证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年05月08日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融/银行: 行业周报（第十八周）2020.05 2非银行金融/银行: 金融业绩分化，把握战略配置机会2020.05 3中国人保(601319 SH,增持): 财险边际回暖，寿险转型深化2020.04 资料来源：Wind 从业绩报探寻券商专业能力分化 证券行业2019年报暨2020一季报综述 关注三大核心变化，行业内部经营分化 证券行业正经历商业模式高阶变革，专业能力竞争将成为未来券商制胜关键。我们挖掘上市券商业绩报，探寻券商专业能力分化端倪。2019年经营环境整体优化，37 家上市券商归母净利润同比+71%。其中投资是业绩核心驱动，经纪、投行、资管助力业绩提升，利息收入下滑。关注三大核心变化：杠杆率和金融投资规模持续上行；经纪、两融、投行业务均贡献正收益，中小券商弹性较大。大型券商信用减值高于中小券商，主动压降股票质押存量风险和孖展业务。2020Q1 券商经营不确定性增强，投资下滑拖累业绩，大型券商业绩更趋稳健。推荐优质龙头券商中信、国君、海通。 2019年投资类业务增厚业绩，大型券商投资规模扩张显著 2019 年上市券商投资类收入同比大幅+92%，是业绩增长核心驱动。大型券商投资规模扩张显著、收益率更趋稳健，中小券商投资规模仅小幅提升、投资收益率个体分化较大。经纪净收入随交投活跃度改善同比+19%，中小券商弹性略高于大型券商。信用业务内部分化，风险偏好改善提升两融，股票质押边际收缩，利息净收入同比-31%。信用减值损失内部分化，大型券商同比增长、中小券商收缩。投行净收入受科创板开市叠加债市融资规模提升驱动同比+22%，中小券商在IPO和债权承销规模增长上更具弹性。资管收入触底回升，同比+3%，预计主动管理转型成效初现驱动费率提升。 2020Q1投资下滑拖累业绩，大型券商彰显经营稳健性 2020年Q1业绩整体呈高波动性，上市券商净利润同比-19%。行业内部分化，大型券商彰显经营稳健性，业绩降幅优于中小券商，部分券商依靠去方向性投资、投行及经纪业务正增长等录得正向收益。从各业务经营情况看，投资类收入同比-40%，拖累券商业绩普遍下滑，预计受市场波动和2019Q1 高基数效应影响。交投活跃度和风险偏好改善驱动经纪、利息净收入分别+37%、+16%，资本市场系列改革红利落地下投行收入+16%，资管净收入同比+26%。信用减值损失同比+445%，主要系 2019Q1 减值转回导致低基数，以及部分券商计提大额减值损失形成一定拖累。 资本市场深化改革+对外开放加速，紧握优质券商 资本市场坚持市场化、法治化改革，政策红利打开券商业务广阔空间。2020年是新证券法正式改革注册制元年，创业板尝得存量板块注册制改革头啖。预计2020年证监会将继续贯彻中央对资本市场枢纽地位的定位和市场化、法制化改革大方向，加速推动配套改革政策落地。券商作为资本市场改革核心载体，政策红利将打开业务广阔空间。同时，券业对外开放全面落地，外资券商进入倒逼行业加速迈入高端竞技新阶段，呼唤头部券商引领高阶竞争，未来行业马太效应有望加剧。推荐优质龙头券商中信、国君、海通。 风险提示：政策风险、市场波动风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600030 中信证券 23.82 买入 1.01 1.10 1.21 1.32 23.58 21.65 19.69 18.05 601211 国泰君安 16.68 买入 0.97 1.01 1.13 1.23 17.20 16.51 14.76 13.56 600837 海通证券 12.92 买入 0.83 0.86 0.95 1.01 15.57 15.02 13.60 12.79 资料来源：华泰证券研究所 (8)(2)5111719/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03(%)非银行金融 证券 沪深300行业评级： 重点推荐 一年内行业走势图相关研究 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 业绩概览：关注三大核心变化，行业内部经营分化 . 