风险、产品定位出现错误的风险。 -12%-4%3%10%18%25%19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5传媒 沪深 300 奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 百年经典蒂芙尼：打造高端品牌，缔造不凡传奇 . 1 1.1 从最初的工艺品小店到如今享誉全球的珠宝巨头，蒂芙尼走过一段不凡旅程 . 1 1.2 现代企业管理模式取代家族经营，公司财务业绩喜人 . 3 1.3 美洲和亚太市场双擎驱动，珠宝收藏产品贡献稳中有升 . 6 2 全球珠宝行业高度分散，高端品牌竞争激烈，中国市场消费潜力待挖掘 . 7 2.1 全球珠宝市场规模平稳增长，行业整体集中度较低，头部品牌在高端市场地位稳固 . 7 2.2 中国市场崛起 . 8 3 丰富的产品体系覆盖各层次市场定位，多渠道营销拓展体验式奢侈品消费 . 9 3.1 传承经典，推陈出新，以珠宝为核心，尝试跨界，建立丰富的产品体系以渗透各级市场 . 9 3.2 闭环管理生产流程，严格标准保证产品质量，顶级设计师铸就高级艺术品质 . 13 3.3 线下门店精心设计，强化体验与品牌，线上电商紧跟时代，从流量到销量有望产生更多贡献 . 15 4 着力突出自身优势，打造核心竞争能力 . 17 4.1 严格的生产体系培育领先的盈利能力 . 17 4.2 重视营销扩大产品 知名度，瞄准顶级城市高消费人群 . 17 4.3 经济周期影响微弱，品牌文化驱动珠宝销售 . 19 5 蓝色梦想里的文化内涵 . 20 5.1 蒂芙尼蓝的象征意义与蓝皮书里的流 光溢彩造就对小蓝盒的渴望 . 20 5.2 历史沉淀的辉煌荣耀烘托出品牌的高端形象 . 20 5.3 甄选名人背书，巧妙植入电影，突出品牌影响力，传达潮流价值 . 21 5.4 咖啡馆与体验店彰显新时代奢侈品的生活方式与文化艺术 . 22 6 结语 . 23 奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：蒂芙尼公司创始人 Charles Lewis Tiffany . 1 图 2：蒂芙尼公司早期的蓝皮书 . 1 图 3：蒂芙尼公司成长阶段 . 2 图 4：蒂芙尼经典的“六爪镶嵌法”钻戒 . 3 图 5：电影蒂芙尼的早餐宣传画 . 3 图 6：公司 2005-2019 年营业收入 . 4 图 7：公司 2005-2019 年归母净利润 . 4 图 8： 2010-2019 年公司营销费用情况 . 5 图 9： 2010 年以来公司盈利能力情况 . 5 图 10： 2010-2019 年蒂芙尼各地区及全球店铺数量 . 5 图 11： 2010-2019 年蒂芙尼员工数量 . 5 图 12：国家门店分布及地区销售额占比 . 6 图 13： 2012-2019 年公司分地区营收占比情况 . 6 图 14： 2016-2019 年公司各类产品营收占比情况 . 6 图 15：全球珠宝 市场规模已超 3500 亿美元 . 7 图 16： 2018 年全球珠宝行业市场规模两倍于游戏 . 7 图 17： 2010-2018 年全球珠宝公司市场集中度 . 7 图 18： 2018 年头部公司在全球高端珠宝市场份额 . 7 图 19： 2004-2018 年国内珠宝行业市场规模及增长情况 . 8 图 20： 2012-2018 中国珠宝市场本土品牌市场份额及变动 . 8 图 21： 2012-2018 中国珠宝市场国际品牌市场份额及变动 . 8 图 22：蒂芙尼金字塔型产品体系（包含珠宝收藏、除订婚钻戒外订婚珠宝、手表、家居、配饰等） . 9 图 23：蒂芙尼近五年珠宝收藏、订婚珠宝与设计师珠宝系列营业收入 . 