3 2019年经营解析：投资增厚业绩，经纪、投行、资管提升 . 6 投资业务：投资规模和收入均大幅增长，大型券商表现突出 . 6 投行业务：股债融资双增，投行净收入同比+22% . 7 资管业务：主动管理转型推进，收入触底回升微增 3% . 8 经纪业务：交投活跃改善，驱动经纪净收入同比+19% . 8 信用业务：两融扩张、股票质押收缩，利息净收入同比-31% . 9 2020Q1经营解析：波动性增强，投资拖累业绩 . 10 成本费用剖析：信用减值压力仍存，风险可控、计提充分 . 12 展望：资本市场深化改革+对外开放加速，紧握优质券商 . 17 风险提示 . 18 图表目录 图表1： 2014-2020Q1上市券商ROE . 4 图表2： 2014-2020Q1上市券商净利润率 . 4 图表3： 2012-2020Q1年六大券商营业收入集中度 . 4 图表4： 2012-2020Q1年六大券商净利润集中度 . 4 图表5： 2019年37家上市券商业务收入结构 . 6 图表6： 2020年一季度年37家上市券商业务收入结构 . 10 图表7： 2014-2019年37家上市券商营业成本率 . 12 图表8： 2019年37家上市券商股票质押业务拨备率 . 13 图表9： 2019年37家上市券商融资融券业务拨备率 . 14 图表10： 2019年37家上市券商股票质押式回购余额及减值准备 . 15 图表11： 2019年37家上市券商买入返售金融资产减值损失 . 16 图表12： 2019年以来直接融资和资本市场优化转型全景图 . 17 pOtNnQqNtMxPvMrOzRpRpOaQcMbRmOoOpNqQeRrRmRkPmMuN8OoOzQxNsOpNuOoMqR行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 业绩概览：关注三大核心变化，行业内部经营分化 2019年政策及市场环境整体改善，交投活跃度、风险偏好上行，股债融资规模全面提升，优化证券行业经营环境。2019 年资本市场深化改革持续迈进，政策红利释放，股票市场行情回暖。2019 年上证综指+22.3%，深证成指+44.1%，券商指数+48.3%。根据 Wind显示，整体市场交投活跃度同比改善，日均股基成交额（单边）5599亿元，同比+35.3%。市场风险偏好上行驱动两融规模提升，年末两融规模 10192 亿元，同比+34.9%。投行业务中，股债融资规模均显著提升。全年 IPO2532亿元，同比+83.8%；再融资12881亿元，同比+20.1%；债权融资72713亿元，同比+30.8%。年末证券公司受托管理资金本金合计12.29万亿，同比-12.9%。 2020 年 Q1 股指先升后降，交投活跃度、风险偏好波动上行，券商经营环境不确定性增强。受新冠疫情阶段性冲击影响，2020 年一季度经济不确定性增强，加大资本市场波动性，2020年Q1沪深主板市场呈现先上升后下行的波动趋势，上证综指-9.8%，深证成指-4.5%，券商指数-11.0%，券商经营环境不确定性增强。逆周期调节政策力度加强，市场流动性充裕，2 月股指、市场交投活跃度和风险偏好波动上行；3 月，受海外市场影响，市场下滑调整，交投活跃度和风险偏好回落。根据Wind显示，2020年Q1日均股基成交额（单边）9145亿元，较2019年Q1+47.1%；市场风险偏好改善提升两融规模，季末规模较 2019年末+4.5%。投行业务中，IPO、债权融资规模显著提升。Q1IPO 规模 786亿元，同比+208.7%，主要系京沪高铁单笔承销金额较高影响；再融资2430亿元，同比-22.5%；债权融资20819亿元，同比+45.1%。 2019年券商业绩随行情向上大幅增长，上市券商归母净利润同比+71%；行业内部看，大型券商（包括中信、国君、海通、华泰、广发、招商、申万、银河、中信建投、东方、国信、光大，下同）业绩增长彰显稳健性，中小券商业绩弹性大；行业净利润集中度微降。2019 年市场环境向好背景下，券商投资类业务增厚业绩，经纪、投行、资管助力业绩提升，利息收入下滑。2019 年 37 家上市券商归母净利润合计 1017 亿元，同比+71%；营收合计3812亿元，同比+42%。上市券商平均净利润率为 26.7%，同比+4.7pct；平均ROE为6.6%，同比+2.6pct。从行业内部来看，大中小型上市券商业绩均呈明显增长趋势；其中大型券商业绩增速相对稳健，中小券商高增长弹性凸显。2019 年上市大型券商归母净利润同比增长区间主要在29%-98%；中小券商归母净利润同比增长区间主要在2%-313%，主要原因有二：一是大型券商收入结构较中小券商更趋均衡，中小券商经纪、投行等高贝塔业务占比更高、受市场影响业绩增幅分化较大；二是部分中小券商受 2018 年投资业绩下滑影响导致基数较低。2019年行业净利润集中度略微下降，前六大券商（中信、国君、海通、华泰、招商、广发）净利润集中度 54%，较 2018年-1pct；营业收入集中度略有下降，前六大券商营业收入集中度 46%，较2018年-1pct。 2020年 Q1受 “市场波动+高基数效应”影响业绩同比-19%；行业内部看，大型券商彰显经营稳健性，业绩降幅整体优于中小券商；行业集中度持续下降。证券行业贝塔属性仍然较强，受资本市场波动影响较大，2020年Q1市场不确定性增强，券商业绩整体呈现高波动性特征。2020年Q1券商投资拖累整体业绩，预计主要受市场波动下投资业绩下滑和2019Q1 高基数效应影响；交投活跃度和风险偏好改善驱动经纪、两融利息提升，资本市场系列改革红利落地下投行收入上升，资管触底回暖、主动管理能力上升。在此背景下，2020 年 Q1 37 家上市券商归母净利润合计 309 亿元，同比-19%；营收合计 990 亿元，同比+0.2%。上市券商平均净利润率为 31.2%，同比-7.5pct；年化平均ROE为7.8%，同比-2.8pct。从行业内部来看，Q1 大型券商归母净利润同比变动主要集中在-39%-31%区间，中小券商业绩弹性相对更大，归母净利润同比区间主要集中在在-73%-20%区间。2020年Q1行业净利润集中度较年初继续下降，前六大券商净利润集中度 48%，营业收入集中度44%。 行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表1： 2014-2020Q1上市券商 ROE 图表2： 2014-2020Q1上市券商净利润率 注：ROE=归母净利润/归母净资产，2020Q1 为年化ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：净利润率=归母净利润/营业收入，2020Q1为年化ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表3： 2012-2020Q1年六大券商营业收入集中度 图表4： 2012-2020Q1年六大券商净利润集中度 注1：六大券商包括中信、国君、海通、华泰、招商、广发； 注2：营业收入集中度=六大券商营业收入合计/行业营业收入合计 资料来源：证券业协会，公司公告，华泰证券研究所 注1：六大券商包括中信、国君、海通、华泰、招商、广发； 注2：净利润集中度=六大券商净利润合计/行业净利润合计 资料来源：证券业协会，公司公告，华泰证券研究所 上市券商2019年和2020Q1业绩主要呈现以下三大核心变化（数据均来自公司业绩报）： （1）杠杆率和金融投资规模持续上行。行业整体杠杆率提升。根据公司业绩报，2019年末 37 家上市券商杠杆率达 3.57 倍，较 2018 年末+0.19 倍。其中，大型券商杠杆率上涨更为显著，2019年末杠杆率达3.79倍，较2018年末+0.27倍；中小券商杠杆率 3.02倍，较 2018 年末微降-0.04 倍。