10 图 24：蒂芙尼钻戒生产流程图 . 13 图 25：蒂芙尼钻石标准 . 14 图 26：蒂芙尼纽约第五大道旗舰店圣诞橱窗设计 . 15 图 27：蒂芙尼上海香 港广场的直营店外景 . 15 图 28：蒂芙尼北京国贸精品店 . 15 图 29： 2019 年蒂芙尼上海“奇珍屋”展览 . 15 图 30： Paper Flower 系列在天猫 Luxury Pavilion 平台广告 . 16 图 31：蒂芙尼官方在线精品店 . 16 图 32：公司 2005 财年以来营销费用 及占比均呈提升趋势 . 18 图 33：公司 2005 财年以来销售费用占 SG&A 的比例逐年提升 . 18 图 34：珠宝公司 SG&A 费用对比情况（亿美元） . 18 图 35：珠宝公司 SG&A 费用占营收的比例情况 . 18 图 36：公司产品销售额与全球 GDP 增长率的关系 . 19 图 37：犹如知更鸟蛋般的蒂芙尼蓝 . 20 图 38：用于包装的蒂芙尼小蓝盒 . 20 图 39：位于纽约总店展览的 Tiffany Diamond. 21 奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：蒂芙尼在 19 至 20 世纪所获设计奖项 . 21 图 41：蒂芙尼在蒂凡尼的早餐中的植入 . 21 图 42：蒂芙尼在了不起的盖茨比中的植入 . 21 图 43：全球首家蒂芙尼咖啡店（纽约第五大道旗舰店） . 22 图 44：亚洲首家蒂芙尼咖啡店（日本东京原宿） . 22 图 45：中国首家蒂芙尼咖啡店（上海香港广场） . 22 图 46：蒂芙尼首家新零售体验店（伦敦考文特花园） . 22 表 目 录 表 1：蒂芙尼公司股权结构（前十大股东，截至 2020 年 4 月 24 日） . 4 表 2：蒂芙尼历年推出新产品系列、价格与特色意义 . 10 表 3：蒂芙尼现有产品系列 . 12 表 4：蒂芙尼设计师介绍 . 14 表 5：与卡地亚、周大福、老凤祥的产品与生产体系对比分析 . 17 表 6：各珠宝品牌销售渠道对比 . 19 奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 我们认为，之所以为奢侈品，其核心价值在于商品之中蕴含的文化，这也是奢侈品价格之所以能超脱于商品本身价值的根本所在。研究奢侈品核心在于研究企业传承的文化和价值观，这也是区别于一般商品的核心。 所以，我们将推出以文化为卖点的奢侈品行业系列研究专题，本文为第一份，蒂芙尼（ Tiffany）专题研究。 在种类万千的珠宝品牌中，蒂芙尼的品质和地位都很突出，其六爪镶嵌钻戒更是永恒经典，一直被模仿，从未被超越，这种优势自然也在价格上得到体现。以 0.5 克拉，颜色 D-E，净度 VS，切割为 3EX 的钻石，配上铂金戒托构成的钻戒来看，一枚蒂芙尼 Setting 系列钻戒价格不低于 78000 元，同等条件周 大福 T-MARK 系列钻戒的价格约在 4 万元，而其他经济品牌价格甚至低于 2 万。同样的材质，不同的价格，这即是凝结在商品中的文化的价格，也即是我们探索的根本。 1 百年经典蒂芙尼：打造高端品牌，缔造不凡传奇 1.1 从最初的工艺品小 店到如今享誉全球的珠宝巨头 ， 蒂芙尼走过一段不凡旅程 1837 年，蒂芙尼公司由 查尔斯 · 刘易斯 · 蒂芙尼（ Charles Lewis Tiffany） 和 约翰 · 杨（ John B. Young） 于纽约市成立。经历了近两个世纪的风风雨雨，蒂芙尼以其独具匠心的设计加之精湛的产品工艺，将其从最初的 文具工艺品店逐渐打造成为如今享誉全球的以钻石和银饰著称的珠宝 品牌。