2020Q1 上市券商杠杆率继续上升至 3.66 倍，大型券商、中小券商杠杆率分别升至 3.91 倍、3.07 倍。其中金融资产投资规模扩张是杠杆率提升的重要因素之一。2019年上市券商金融资产投资规模达 3.1万亿元，同比+22%，2020Q1金融资产投资规模继续升至 3.3万亿元，预计主要来自固收类资产配置增加。其中，大型券商金融资产投资规模扩张更为显著，2019、2020Q1分别同比+29%、+30%，投资杠杆率由2018年末的1.75倍分别升至2.07倍、2.20倍；中小券商扩张速度平缓，2019、2020Q1中小券商金融资产投资规模分别同比+3%、+6%，投资杠杆基本维持 1.60-1.70 倍。从配置结构来看，19年上市券商股票类和固收类投资规模均同比增长，2019年上市券商股票投资余额 2811 亿元，同比+75%，固收投资余额 19086 亿元，同比+ 26%。行业整体固收类投资规模绝对值均实现较大增长，部分投资能力领先的大型券商股票类投资规模增幅较大。 11.0%18.0%8.0% 7.0%4.0%6.6%7.8%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1ROE（年化）36.0%40.0%34.0%32.0%22.0%26.7%31.2%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1净利润率36% 36% 39% 38%43%49% 47% 46% 44%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020Q1营业收入集中度47% 45%42%36%42%50%55% 54%48%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020Q1净利润集中度行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 （2）经纪、两融、投行业务均正向贡献，中小券商弹性较大型券商更大。根据公司业绩报，经纪业务方面，交投活跃度改善带动整体收入向上，2019 年上市券商经纪净收入同比+19%，2020Q1经纪净收入同比+37%；其中，行业整体随交投活跃度提升呈现收入一致增长趋势，中小券商弹性略高于大型券商。两融业务方面，市场风险偏好上行驱动券商两融规模增长，2019 年上市券商融出资金同比+29%，2020Q1 同比+13%；其中，中小券商在低基数下增幅更大。投行业务方面，科创板开市叠加债券市场融资规模显著提升驱动投行业绩上行，2019 年上市券商投行业务收入同比+22%，2020Q1 同比+16%；部分中小券商IPO和债权承销业绩增长弹性凸显。 （3）行业内部信用减值分化，大型券商信用减值增幅高于中小券商，预计未来伴随市场回暖股票质押存量风险有望陆续出清。根据公司业绩报，2019 年上市券商信用减值损失190 亿元，同比+11%；2020Q1 信用减值损失同比+445%，预计 Q1 增幅较大原因有二：一是部分券商计提大额融资类减值损失形成一定拖累，二是 2019Q1减值合计转回导致同比低基数。从行业内部来看，信用减值损失分化显著，大型券商信用减值增幅相对中小券商较大，2019 年大型券商减值损失同比+25%，中小券商同比-9%；2020Q1 大型券商减值损失从 2019Q1 的转回 7 亿元增至计提 29 亿元，中小券商从转回 1 亿元增至计提 11亿元。减值损失分化预计受两方面因素影响：一是中小券商当前股票质押规模较小，且2018 年已计提较充分的减值损失（2018 年同比+183%），因此减值损失高基数；二是大型券商香港孖展业务规模较大，受香港市场波动影响，孖展业务计提减值损失规模上升，而中小券商此块业务规模较小、不存在明显风险。我们预计未来伴随市场回暖股票质押存量风险有望陆续出清，当前业务风险整体可控。 行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2019年经营解析：投资增厚业绩，经纪、投行、资管提升 投资是业绩增长核心驱动，经纪、投行、资管助力业绩提升，利息收入下滑。2019年37家上市券商投资类收入（投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益，并剔除会计准则调整影响）合计 1458 亿元，占营业收入比例 38%，同比+92%，股债市场向上驱动投资业绩提升，是驱动券商整体业绩增长的主要因素。经纪业务受交投活跃度改善影响，实现业务净收入 684亿元，占营业收入比例18%，同比+19%。科创板开市叠加债券市场融资规模显著提升驱动投行业绩上行，实现净收入 360 亿元，占营业收入比例 9%，同比+22%。资管实现净收入 302 亿元，占营业收入比例 8%，同比微增 3%，行业 AUM规模持续下滑，但预计主动管理转型成效初现或带动费率增长，助力资管净收入触底回升。信用业务内部分化，风险偏好上行拉升两融规模，股票质押规模随监管趋严和风险出清而收缩规模拖累利息收入，上市券商净利息收入（剔除会计准则调整影响）135亿元，占营业收入比例 4%，同比-31%。其他业务实现净收入 872 亿元，占营业收入比例 23%，同比+53%，主要受期货子公司商品交易收入上升影响，但实际毛利润较低，对利润贡献度有限。从行业内部来看，大型券商投资、信用等重资本业务杠杆维持高位，业务处于领先地位，未来有望进一步夯实业务优势；中小券商因低基数效应在经纪、投行上取得更高收入增速。 图表5： 2019年 37家上市券商业务收入结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 投资业务：投资规模和收入均大幅增长，大型券商表现突出 投资类收入同比大幅增长 92%，“收入低基数效应+投资规模提升”驱动券商业绩向上，大型券商增长弹性高于中小券商。2019 年股、债市场行情向上，券商投资类业绩表现亮眼、成为业绩增长核心驱动。剔除会计准则调整影响（2019 年会计准则调整将债权及其他债权利息收入从投资收益重分类至利息收入，为保证 2019 和 2018 年数据可比，将该准则调整还原），2019 年上市券商共实现投资类业务收入 1458 亿元，可比口径下同比+92%，占营业收入比重为 38%。其中，大型券商 2019 年投资类收入 1025 亿元，同比+105%；中小券商投资类收入433亿元，同比+67%，大型券商增长弹性相对中小券商较高。我们认为两方面因素带动上市券商投资类业务收入增长：第一，2018 年基数较低，市场震荡调整后沪深两市综指分别-24.6%、-34.4%，2019 年行情显著回升、两市综指分别+22.3%、+44.1%，驱动券商投资类收入大幅增长；第二，行业整体金融投资规模增长，驱动投资类收入大幅提升。 44%30% 23% 21%18%8%17%13% 11%9%5% 9%10% 11%8%10% 11%11% 7%4%27% 22%31%28%38%6% 11% 12%21% 23%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019经纪业务 投行业务 资管业务 资本中介业务 自营业务 其他业务行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从行业内部来看，大型上市券商和中小上市券商在投资规模和杠杆率、投资结构、投资收益率三方面具有差异化特征： 投资规模和杠杆率方面，大型券商投资规模扩张显著，中小券商投资规模仅小幅提升。大型券商交易和投资能力相对更强、投资杠杆率相较中小券商维持高位，且大型券商投资杠杆率提升更为显著。从2018年至2019年，大型券商投资杠杆率从 1.75倍升至2.07倍，中小券商基本维持 1.6-1.7倍；投资杠杆率提升主要归因于金融资产投资规模扩张，19年末大型券商金融资产投资规模同比+ 29%，相对于中小券商3%的增长较为显著。 投资配置结构方面，大型券商股票投资和固收投资均实现较大增长；中小券商更专注固收投资配置。