诞生于 1845 年首本蒂芙尼蓝 皮 书 （ Tiffany Blue Book） 封面上的蒂芙尼蓝（ Tiffany Blue）是蒂芙尼的标志色 ，现已成为永恒经典 。之后，在奥黛丽·赫本主演 的 电影蒂凡尼的早餐中的首次银幕秀更让其名噪一时。在陆续推出了多款订婚戒指、珠宝、腕表系列产品后，蒂芙尼也于 2017 年开始进军居家精品、香水、咖啡店等领域，以谋求跨界业务的多元化长足发展。不仅如此，企业的可持续发展也逐步开始融入公司的发展理念之中 。 图 1：蒂芙尼公司创始人 Charles Lewis Tiffany 图 2：蒂芙尼公司早期的蓝皮书 数据来源： Getty Images，西南证券整理 数据来源： Getty Images，西南证券整理 经过 了 近两个世纪的积淀及设计的不断创新，蒂芙尼如今已走过 183 个年头。根据其品牌 发展和 战略方向 的 分析， 可以大致将蒂芙尼的成长之路划分为 3 个阶段：文具精品店初创期、品牌塑造与积淀期、海外扩张及多元化发展期。 既 1853 年以珠宝为主营业务的经营方奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 向的确定，蒂芙尼 珠宝届皇后 的 加冕之路由此开启。 自 1987 年 公司宣布 上市 之 后，蒂芙尼开始把焦点对准国际 市场 的发展 ， 不仅陆续在全 球多个城市设立门店 ，还于 2017 年 开始高调进军奢侈品周边市场，逐步发展品牌 多元化业务。 图 3：蒂芙尼公司成长阶段 数据来源：公司官网、 Forbes、纽约时报，西南证券整理 对美感与工艺的极致追求，为品牌扎根高端市场打下坚实基础 （ 1837-1852） 。 1837 蒂芙尼公司 年建立 之初 主要销售文具及高档礼品为主。在 1845 年，公司发布了全美第一本直邮商品目录，该目录收录了当时商店所有的商品并以蒂芙尼蓝作为封面色，该目录启发了其他珠宝收藏册发行的同时也由此诞生了品牌的经典标志色 -蒂芙尼蓝。之后，蒂芙尼开始销售银制商品，公司当时采用的 925 银制标准被美国政府采纳为官方标准。不同于当时其他同类商店，蒂芙尼采用明码标价的形式，坚守应有的高品质不在价格上做任何让步。此举让蒂芙尼逐渐建立了奢华高质量的品牌形象和口碑。 紧跟时代步伐，坚持不懈创作，卓越的产品与设计赢得百年经典 （ 1853-1978）。 1853年，查尔斯 ·刘易斯 ·蒂芙尼全权掌管公司业务， 重新审视了公司 的价值主张，正式确定了将珠宝作为主营业务并改名为 Tiffany & Co （即现在的蒂芙尼公司）。 在 1886 年，蒂芙尼推出了经典 Tiffany Setting 系列 订婚钻戒 及 第一代蒂芙尼 小 蓝盒包 装 ，采用 “六爪镶嵌法” 用铂金把钻石镶在戒环上，最大限度地衬托出了钻石， 使其光芒得以全方位折射。面世后，立刻成为订婚钻戒镶嵌的国际标准 。 TS 系列钻戒仍是现在的热门商品，蒂芙尼蓝包装也沿用至今 ， 被应用到所有商品的包装上 ，成为蒂芙尼 的经典标志之一。 1940 年代蒂芙尼全球旗舰店搬迁至第五大道 ，随后， 1961 年蒂芙尼在奥黛丽·赫本主演电影蒂凡尼的早餐中的荧幕首秀 让其名噪一时。 1978 年，蒂芙尼公司被雅芳集团收购。 奢侈品系列研究 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4：蒂芙尼经典的“六爪镶嵌法”钻戒 图 5：电影蒂芙尼的早餐宣传画 数据来源： Getty Images，西南证券整理 数据来源： Getty Images，西南证券整理 凤凰涅 槃 ，浴火重生 ， 灵活的市场策略带领品牌走出困境 （ 1979-至今） 。 虽然该阶段的初期蒂芙尼被当时的珠宝大鳄雅芳集团收入麾下，但是由于雅芳集团对蒂芙尼的定位不明确使其销售业绩长期没有起色，最终蒂芙尼于 1984 年脱离 雅芳集团开始