从各类资产增长角度看，大型券商投资和研究能力较强，在股票和固收投资规模上均实现较快增长，19 年末股票投资余额同比+68%，固收投资余额同比+22%，但衍生品名义本金同比-19%；中小券商各类资产投资规模全面扩张，股票类投资余额、固收类投资余额、衍生品名义本金分别同比+11%、+19%、+32%。从各类资产占比角度看，大型券商股票类投资余额、固收类投资余额、衍生品名义本金占比分别为 4%、22%、74%；而中小券商占比分别为 4%、68%、28%，以固收投资为主导。未来，各家券商投资类投资战略走向差异化，部分券商探索由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型。 收益率方面，大型券商和中小券商均同比提升，大型券商多元化投资收益更趋稳健、中小券商个体分化较大。我们测算2019上市券商平均投资收益率达 4.2%，同比+59%；其中大型券商投资收益率达 4.0%，同比+90%，中小券商投资收益率达 4.9%，同比+22%。大型券商投资收益相对中小券商更为稳健，大型券商投资收益率区间为 2.6%至5.1%，中小券商投资收益率区间为1.5%至8.5%，预计主要由于大型券商采取多市场多元化投资策略，灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理，有效对冲投资风险。 投行业务：股债融资双增，投行净收入同比+22% 科创板开市叠加债券市场融资规模显著提升驱动投行业绩上行，投行净收入同比+22%。2019年科创板的注册制试点改革为 A股IPO市场带来显著增量贡献，叠加市场环境整体改善，券商投行业务规模和业绩整体提升。未来随着注册制改革的持续推进与深入，预计投行业务向上空间将进一步打开。2019 年上市券商投行业务收入 360 亿元，同比+22%，占整体营业收入 9%。其中大型券商投行业务收入同比+17%；中小券商同比+33%，业绩高增长弹性凸显，部分中小券商依托区域优势，聚焦地方政府债券等承销发行服务，投行净收入实现大幅增长，其中华西证券、华安证券、中原证券同比增幅过百。 从业务规模来看，中小券商在 IPO和债权承销规模增长弹性相较大型券商更大。2019年全行业IPO承销规模大增，根据Wind统计，IPO募资2533亿元，同比+84%，再融资（剔除优先股、可交换债）9425 亿元，同比+9%，债权融资 73108 亿元，同比+29%；具体来看，中小券商在IPO 和债权承销规模增速上弹性相对更大，IPO 同比+86%，债权承销同比+33%，增速分别高出大型券商9pct和17pct。 多维政策红利落地打开投行业务空间、倒逼模式高阶升级，未来大型券商将打造大投行生态圈，中小券商或将探索差异化精品券商之路。2020 年是新证券法正式改革注册制的元年，创业板尝得存量板块注册制改革头啖。同时，监管围绕 IPO、再融资、并购重组、债券融资、新三板优化政策全面开花，政策力度和落地节奏空前。券商投资银行业务作为资本市场改革核心载体，政策红利将打开投行广阔空间。同时，在注册制全面推行新背景下，投行需要把握这一关键里程碑，继续夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，探索差异化发展道路，市场化竞争也将加剧行业马太效应。 行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 资管业务：主动管理转型推进，收入触底回升微增3% 行业资管规模整体下滑，但预计主动管理转型成效初现助力费率提升，带动资管净收入触底回升，同比微增 3%。券商持续压缩通道业务规模，行业整体资管规模下滑，2019年上市券商资管规模 8万亿元，同比-12%，但边际影响逐渐趋弱。2019年券商资管净收入302亿元，同比+3%，与其他业务条线相比较为平稳，在连续下滑后已到达触底回升的拐点。我们认为资管业务回升的主要因素有二：第一，资管净收入向上的主要驱动力是业务转型中主动管理能力普遍加强、成效初现，预计管理费率或有提升，因此虽然整体规模有所下滑，但仍能保持收入相对稳定；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管理费收入随市场交投活跃度改善而显著提升，带动资管收入上行。 未来主动管理能力强的大型券商将更具发展优势。上市券商中，大型券商资管净收入235亿元，同比+2.6%，中小券商资管净收入 68 亿元，同比+4%。部分券商在资管项目到期后提取的一次性业绩报酬导致业绩提升。未来，资管业务仍持续深化向主动管理等内涵式增长方向转型，通过培养主动管理能力、探索业务创新模式等打造差异化优势，有望提升资管规模及管理费率，利好行业长期健康发展。预计综合实力突出、风控合理、主动管理能力优秀、产品创设能力强的大型券商将更具率先发展优势。此外，公募REITs试点启航，REITs市场规模容量大，而中国尚处于初步启航阶段；未来，具有资格的券商还将担任资产管理人，业务开启将拓宽券商业务边界，为券商带来业务新增量。 经纪业务：交投活跃改善，驱动经纪净收入同比+19% 交投活跃度改善带动整体经纪收入向上，经纪业务收入同比上升 19%。2019年A股市场景气度改善，2019年日均股基成交额同比+35.3%，驱动经纪业务收入整体上行。行业经纪平均佣金率 0.029%，较 2018年-0.2bp，整体延续下滑趋势、但降幅较小，对收入影响有限。2019年沪深两市上市券商经纪净收入 684亿元，同比+19%，占整体营业收入比重为18%。 行业经纪业务收入呈现普遍上涨趋势，部分中小券商增长弹性略高于大型券商。大型券商经纪净收入 483 亿元，同比+19%。中小券商经纪净收入 201 亿元，同比+21%，预计与零售客户占比较高、2018 年同期基数较低有关；部分中小券商业绩弹性较大，南京证券增幅最高达 65%。未来，我们认为行业经纪业务平均佣金率持续下滑空间有限，对业绩影响效应减弱。经纪业务发展更需关注零售端和机构端转型进程。在零售客户端，目前多家券商正积极推动财富管理转型，发力产品代销和资产配置等增值服务，同时加大与融资融券等业务联动，未来将在服务模式、金融科技和渠道策略等多维度提升服务附加值和用户体验，构筑差异化优势；在机构客户端，券商把握市场机构化趋势加快业务布局，抢占公募、私募、保险资管、境外机构投资者等客户份额，提供主经纪商、资产托管、研究和OTC产品等综合金融服务。 行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 信用业务：两融扩张、股票质押收缩，利息净收入同比-31% 信用业务内部分化，风险偏好上行拉升两融规模，股票质押规模持续收缩拖累业绩，利息净收入同比-31%。剔除准则调整影响，2019年上市券商实现利息净收入 135亿元，同比-31%，占整体营业收入 4%。一方面，2019 年市场风险偏好上行，年末两融规模 10192亿元，同比+34.9%，券商两融业务规模相应增长。另一方面，股票质押监管日益趋严，券商对新增股票质押业务仍持谨慎态度，股票质押规模下滑明显，拖累信用业务业绩，预计未来整体将维持下滑趋势。 从业务规模来看，中小券商两融业务规模弹性更大，券商整体股票质押持续压缩。2019年上市券商融出资金合计8272亿元，同比+29%，其中大型券商融出资金合计5992亿元，同比+25%，中小券商融出资金合计2024亿元，同比+39%，中小券商增幅较大主要是由于2018年融出资金基数相对较低。2019年券商股票质押式回购余额合计 3757亿元，同比-27%，其中大型券商股票质押式回购余额合计 2732 亿元，同比-28%，中小券商股票质押式回购余额合计 1025亿元，同比-24%，大中小型券商风险出清持续开展，导致股票质押业务规模呈一致压缩趋势。 从业务杠杆率来看，大型券商杠杆相对中小券商较高。券商信用业务（股票质押+融资融券）杠杆率为 0.76倍，较2018年下降0.03，其中年末大型券商杠杆率为0.77倍，高于中小券商的 0.68 倍。大型券商未来有望凭借自身资本实力、风险管理能力、机构客户资源等核心竞争力构筑天然屏障，进一步夯实重资本业务优势。 从减值损失来看，大型券商信用减值损失增长，中小券商信用减值损失收缩。上市券商信用减值损失为 190 亿元，同比+11%；减值损失在行业内部分化显著，大型券商减值损失提升但业务风险总体可控，减值损失同比+25%，而中小券商同比-9%，主要受两方面因素影响：一是中小券商股票质押规模较小，且 2018 年减值损失计提较多，相比 2017 年+183.4%，导致减值损失基数较大；二是大型券商香港孖展业务规模相对较大，大型券商的境外融出资金余额占融出资金总余额比例为 8%，中小券商这一比例为 3%。受香港市场波动影响，孖展业务计提的减值损失规模上升，因此大型券商减值损失增幅较大。 预计未来券商将稳健发展两融业务、捕捉融券业务发展机遇，同时也将持续优化股票质押统筹。未来券商将积极捕捉交投情绪逐步回暖、交易结构持续改善、交易机制完善以及标的扩容等信号，稳健发展两融业务。股票质押业务经历前期风险集聚升级和政策纾解后，券商对新增股票质押业务仍持谨慎态度，预计未来将持续优化准入标准和加强全流程统筹。 行业研究/专题研究 | 2020年05月08日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 2020Q1经营解析：波动性增强，投资拖累业绩 券商业务贝塔属性仍较强，投资类收入受市场波动影响-40%拖累业绩，经纪、投行、资管、利息助力业绩提振。证券行业受资本市场影响仍然较大，2020 年 Q1 市场不确定性增强，券商业绩整体呈现高波动性特征。2020年第一季度，37家上市券商合计投资类收入 259 亿元，占比 26%，同比-40%，导致上市券商整体业绩普遍下滑。经纪业务受交投活跃显著提升驱动，实现业务净收入 253亿元，占比26%，同比+37%。信用业务中两融规模提升、股票质押规模持续收缩，实现净利息收入 113 亿元，占比 11%，同比+23%。投行IPO和债权融资维持高位，实现净收入 79亿元，占比8%，同比+16%。资管业务延续2019年回升态势，转型主动管理持续推进，实现净收入 82亿元，占比8%，同比+26%。其他业务实现净收入 205亿元，占比21%，同比+42%。 图表6： 2020年一季度年 37家上市券商业务收入结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 投资类业绩受股市波动拖累，收入下滑 40%，大型券商下滑幅度相对中小券商较小，彰显经营稳健性。受新冠疫情和国际市场波动影响，2020 年 Q1 沪深主板市场呈先上升后下行的波动趋势，上证综指-9.8%，深证成指-4.5%，券商指数-11.0%，拖累券商投资业绩。2020年一季度上市券商共实现投资类收入259亿元，同比-40%。2020年Q1大型券商投资类收入 191 亿元，同比-34%，中小券商投资类收入 68 亿元，同比-54%；大型券商投资业绩下滑幅度相对中小券商较小，大型券商彰显经营稳健性，更具盈利和抗风险能力优势。考虑到 2020 年 Q1 部分中小券商进行会计准则调整，但未披露调整后可比数据，因此同比变动可能失真，预计剔除会计准则调整影响后的同比降幅或会减少。 经纪业务受交投活跃度提升驱动收入增长 37%，中小券商增幅弹性较大。逆周期调节政策力度加强，市场流动性充裕，2020年Q1股票市场交投活跃度上行，日均股基成交额（单边）9145亿元，较2019年Q1+47%，带动行业经纪业务收入整体提升。2020年一季度上市券商经纪净收入 253亿元，同比+37%。其中大型券商经纪净收入的增幅区间在 25%至49%，中小券商的增幅区间在7%至59%，主要归因于部分中小券商经纪业务收入占比较高，在经纪收入上行背景下，享受更高业绩弹性。 30% 23% 21%18% 26%17%13% 11%9%8%9%10% 11%8%8%11%11% 7%4%11%22%31%28%38%26%11% 12% 21%23% 21%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020Q1经纪业务 投行业务 资管业务 资本中介业务 自营业务 其他业务